證券投資管理

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1、1第9章 證券投資管理2 第一節(jié) 證券投資管理步驟3一、確定投資目標(biāo) 投資目標(biāo)是制定投資政策、選擇投資策略的依據(jù)。投資目標(biāo)因投資主體、投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)期限不同而有所區(qū)別。4二、制定投資政策 投資政策將決定資產(chǎn)分配決策，即如何將投資資金在投資對(duì)象之間進(jìn)行分配。投資政策的制約因素：投資主體自身?xiàng)l件的限制因素 投資主體外部的限制條件 5三、選擇投資組合策略（一）積極的投資組合策略 (active portfolio strategy)利用可獲得的信息和預(yù)測(cè)技術(shù)對(duì)能夠影響某種資產(chǎn)價(jià)格的因素進(jìn)行預(yù)測(cè)，以取得比廣泛分散的投資組合更好的業(yè)績(jī)。6（二）消極的投資組合策略 (passive portfolio s

2、trategy)主要依靠分散化投資使組合的業(yè)績(jī)與一些市場(chǎng)指數(shù)相匹配。在積極和消極的策略之間出現(xiàn)了 同時(shí)具有上述兩策略要素的許多新 策略。7四、構(gòu)建和修正投資組合（一）資產(chǎn)配置 指證券組合中各種不同資產(chǎn)所占的 比率。將相關(guān)性低的資產(chǎn)加以組合 可以有效地降低總風(fēng)險(xiǎn)水平。8（二）單個(gè)證券的選擇 在選擇證券時(shí)要注意選股、選時(shí)和多元 化問(wèn)題。（三）投資組合的修正 投資者改變了投資目標(biāo) 原來(lái)有投資價(jià)值的證券價(jià)值下降9五、評(píng)估投資業(yè)績(jī) 投資組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，主要是定期評(píng)價(jià)投資組合的表現(xiàn)，其依據(jù)不僅是投資組合的收益，還有投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)。10 第二節(jié) 股票投資管理11一、股票投資管理的類(lèi)型和理論依據(jù)(一)股票投

3、資管理的類(lèi)型1.積極的管理策略2.消極的管理策略 12(二)有效市場(chǎng)假說(shuō) 有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficient market hypothesis.EMH)是描述資本市場(chǎng)定價(jià)效率的理論，這一理論認(rèn)為證券市場(chǎng)上任何時(shí)刻的價(jià)格都充分反映了與證券估價(jià)相關(guān)的全部信息。對(duì)市場(chǎng)是否有效的檢驗(yàn)依據(jù)是超額收益 超額收益率=實(shí)際收益率-期望收益率 13有效市場(chǎng)的形式 弱式有效形式(weak form)股票價(jià)格反映了能從市場(chǎng)歷史交易數(shù)據(jù)中得到的所有信息。在弱式有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析是沒(méi)有價(jià)值的。股價(jià)變動(dòng)表現(xiàn)為隨機(jī)漫步（random walk）的特征。14半強(qiáng)式有效形式(semi-strong form)股票價(jià)格反映了所

4、有公開(kāi)的相關(guān)信息，在半強(qiáng)式有效的市場(chǎng)中，基本分析是毫無(wú)意義的。15強(qiáng)式有效形式(strong form)股票價(jià)格反映了所有公開(kāi)和非公開(kāi)的信息。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，所有的內(nèi)幕知情人也無(wú)法從他們所得知的內(nèi)部消息中獲取超額收益，市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)了公平和公正。16(三)有效市場(chǎng)中的投資策略 如果認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的，能夠以歷史數(shù)據(jù)和公開(kāi)與非公開(kāi)的資料為基礎(chǔ)獲取超額盈利。如果認(rèn)為市場(chǎng)為弱式有效，有機(jī)會(huì)以公開(kāi)和非公開(kāi)的數(shù)據(jù)為依據(jù)賺取超額盈利。17 如果認(rèn)為市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效，則僅能以非公開(kāi)信息為基礎(chǔ)賺取超額盈利，但這樣的交易是非法的。如果認(rèn)為市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，則即使是內(nèi)幕知情人也不能獲得超額盈利。即使在完全有效的市場(chǎng)

5、中，理性的資產(chǎn)組合管理也有重要作用。18 二、股票投資管理策略（一）積極的股票投資管理策略 1.以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的策略 主要有：過(guò)濾器規(guī)則、趨勢(shì)線、移動(dòng)平 均線、波浪理論、技術(shù)指標(biāo)、非線性動(dòng) 態(tài)模型(混沌理論)、市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)等 192.以基本分析為基礎(chǔ)的策略 主要有：宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析、公司運(yùn)營(yíng)分析、財(cái)務(wù)報(bào)表分析、經(jīng)濟(jì)增加值(economic value added EVA)分析、發(fā)現(xiàn)意外收益、市場(chǎng)中立多空策略等。203.以事件研究為基礎(chǔ)的策略 事件研究（event study）是借助歷史資料評(píng)估某一事件對(duì)一個(gè)公司股票價(jià)格的影響，并利用這一研究結(jié)果獲取超額盈利的投資策略。21主要有：（1

6、）低市盈率效應(yīng)（low-price-earnings-ratio effect）（2）小公司效應(yīng)(small-firm effect)（3）被忽略的公司效應(yīng)(neglected-firm effect)（4）日歷效應(yīng)(calendar effects)內(nèi)部人的交易活動(dòng)效應(yīng)、市凈率效應(yīng)、顛倒效 應(yīng)等。224.以股票投資風(fēng)格管理為基礎(chǔ)的策略（1）增長(zhǎng)型股票：P/B高于市場(chǎng)平均水平 持續(xù)增長(zhǎng)型 收益快速增長(zhǎng)型（2）價(jià)值型股票：P/B低于市場(chǎng)平均水平 低市盈率型 反向型 收益型混合型投資風(fēng)格 23(二)消極的股票投資管理策略 1.購(gòu)買(mǎi)并持有策略 （buy-and-hold strategy)按照某些標(biāo)

7、準(zhǔn)建立一個(gè)充分分散化的投資組合并在投資期內(nèi)一直持有，一旦投資組合確定，就不再頻繁地買(mǎi)入賣(mài)出股票。24 2.指數(shù)法策略(indexing)通過(guò)跟蹤一組股票指數(shù)的總收益業(yè)績(jī) 設(shè)計(jì)投資組合。選擇某一基準(zhǔn)指數(shù) 構(gòu)造與基準(zhǔn)指數(shù)相匹配的復(fù)制性投資組合（replicating portfolio),監(jiān)測(cè)跟蹤誤差（tracking error）。消極的股票管理策略也能與積極的股票管理策略相結(jié)合，形成混合的管理策略。25 第三節(jié) 債券投資管理26一、債券的持續(xù)期與凸性(一)債券價(jià)格的波動(dòng)性 債券價(jià)格波動(dòng)的基本特征：債券價(jià)格與其所要求的收益率反向變動(dòng)。27 未附選擇權(quán)債券的價(jià)格波動(dòng)與收益率變動(dòng)的特征：當(dāng)收益率以一

8、定幅度變動(dòng)時(shí)，不同債券價(jià)格變動(dòng)的幅度并不相同 收益率發(fā)生小幅變動(dòng)時(shí)，不管是上升還是下降，特定債券的價(jià)格將以大致相同的幅度發(fā)生變動(dòng) 收益率發(fā)生大幅變動(dòng)時(shí)，債券價(jià)格在收益率上升時(shí)的下降幅度小于在收益率下降時(shí)的上升幅度 28 影響債券價(jià)格波動(dòng)的主要因素是票面利率、到期期限和到期收益率 給定期限和初始收益率，票面利率越低，債券價(jià)格波動(dòng)性越大 給定票面利率和初始收益率，期限越長(zhǎng)，債券價(jià)格波動(dòng)性越大 債券價(jià)格還受市場(chǎng)利率水平的影響，市場(chǎng)收益率水平越高，債券價(jià)格波動(dòng)性低29(二)債券的持續(xù)期 債券的持續(xù)期（duration），又稱(chēng)久期，由麥考萊（Frederick Macaulay）于1938年提出，因此又

9、稱(chēng)麥考萊久期，（簡(jiǎn)稱(chēng)MD或D）持續(xù)期測(cè)度投資者收到債券現(xiàn)金流的平均年限30債券持續(xù)期的公式12121.1111nnccncnMDPyyyy 債券價(jià)格 時(shí)期數(shù)（年數(shù)2）半年一次的息票支付 每期的到期收益率 到期價(jià)值PncyM31也可以表示為 iPV CF 現(xiàn)值1iiiCFPV CFy 第i期收到的現(xiàn)金流量 iCF 收到支付的時(shí)間 i1niiPV CFDiP32債券的持續(xù)期可以度量到期收益率變化時(shí)，價(jià)格變化的比率 P/P=D(1+y)/(1+y)用修正的持續(xù)期(modified duration)表示修正的持續(xù)期D*=D/(1+y)P/P=D*y 33 債券持續(xù)期的特征（1）持續(xù)期與到期收益率成反

10、比例變化（2）持續(xù)期與債券的到期期限相關(guān)。大多數(shù) 債券具有期限越長(zhǎng)，持續(xù)期越長(zhǎng)的特性（3）持續(xù)期與債券的票面利率呈反比關(guān)系（4）持續(xù)期會(huì)隨時(shí)間的流逝而以不同的速度 下降34息票債券的持續(xù)期一般小于它的期限零息債券的持續(xù)期等于它的到期期限無(wú)限期債券的持續(xù)期為(1+y)/y債券投資組合的持續(xù)期等于單個(gè)債券持續(xù)期的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為單一債券市值占組合市值的比重持續(xù)期不適合于附選擇權(quán)的債券35 持續(xù)期的缺點(diǎn)：當(dāng)要求的收益率發(fā)生較大變動(dòng)時(shí)，持續(xù)期不能適當(dāng)?shù)亟品从硟r(jià)格的變化。36(三)債券的凸性 債券價(jià)格與收益率變化之間的曲線關(guān)系稱(chēng)為債券的凸性(convexity)。37凸性的公式凸性 122111 2

11、2 31.11111nnn ncn nMccyyyyyP 凸性調(diào)整=0.5凸性(收益率基點(diǎn)的變化)將持續(xù)期與凸性相結(jié)合能計(jì)算因要求的收益率發(fā)生較大變化而導(dǎo)致實(shí)際價(jià)格變化的較好的近似值。38凸性的特征凸性與到期收益率呈反方向變化凸性與票面利率呈反方向變化凸性與持續(xù)期呈正方向變化市場(chǎng)將為凸性定價(jià)：兩種債券，若其收益率和持續(xù)期都相同，具有更大凸性的債券有更高的價(jià)格。39二、債券投資管理策略 (一)積極的債券投資管理策略 1.利率預(yù)期策略 預(yù)期利率上升應(yīng)減少債券組合的持續(xù)期 預(yù)期利率下降應(yīng)增加債券組合的持續(xù)期 調(diào)整組合持續(xù)期的主要方法是利率預(yù)期 掉期和利率期貨合約 402.收益率曲線策略 通過(guò)預(yù)期國(guó)債

12、收益率曲線形狀的變化 來(lái)調(diào)整投資組合的頭寸 收益率曲線的平行移動(dòng)：向上平行移動(dòng) 向下平行移動(dòng) 收益率曲線的非平行移動(dòng)：收益率曲線斜率變化 收益率曲線波峰變化 41 收益率曲線策略：子彈策略 杠鈴策略 梯子策略 423.收益差額策略 基于相同類(lèi)型中的不同債券之間收益 差額的預(yù)期變化而建立組合頭寸的方法 收益率利差=債券A的收益率-債券B的收益率 相對(duì)收益率利差=（債券A的收益率-債券B的收益率）/債券B的收益率 收益率比率=債券A的收益率/債券B的收益率 434.單一債券選擇策略 通過(guò)尋找價(jià)格被高估或低估的債券以 獲利的策略445.利用杠桿作用建立投資組合 使用杠桿的基本原則是要使借入資金的投資

13、收益大于借入成本 資金管理人借助杠桿作用一般使用兩種方法：利率衍生工具 回購(gòu)協(xié)議45(二)消極的債券投資管理策略 1.指數(shù)化投資策略 債券指數(shù)化(bond indexing)投資策略是指建立的投資組合以某一預(yù)定的債券指數(shù)為目標(biāo)，使該投資組合的總收益與目標(biāo)指數(shù)的收益相同。(1)選擇目標(biāo)指數(shù) (2)建立指數(shù)化投資組合462.負(fù)債融資策略 (liability funding strategies)通過(guò)選擇資產(chǎn)組合以實(shí)現(xiàn)未來(lái)的現(xiàn)金流等于或超過(guò)未來(lái)債務(wù)的策略。在這種策略中以未來(lái)到期的債務(wù)作為組合業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。47(1)償付單一債務(wù)的免疫投資組合 免疫策略（immunization strategy）是指

14、使現(xiàn)有的交易不受利率變動(dòng)影響的資產(chǎn)投 資方式。所選擇的債券組合的特征組合的麥考萊持續(xù)期等于債券投資期 債券現(xiàn)金流的最初現(xiàn)值等于未來(lái)負(fù)債的現(xiàn)值 48免疫策略的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率會(huì)不斷地變化 收益率曲線非平行移動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn) 提前贖回風(fēng)險(xiǎn) 49(2)償付多種債務(wù)的免疫組合策略多時(shí)期免疫法：它要求不管利率如何變化，該債券投資組合的現(xiàn)金流可以?xún)敻兑环N以上預(yù)定的未來(lái)債務(wù)。實(shí)施多時(shí)期免疫法必須滿足的條件：組合的持續(xù)期等于債務(wù)的持續(xù)期 單一組合的持續(xù)期分布必須比債務(wù)分布有更大的范圍 債券組合現(xiàn)金流的現(xiàn)值必須等于債務(wù)流的現(xiàn)值50 現(xiàn)金流配比法：選擇一種債券，它的本金和到期息票利息正好與一組債務(wù)中最后到期的某種債務(wù)的償還

15、額配比，余下的未償還債務(wù)因這種債券各期的利息支付而相應(yīng)減少。然后再選擇一種與該組債務(wù)中剩余期限最短的某一債務(wù)相配比的債券，并以此類(lèi)推，逐項(xiàng)配比，直到所有債務(wù)被組合中債券的支付所配比為止。兩者的區(qū)別 將積極的策略與免疫策略相結(jié)合的策略 51 第四節(jié) 投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估52一、夏普業(yè)績(jī)指數(shù) 夏普業(yè)績(jī)指數(shù)(Sharpers performance index)是1966年由威廉F夏普提出的，它以資本市場(chǎng)線為基礎(chǔ)，以標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)衡量的尺度。夏普指數(shù)值等于證券組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以標(biāo)準(zhǔn)差，即:投資組合的實(shí)際平均收益率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差frp53 夏普指數(shù)是對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)超額收益的衡量，超 額收益是投資組

16、合的收益與在相同評(píng)估期內(nèi)無(wú)風(fēng) 險(xiǎn)收益的差，風(fēng)險(xiǎn)是投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。實(shí)際上 夏普指數(shù)是連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與證券組合的直線的 斜率，它的比較基礎(chǔ)是資本市場(chǎng)線。54 某一證券組合的夏普指數(shù)高于市場(chǎng)組合的夏普指 數(shù)，它將位于資本市場(chǎng)線的上方，表明組合的 業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)組合。某一證券組合的夏普指數(shù)低于市場(chǎng)組合的夏普指 數(shù)，它將位于資本市場(chǎng)線的下方，表明組合的業(yè) 績(jī)不及市場(chǎng)組合。位于資本市場(chǎng)線上的組合與市場(chǎng)組合有相同的夏 普指數(shù)和業(yè)績(jī)。55二、特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù) 特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)（Treynors performance index）是1965年由J特雷諾提出的，它以證券市場(chǎng)線為基礎(chǔ)，以系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)。特雷諾指

17、數(shù)由每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)計(jì)算，即：56 特雷諾指數(shù)是以證券市場(chǎng)線的斜率作為業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。如果市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，所有的資產(chǎn)和資產(chǎn)組合都落在證券市場(chǎng)線上。某一證券組合的斜率大于證券市場(chǎng)線的斜率，它將位于證券市場(chǎng)線的上方。某一證券組合的斜率小于證券市場(chǎng)線，它將位于證券市場(chǎng)線的下方。57三、詹森業(yè)績(jī)指數(shù) 詹森業(yè)績(jī)指數(shù)(Jensens performance index)是由CM詹森于1968年提出的，它以證券市場(chǎng)線為基準(zhǔn)指數(shù)值，是證券組合的實(shí)際平均收益率與由證券市場(chǎng)線所給出的證券組合的期望收益率之間的差。即：ppfmfpJrrErr 市場(chǎng)組合M的期望收益率 mEr58詹森指數(shù)是證券組合所獲得的超過(guò)市場(chǎng)部分的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)由系數(shù)測(cè)定。如果某一證券組合的詹森指數(shù)為正，它位于證券市場(chǎng)線的上方，說(shuō)明該組合獲得了超額收益。如果某一證券組合的詹森指數(shù)為負(fù)，它位于證券市場(chǎng)線的下方，組合的業(yè)績(jī)較差。詹森指數(shù)能在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后以百分比的形式評(píng)估投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，具有直觀性比較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。59四、業(yè)績(jī)指數(shù)的比較和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估應(yīng)注意的問(wèn)題夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的比較特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)的比較三種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指數(shù)的缺陷