金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基本理論風(fēng)險(xiǎn)管理 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)

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1、金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基本理論風(fēng)險(xiǎn)管理 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)第一節(jié)投資組合基本理論第一節(jié)投資組合基本理論一、投資組合效應(yīng)證券組合P是由證券A和B組成，組合P的風(fēng)險(xiǎn)不大于證券A與證券B的風(fēng)險(xiǎn)之和。投資組合效應(yīng)。1、兩種證券組合的期望收益與方差 期望收益率：方差（風(fēng)險(xiǎn)）確定兩種證券組合P的結(jié)合線的基本方程：BBAAprxrxr)()()(BBAAprExrExrEBAABBABBAApxxxx222222)()1()()(BAAAprExrExrEBAABAABAAApxxxx)1(2)1(22222第1頁(yè)/共35頁(yè)2 2、兩種證券完全正相關(guān)下的情況、兩種證券完全正相關(guān)下的情況組合方程當(dāng) 時(shí)BAAAPBAAAPx

2、xrExrExrE)1()()1()()(AF10AxBAAAPxx)1(點(diǎn)得點(diǎn)得ArErExBrErExAPAPABPBPA),()(,1),()(,0BE(r)P第2頁(yè)/共35頁(yè)3 3、兩種證券完全負(fù)相關(guān)下的情況、兩種證券完全負(fù)相關(guān)下的情況 在完全負(fù)相關(guān)情況下，也是分段線性的。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合：令sP0得到：同時(shí)買(mǎi)入證券A和B。所能得到的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 1AB)()1()()(BAAAprExrExrEBAAApxx)1(BAABBABAxx,ABBAABprErErE)()()(第3頁(yè)/共35頁(yè)4 4、兩種證券不相關(guān)的情況情形、兩種證券不相關(guān)的情況情形第4頁(yè)/共35頁(yè)4 4、兩種證券不相關(guān)的情

3、況情形、兩種證券不相關(guān)的情況情形 當(dāng) 時(shí)，是一條經(jīng)過(guò)A、B兩點(diǎn)的雙曲線。不可能構(gòu)成一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的證券組合。方差最小的證券組合：獲得比兩種證券中任何一種風(fēng)險(xiǎn)都小的證券組合。22222)1()()1()()(BAAApBAAApxxrExrExrE0AB02APdXd222222,BAABBABAxx22222minBABAp第5頁(yè)/共35頁(yè)5 5、兩種證券投資組合的一般情況、兩種證券投資組合的一般情況 第6頁(yè)/共35頁(yè)二、因素模型二、因素模型因素模型的基礎(chǔ)是證券之間的相關(guān)性。（一）單因素模型 1、模型 單因素可以是某一種對(duì)所有證券影響較大的因素，如GDP、市場(chǎng)利率等等。殘差項(xiàng)中不含因素的影響，殘差

4、項(xiàng)與因素不相關(guān)，殘差項(xiàng)之間亦不相關(guān)。ittiiitFbar第7頁(yè)/共35頁(yè)2 2、證券的期望收益率、方差和協(xié)方差、證券的期望收益率、方差和協(xié)方差（1）期望收益率（2）方差（3）協(xié)方差單因素模型簡(jiǎn)化了證券的期望收益率、方差及證券間的協(xié)方差的計(jì)算?？砂凑振R柯威茨模型確定有效邊界，投資者根據(jù)個(gè)人的無(wú)差異曲線，確定最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。)()(FEbarEiii)(2222iFiib2Fjiijbb第8頁(yè)/共35頁(yè)3 3、市場(chǎng)模型、市場(chǎng)模型當(dāng)公共因素F是市場(chǎng)組合收益率時(shí)，單因素模型就是市場(chǎng)模型，也稱(chēng)為特征線模型。即：4、基于市場(chǎng)模型的投資分散化（1）證券風(fēng)險(xiǎn)的分解根據(jù)特征方程，兩邊求方差，得：其中，為總風(fēng)險(xiǎn)，

5、為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。,iMiiirbar2222iMii2i22Mi2i第9頁(yè)/共35頁(yè)（2 2）投資分散化分析）投資分散化分析證券組合的風(fēng)險(xiǎn)為：設(shè) ，則：分散化使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平均化，正常化。當(dāng) 時(shí)，趨于平均值；在極端的情況下，完全分散化后市場(chǎng)組合的 系數(shù)等于1，因而分散化使得系數(shù)向1靠攏，從而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)逐步接近市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)這一正常水平。可見(jiàn)分散化并不能用來(lái)消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而只能使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平均化，正?；?222pMppnxi1nniiniiipnx111pp第10頁(yè)/共35頁(yè) 分散化將減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散化將減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)記所有證券的殘差有一個(gè)上界為 ，那么：當(dāng)時(shí)，即當(dāng)增加到一定程度即可使得足夠小

6、，使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降到可以忽略的地步。221212221/)(1nnnxniiniiiPn02P第11頁(yè)/共35頁(yè)實(shí)例實(shí)例下圖是上海證券交易所上市的67種股票進(jìn)行的組合。051015202530354045500.0110.0120.0130.0140.0150.0160.0170.0180.0190.020.021number of combining stocksrisk of portfliorisk changing figure of combining stocks第12頁(yè)/共35頁(yè)5 5、基于因素模型的投資分散化、基于因素模型的投資分散化在因素模型下，證券或證券組合的總風(fēng)險(xiǎn)可分解為因

7、素風(fēng)險(xiǎn)和非因素風(fēng)險(xiǎn)。投資分散化的結(jié)果是因素風(fēng)險(xiǎn)趨于平均化，非因素風(fēng)險(xiǎn)將不斷減少而趨近0。根據(jù)單因素模型，證券組合的方差為：當(dāng)一個(gè)組合更加分散時(shí)，每個(gè)權(quán)數(shù)將變的更小，這使得系數(shù)b平均化、正?；?，使得非因素風(fēng)險(xiǎn)不斷減少而趨近0。)(2222PFPPbniiipbxb1niiiPx1222)()(第13頁(yè)/共35頁(yè)（二）多因素模型（二）多因素模型1、多因素模型2、證券的期望收益率、方差、協(xié)方差同樣，總風(fēng)險(xiǎn)分解為因素風(fēng)險(xiǎn)和非因素風(fēng)險(xiǎn)。投資分散化使因素風(fēng)險(xiǎn)趨于平均化，非因素風(fēng)險(xiǎn)將不斷趨近0。itKtiKitiiitFbFbar1)()()(11KiKiiiFEbFEbarE),()()(),(21212

8、222tsKsKtsjtisitisFsjsisijKjKtsitsitisFjijiFFCovbbbbbbFFCovbbbniisipsbxb1niiiPx1222)()(第14頁(yè)/共35頁(yè)第二節(jié)第二節(jié) 無(wú)套利原理無(wú)套利原理1、套利(不均衡、有風(fēng)險(xiǎn)！)套利是指不需要任何現(xiàn)金投入即可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的交易策略。如：一個(gè)價(jià)格為0，而絕對(duì)有正盈利的組合，或有負(fù)的價(jià)格而有非負(fù)盈利的組合等。對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)，這種套利機(jī)會(huì)還包括“相似”證券組合構(gòu)成的“近似套利機(jī)會(huì)”，這種近似性可通過(guò)因素模型來(lái)描述。因素模型表明，具有相同因素敏感性的證券或證券組合，應(yīng)具有相同的期望收益率，否則將存在“近似套利機(jī)會(huì)”，投資者

9、將利用此機(jī)會(huì)獲取一定數(shù)量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，他們的行為最終將使套利機(jī)會(huì)消失。第15頁(yè)/共35頁(yè)2 2、無(wú)套利原理無(wú)套利原理 無(wú)套利原理是指在金融市場(chǎng)上，不存在套利機(jī)會(huì)。此原理意味著：兩個(gè)具有相同盈虧的證券組合，應(yīng)具有相同的價(jià)格。如果違反此原則，則必定出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。3、無(wú)套利定價(jià)方法 構(gòu)建兩個(gè)投資組合，若其終值相等，則現(xiàn)值一定相等。否則，則出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，即買(mǎi)入現(xiàn)值較低的投資組合，賣(mài)出較高的投資組合，并持有到期，可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。我們確定的是不存在套利機(jī)會(huì)時(shí)的均衡價(jià)格。第16頁(yè)/共35頁(yè)3 3、Example:Pricing Forwards/FuturesExample:Pricing Forwards

10、/Futures Suppose you are interested in buying 1 share of IBM stock,which is trading at US$100/share.You can either(1)Buy it today;or (2)Commit to buy it in 6 months.Suppose the annualized,continuously compounded risk-free interest rate is 4%.What must the forward/future price of the stock be?F=S x e

11、xp(r x(T-t)=100 x exp(4%x 0.5)=102.02 Arbitrage ArgumentArbitrage Argument:Why must the forward price be equal to$102.02?第17頁(yè)/共35頁(yè)3 3、ExampleExampleWhat if the forward price were$103.00/share?What if the forward price were$103.00/share?We can construct the following arbitrage portfolio:Today(t),Sell

12、 forward at 103 Borrow 100 at 4%for 6-months Buy IBM stock at 100 your cash flow is zero.6-months from now you have a riskless cash flow of 103-102.02 What if the forward price were$101.00/share?What if the forward price were$101.00/share?Buy forward at 101 Short sell IBM stock at 100 Lend$100 for 6

13、 months at rate 4%Today(t),your cash flow is zero 6-months from now you have a riskless cash flow of 102.02 101第18頁(yè)/共35頁(yè)第三節(jié)第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)管理制度化理論風(fēng)險(xiǎn)管理制度化理論一、基本思想 基本思想是任何業(yè)務(wù)運(yùn)作都應(yīng)當(dāng)按照一定的程序與規(guī)范，而這些程序與規(guī)范是這些業(yè)務(wù)規(guī)范運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，如果嚴(yán)格按照程序與規(guī)范運(yùn)作，業(yè)務(wù)出錯(cuò)的概率就會(huì)下降。二、理論要求與應(yīng)用 風(fēng)險(xiǎn)管理制度化理論要求對(duì)業(yè)務(wù)要統(tǒng)一平臺(tái)，制定規(guī)范，對(duì)工作流程進(jìn)行了梳理優(yōu)化，提升標(biāo)準(zhǔn)化程度，進(jìn)而提高業(yè)務(wù)運(yùn)作效率，減少風(fēng)險(xiǎn)。顯然

14、基于該理論的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，是一種定性化方法，它是通過(guò)實(shí)行政策和措施、定期檢查、考核評(píng)估、獎(jiǎng)罰等方法來(lái)控制金融風(fēng)險(xiǎn)的方法，是傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要理論。該理論主要應(yīng)用在操作風(fēng)險(xiǎn)的控制方面，也用在信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制方面。附：華泰證券風(fēng)險(xiǎn)管理流程第19頁(yè)/共35頁(yè)第四節(jié)第四節(jié) 金融風(fēng)險(xiǎn)管理的主要方金融風(fēng)險(xiǎn)管理的主要方法法一、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法1、投資分析法（1）基本思想 根據(jù)Fishburn的一般計(jì)量模型，風(fēng)險(xiǎn)取決于不利結(jié)果出現(xiàn)的概率與損失的程度，投資分析法就是應(yīng)用投資學(xué)的基本方法從上述兩個(gè)方面減少投資風(fēng)險(xiǎn)。（2）基本方法 價(jià)值分析法：靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩種。理論基礎(chǔ)：“內(nèi)在價(jià)值”。當(dāng)NPV大

15、于0時(shí)，不利結(jié)果出現(xiàn)的概率較小。應(yīng)用在股票、債券、期權(quán)定價(jià)模型等，實(shí)際操作中的市贏率分析法、行業(yè)龍頭選擇法、投資于績(jī)優(yōu)股票等選擇的股票往往具有虧損概率小、抗跌性強(qiáng)（損失程度小）的特點(diǎn)。這種方法也用在防范信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第20頁(yè)/共35頁(yè)1 1、投資分析法、投資分析法（2）基本方法 技術(shù)分析方法：如股市中“順勢(shì)而為”的方法。此時(shí)出現(xiàn)虧損的概率較小。該方法對(duì)于短期的行情預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較高。頭寸控制方法：根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的一般標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)的大小與處于風(fēng)險(xiǎn)中的頭寸成正比。因此，頭寸控制方法的基本思路是減少風(fēng)險(xiǎn)暴露的頭寸，甚至退出該項(xiàng)投資。第21頁(yè)/共35頁(yè)2 2、分散化投資方法、分散化投資方法 分散化投

16、資方法可以有效分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（1）分散化投資方法與集中投資的區(qū)別 當(dāng)投資環(huán)境是不確定時(shí)，分散化投資可以有效分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者對(duì)某證券的價(jià)格變化有很大的把握時(shí)，可以進(jìn)行集中投資。此時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)取決于信息的可靠性。（2）分散化投資注意的問(wèn)題 投資品種類(lèi)別的多樣化 風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配：一般來(lái)說(shuō)，投資分散化程度越高、收益越低、管理成本越高。第22頁(yè)/共35頁(yè)二、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法二、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法1、用確定性取代不確定性；利用一些金融衍生工具，實(shí)現(xiàn)用確定性取代不確定性。如通過(guò)互換合同，將浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率，以消除利率風(fēng)險(xiǎn)。利用遠(yuǎn)期合約、期貨交割功能可以將證券價(jià)格（利率、匯率）鎖定（1）Exa

17、mpleExample-Using a forward contract for hedging.An American manufacturer expects to sell one million Reais of its product in Brazil,and to collect these revenues in six months.The company wants to hedge away its exposure to US$/Reais exchange-rate risk.Assume that the current forward prices for Rea

18、is are as follows:Date Spot 30-day 90-day 180-day Forward Price .6597 .6610 .6637 .6681 To hedge its foreign exchange risk,this manufacturer enters into a forward contract to sell 1M Reais for a price of$.6681 million in 180 days.第23頁(yè)/共35頁(yè)（1 1）ExampleExample The manufacturer commits to converting hi

19、s revenue(in R$)into dollars at the agreed rate.Manufacturers profit/loss from his forward contract K-S(T)will offset its foreign-exchange loss/profit.Suppose that the market 180-day R$forward price appreciates to US$.6781/R$soon after he signs the forward contract.Has a short position on the forwar

20、d contract made or lost money?Does the delivery price of the manufacturers forward contract change over time as the market forward rate fluctuates?同樣，應(yīng)用直接遠(yuǎn)期外匯合約鎖定遠(yuǎn)期外匯匯率。利用期貨合約的交割功能也可以將證券價(jià)格（利率、匯率）鎖定。第24頁(yè)/共35頁(yè)（2 2）例）例2 2：應(yīng)用互換協(xié)議鎖定貸款利：應(yīng)用互換協(xié)議鎖定貸款利率率 假設(shè)某公司在September 22,1998，以浮動(dòng)利率借款$10 million。銀行要求企業(yè)在未來(lái)的兩年

21、中每半年付一次利息，利息率為6個(gè)月的 LIBOR+100 基點(diǎn)，第一期的利率為現(xiàn)在的LIBOR plus 100 basis points,并且利息先付（the interest is to be paid in arrears）。利率每6個(gè)月修訂一次。公司希望將浮動(dòng)利率借款轉(zhuǎn)化為固定利率借款，以消除利率風(fēng)險(xiǎn)，為此，它可以通過(guò)利率互換協(xié)議做到這一點(diǎn)。設(shè)互換協(xié)議允許公司以LIBOR與 10.5%的固定利率進(jìn)行交換，這樣，無(wú)論未來(lái)兩年LIBOR如何變化，公司每6個(gè)月的凈利息支出總是$575,000。公司所付的固定利率為：Fixed Rate+Spread above LIBORFixed Rate

22、+Spread above LIBOR10.50+1.00=11.50%第25頁(yè)/共35頁(yè)2 2、消除不利風(fēng)險(xiǎn)，保留有利風(fēng)險(xiǎn)消除不利風(fēng)險(xiǎn)，保留有利風(fēng)險(xiǎn)這種方法是直接利用期權(quán)的特性，將有利的風(fēng)險(xiǎn)留給自己，將不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。通過(guò)買(mǎi)入看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，以鎖定損失，但收益可以是無(wú)限的。第26頁(yè)/共35頁(yè) 0盈虧MP XX=85ML=2BEP=87ST（1）買(mǎi)入看漲期權(quán)盈虧分析S X 虧損 ML=C X S X+C 盈利MP=S-(X+C)考慮期權(quán)費(fèi)的期權(quán)盈虧考慮期權(quán)費(fèi)的期權(quán)盈虧第27頁(yè)/共35頁(yè)盈0虧X=85STML+871BEP=8183（2）買(mǎi)入看跌期權(quán)盈虧分析：SX 虧損 ML=CXS X-

23、P 虧損減少S=X-P 盈虧均衡XX-P 盈利MP=X-P第28頁(yè)/共35頁(yè) 3 3、套期保值方法消除不確定性、套期保值方法消除不確定性例：美國(guó)一進(jìn)口商于9月16日與英國(guó)出口商簽定合同，進(jìn)口12.5萬(wàn)英鎊貨物，并約定于3個(gè)月后以英鎊付款提貨。由于預(yù)計(jì)英鎊匯率將上升，為鎖定進(jìn)口成本，用外匯期貨套期保值。此處是防止匯率上升的風(fēng)險(xiǎn)，因此，我們可以采用多頭套期保值的方法，即可以在期貨市場(chǎng)先做多頭，待匯率上升后再賣(mài)出對(duì)沖，以消除匯率風(fēng)險(xiǎn)。第29頁(yè)/共35頁(yè)外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)外匯期貨市場(chǎng)9月16日 與英國(guó)出口商簽定合同，進(jìn)口12.5萬(wàn)英鎊貨物，并約定于3個(gè)月后以英鎊付款提貨。其匯率為：$1.6310/,共支付1

24、2.5萬(wàn)*1.6310=20.3875萬(wàn)$9月16日 買(mǎi)進(jìn)2張12月份交割的英鎊期貨合約，成交的期貨匯率為：$1.6310/,合約總價(jià)值為：12.5萬(wàn)*1.6310=20.3875萬(wàn)$12月6日 以當(dāng)日即期匯率$1.6412/買(mǎi)入12.5萬(wàn)英鎊，實(shí)際支付：12.5萬(wàn)*1.6412=20.5150萬(wàn)$12月6日賣(mài)出2張12月份交割的英鎊期貨合約，成交的期貨匯率為：$1.6412/，合約總價(jià)值為：12.5萬(wàn)*1.6412=20.5150萬(wàn)$盈虧：20.3875-20.5150=-$0.1275萬(wàn)盈虧：20.5150-20.3875=$0.1275萬(wàn)第30頁(yè)/共35頁(yè)4 4、“搭積木搭積木”方法方法

25、（1）含義：是應(yīng)用各種金融工具（積木），構(gòu)建一個(gè)證券組合，形成一個(gè)新的結(jié)構(gòu)，以對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行管理。積木分析法主要是應(yīng)用圖形來(lái)分析收益、風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系以及金融工具之間的組合、分解關(guān)系（2）主要積木（6種）資產(chǎn)（期貨、遠(yuǎn)期）的多頭與空頭；資產(chǎn)看漲期權(quán)的多頭與空頭；資產(chǎn)看跌期權(quán)的多頭與空頭；第31頁(yè)/共35頁(yè)“搭積木搭積木”方法實(shí)例（方法實(shí)例（1 1）相同標(biāo)的物的看漲期權(quán)多頭與看跌期權(quán)空頭之和為標(biāo)的物本身（標(biāo)的資產(chǎn)可以分解成其看漲期權(quán)多頭與看跌期權(quán)空頭之和）+=第32頁(yè)/共35頁(yè)“搭積木搭積木”方法實(shí)例（方法實(shí)例（2 2）標(biāo)的資產(chǎn)多頭與其看跌期權(quán)多頭之和為其看漲期權(quán)多（買(mǎi)入資產(chǎn)的同時(shí)，再買(mǎi)入看跌期權(quán)，相

26、當(dāng)與買(mǎi)入一個(gè)看漲期權(quán)）+=第33頁(yè)/共35頁(yè)5 5、Which hedge instrument should a firm Which hedge instrument should a firm use?use?In this class,we saw a series of risk management instruments(Forwards,futures and options.)Forwards and futures are commonly referred to as pure hedging instruments because they allow hedgers

27、to lock into a profit.Options are referred to as insurance instruments because they payoff only when the underlying asset is above(call)or below(put)the strike price.The decision of the firms of which hedging instrument to used should be based on:1)The transaction cost of each instrument.2)The reason for hedging.For instance,if the reason for hedging is related to taxes then a pure hedging instrument is more appropriate.On the other hand,if the reason for hedging is to avoid financial distress then insurance instruments may be more appropriate.第34頁(yè)/共35頁(yè)