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1、 11 第 四 章 風(fēng) 險 與 收 益引 言 ： 利 潤 是 企 業(yè) 有 能 力 承 擔(dān) 風(fēng) 險 的 結(jié) 果 ， 商 業(yè) 存在 的 理 由 是 承 擔(dān) 風(fēng) 險 。學(xué) 習(xí) 目 標(biāo) : 風(fēng) 險 無 處 不 在 ， 原 因 千 差 萬 別 ， 可 從 不同 角 度 理 解 風(fēng) 險 內(nèi) 涵 和 風(fēng) 險 類 別 。 如 果 風(fēng) 險 不 能 衡 量 ， 就不 能 管 理 。 要 掌 握 風(fēng) 險 計 算 方 法 和 風(fēng) 險 轉(zhuǎn) 化 收 益 模 型 。 資本 資 產(chǎn) 定 價 模 型 是 典 型 的 風(fēng) 險 轉(zhuǎn) 化 收 益 模 型 ， 要 掌 握 其 豐富 的 內(nèi) 涵 ， 做 好 資 產(chǎn) 組 合 策 略 ， 控
2、 制 組 合 風(fēng) 險 。 12 第 四 章 風(fēng) 險 與 收 益第 一 節(jié) 風(fēng) 險 概 述 第 二 節(jié) 投 資 項 目 風(fēng) 險 與 收 益 第 三 節(jié) 資 產(chǎn) 組 合 風(fēng) 險 與 收 益 13 一 、 風(fēng) 險 內(nèi) 涵 ：從 金 融 角 度 ： 風(fēng) 險 是 指 實 際 結(jié) 果 比 預(yù) 期 的 還 要 壞 的 狀 況 ?；?是 指 得 到 的 收 益 率 低 于 政 府 債 券 投 資 收 益 率 的 可 能 性 。從 財 務(wù) 角 度 ： 風(fēng) 險 是 發(fā) 生 財 務(wù) 損 失 的 可 能 性 。從 數(shù) 學(xué) 角 度 ： 在 預(yù) 期 收 益 率 周 圍 的 實 際 收 益 率 分 布 情 況 。一 是 與
3、 未 來 有 關(guān) ； 二 是 不 確 定 性 ； 三 是 發(fā) 生 損 益 。 風(fēng) 險 是 事 件 本 身 的 不 確 定 性 ， 具 有 客 觀 性 ； 風(fēng) 險 的 大 小 隨 時 間 延 續(xù) 而 變 化 ， 是 “ 一 定 時 期 內(nèi) ” 的 風(fēng)險 ； 在 財 務(wù) 領(lǐng) 域 對 風(fēng) 險 和 不 確 定 性 不 作 區(qū) 分 ， 把 風(fēng) 險 理 解 為可 測 定 概 率 的 不 確 定 性 ； 風(fēng) 險 可 能 給 投 資 人 帶 來 超 出 預(yù) 期 的 收 益 ， 也 可 能 帶 來 超出 預(yù) 期 的 損 失 。第 一 節(jié) 風(fēng) 險 概 述 14 二 、 風(fēng) 險 與 理 財表 4-1： 行 業(yè) 風(fēng)
4、險 與 理 財指 標(biāo) 零 售 業(yè) 航 空 業(yè) 不 動 產(chǎn) 業(yè) 制 藥 業(yè)投 資 與 投 機(jī) 投 資 級 82%，投 機(jī) 級 18% 投 資 級 24%，投 機(jī) 級 76% 投 資 級 90%，投 機(jī) 級 10% 投 資 級 78%，投 機(jī) 級 22%經(jīng) 營 風(fēng) 險 高 低 高 高財 務(wù) 風(fēng) 險 低 高 低 低經(jīng) 營 定 性 因素 1.規(guī) 模 、 地理 位 置 、 品牌 信 譽 2.定 價 、 價值 和 服 務(wù) 狀況3.監(jiān) 管 環(huán) 境 1.市 場 狀 況（ 占 有 率 ）2.容 量 利 用 率3.飛 機(jī) 狀 況1.成 本 控 制 1.資 產(chǎn) 質(zhì) 量 、位 置1.承 租 人 數(shù) 量2.租 賃 結(jié)
5、構(gòu)3.國 家 標(biāo) 準(zhǔn) 1.研 發(fā) 方 案2.產(chǎn) 品 組 合1.專 利 期 限 15 三 、 風(fēng) 險 收 益 模 型收 益 可 以 表 達(dá) 為 收 益 或 者 收 益 率 ， 也 可 以 表 述 為 凈 現(xiàn) 值 、 債券 到 期 收 益 率 、 股 票 收 益 率 、 利 率 匯 率 等 等 。 在 使 用 財 務(wù) 收益 概 念 后 ， 風(fēng) 險 衡 量 實 際 上 變 成 了 對 財 務(wù) 收 益 波 動 性 的 測 量 。（ 1） 模 型 能 夠 應(yīng) 用 于 所 有 資 產(chǎn) 的 風(fēng) 險 衡 量 ， 而 不 只 是 一 種 特別 資 產(chǎn) 風(fēng) 險 的 衡 量 。（ 2） 模 型 能 夠 清 楚 說
6、明 哪 些 風(fēng) 險 是 可 以 得 到 風(fēng) 險 補(bǔ) 償 的 ， 哪些 是 不 可 以 的 ， 并 能 提 供 說 明 的 理 由 。 （ 3） 模 型 應(yīng) 該 提 供 標(biāo) 準(zhǔn) 的 風(fēng) 險 衡 量 指 標(biāo) 。 （ 4） 模 型 能 夠 將 風(fēng) 險 衡 量 轉(zhuǎn) 化 為 收 益 率 。 （ 5） 模 型 不 僅 能 有 效 地 過 去 的 收 益 率 ， 而 且 能 夠 很 好 地 預(yù) 測 將 來 的 預(yù) 期 收 益 率 。 16 四 、 風(fēng) 險 類 型1.市 場 風(fēng) 險 與 公 司 特 有 風(fēng) 險市 場 風(fēng) 險 或 系 統(tǒng) 風(fēng) 險 或 不 可 分 散 風(fēng) 險 是 影 響 所 有 企 業(yè) 的 風(fēng) 險
7、 。公 司 特 有 風(fēng) 險 是 指 企 業(yè) 的 特 有 事 項 造 成 的 風(fēng) 險 所 產(chǎn) 生 的 風(fēng) 險 。 2.經(jīng) 營 風(fēng) 險 與 財 務(wù) 風(fēng) 險經(jīng) 營 風(fēng) 險 是 由 于 生 產(chǎn) 經(jīng) 營 方 面 原 因 給 企 業(yè) 盈 利 帶 來 的 不 確 定 性 。 財 務(wù) 風(fēng) 險 是 企 業(yè) 舉 債 經(jīng) 營 給 企 業(yè) 帶 來 的 不 能 清 償 到 期 債 務(wù) 風(fēng) 險 。 3.波 動 風(fēng) 險 與 違 約 風(fēng) 險 （ 金 融 領(lǐng) 域 ）價 格 波 動 性 是 金 融 產(chǎn) 品 的 主 要 風(fēng) 險 。違 約 風(fēng) 險 被 用 來 描 述 一 筆 債 務(wù) 不 能 償 還 的 可 能 性 。 17 例 4-
8、1： 假 定 公 司 從 銀 行 借 款 10萬 元 ， 年 利 率 為 10%，期 限 1年 ， 為 簡 化 問 題 ， 將 借 款 只 分 為 完 全 償 還 和 完全 不 償 還 兩 種 情 形 ， 銀 行 估 計 公 司 完 全 償 還 貸 款 的可 能 性 為 95%， 估 計 違 約 風(fēng) 險 溢 價 的 大 小 ？預(yù) 期 1年 后 如 果 公 司 完 全 還 款 ， 收 回 現(xiàn) 金 流 為 11萬 元 ， 如 完全 不 能 償 還 ， 預(yù) 期 收 回 現(xiàn) 金 流 =0 5%+11 95%=10.45萬 元 ，預(yù) 期 收 益 率 =（ 10.45-10） /10=4.5%,借 款 承
9、 諾 的 收 益 率 為10%， 預(yù) 期 收 益 率 為 4.5%， 違 約 風(fēng) 險 溢 價 =10%-4.5%=5.5%。與 虛 擬 資 產(chǎn) 的 波 動 風(fēng) 險 沒 有 關(guān) 系 ， 只 是 違 約 風(fēng) 險 。 18 第 二 節(jié) 投 資 項 目 風(fēng) 險 與 收 益一 、 風(fēng) 險 衡 量 ni ii pkk 1預(yù) 期 投 資 收 益 率k 個 可 能 的 實 際 收 益 率第 iki 現(xiàn) 的 概 率個 可 能 的 實 際 收 益 率 出第 ipi 預(yù) 期 收 益 率 是 隨 機(jī) 變 量 實 際 收 益 率 的 均 值 。 對 于 項 目 投 資 風(fēng) 險收 益 率 的 評 估 來 說 ， 我 們
10、所 要 計 算 的 期 望 值 即 為 預(yù) 期 收 益 率 ， 預(yù)期 收 益 率 的 計 算 公 式 為 ：n可 能 結(jié) 果 的 總 數(shù) 。 19 例 4-2： ABC公 司 擬 投 資 900萬 元 于 小 型 計 算 機(jī) 項 目 ， 有 兩 個投 資 項 目 A和 B的 可 能 收 益 與 概 率 分 布 如 表 4-1所 示 .試 計 算 投資 項 目 A和 B的 預(yù) 期 收 益 率 。表 4-1： 投 資 項 目 收 益 與 概 率 分 布項 目 A 項 目 B概 率 收 益 （ 萬 元 ） 概 率 收 益 （ 萬 元 ）0.05 800 0.25 2000.90 1000 0.50
11、10000.05 1200 0.25 1800項 目 A預(yù) 期 收 益 =0.05 800+0.9 1000+0.05 1200 1000萬元項 目 B預(yù) 期 收 益 =0.25 200+0.5 1000+0.25 1800 1000萬 元 110 2 方 差 和 標(biāo) 準(zhǔn) 差按 照 概 率 論 的 定 義 ， 方 差 是 各 種 可 能 的 結(jié) 果 偏 離 期 望 值 的綜 合 差 異 ， 是 反 映 離 散 程 度 的 一 種 量 度 。 方 差 的 計 算 公 式 ：在 實 務(wù) 中 一 般 使 用 標(biāo) 準(zhǔn) 差 而 不 使 用 方 差 來 反 映 風(fēng) 險 的 大 小 程度 。 ini i p
12、kk 212 )( ni ii pkk1 2)( 111 萬 元標(biāo) 準(zhǔn) 差 25.634000 萬 元標(biāo) 準(zhǔn) 差 68.565320000 例 4-3： 接 例 4-1分 別 計 算 ABC公 司 項 目 A和 項 目 B的 投 資 收 益方 差 和 標(biāo) 準(zhǔn) 差 。投 資 項 目 A收 益 方 差 5% （ 800-1000） 2+90% （ 1000-1000） 2+5% （ 1200-1000） 2 4000萬 元 ；投 資 項 目 B收 益 方 差 25% （ 200-1000） 2+50% （ 1000-1000） 2+25% (1800-1000） 2 320000萬 元 ；。 11
13、2 1. 正 態(tài) 分 布 曲 線 的 特 征（ 三 ） 正 態(tài) 分 布 和 標(biāo) 準(zhǔn) 差 113 表 4-2列 示 了 1926-1999年 美 國 不 同 證 券 的 平 均 投 資 收 益 和標(biāo) 準(zhǔn) 差 。 長 期 政 府 債 券 收 益 率 為 5.6%， 是 無 風(fēng) 險 收 益 率 ，大 公 司 股 票 收 益 率 為 13.0%， 風(fēng) 險 溢 價 為 13%-5.6%=7.4%。表 4-2： 1926-1999年 各 種 證 券 收 益 率系 列 年 平 均 收 益率 標(biāo) 準(zhǔn) 差大 公 司 股 票 13.0% 20.3%小 公 司 股 票 17.7 33.9長 期 公 司 債 券 8.
14、7 6.1長 期 政 府 債 券 9.2 5.6短 期 政 府 債 券 3.2 3.8 通 貨 膨 脹 率 3.2 4.5 114 3 標(biāo) 準(zhǔn) 離 差 率kv k標(biāo) 準(zhǔn) 離 差 率 也 稱 變 異 系 數(shù) 是 某 隨 機(jī) 變 量 標(biāo) 準(zhǔn) 離 差 相 對該 隨 機(jī) 變 量 期 望 值 的 比 率 。 計 算 公 式 為 ：其 中 ： v標(biāo) 準(zhǔn) 離 差 率 ； 標(biāo) 準(zhǔn) 離 差 ； 預(yù) 期 投 資 收 益 率 。項 目 A標(biāo) 準(zhǔn) 離 差 率 63.25/1000 0.063，項 目 B標(biāo) 準(zhǔn) 離 差 率 565.68/1000 0.566， 115 二 、 風(fēng) 險 收 益 率風(fēng) 險 與 收 益 之
15、間 的 關(guān) 系 可 以 用 公 式 表 達(dá) 為 ：K =b v， 其 中 ： K 風(fēng) 險 收 益 率 ， 也 稱 風(fēng) 險 溢 價 ；b風(fēng) 險 收 益 系 數(shù) ， 也 稱 報 酬 斜 率 。例 4-4： 按 上 例 如 果 項 目 投 資 風(fēng) 險 收 益 系 數(shù) 為 5%，計 算 投 資 項 目 A和 B的 風(fēng) 險 收 益 率 。 項 目 A的 風(fēng) 險 收 益 率 K =5% 0.063=0.3%； 項 目 B的 風(fēng) 險 收 益 率 K =5% 0.566=2.83% 116 三 、 必 要 收 益 率項 目 投 資 的 必 要 收 益 率 應(yīng) 該 包 含 無 風(fēng) 險 收 益 率 和 風(fēng)險 收
16、益 率 。 必 要 收 益 率 或 者 稱 為 投 資 者 要 求 的 收 益率 是 指 投 資 者 進(jìn) 行 項 目 投 資 時 所 要 求 得 到 的 最 低 收益 率 。 例 4-4.按 上 例 如 果 無 風(fēng) 險 收 益 率 為 5%， 計 算 投 資 項目 A和 B的 必 要 收 益 率 。項 目 A必 要 收 益 率 =無 風(fēng) 險 收 益 率 +風(fēng) 險 收 益 率=5%+0.3%=5.3%項 目 B必 要 收 益 率 =無 風(fēng) 險 收 益 率 +風(fēng) 險 收 益 率=5%+2.83%=7.83% 117 為 了 估 算 某 家 公 司 的 值 ， 需 要 對 這 家 公 司 普 通 股
17、 年 收益 率 與 股 票 指 數(shù) 年 收 益 率 做 回 歸 分 析 。股 票 與 指 數(shù) 收 益 率 可 以 采 用 月 收 益 率 ， 季 度 收 益 率 等 。年 收 益 率 公 式 ： = 第 t年 的 持 有 期 收 益 率 ， 可 以 指 公 司 股 票 年 收益 率 或 股 票 指 數(shù) 收 益 率 ； =第 t年 末 公 司 股 票 價 格 或 股 票 價 格 指 數(shù) 。一 、 單 個 資 產(chǎn) 市 場 風(fēng) 險第 三 節(jié) 組 合 資 產(chǎn) 風(fēng) 險 與 收 益 1 1 t ttt p ppk tptk 118值 是 股 票 收 益 率 變 動 對 市 場 組 合 收 益 率 變 動
18、的 敏 感 度 ， 衡 量 股 票市 場 風(fēng) 險 大 小 。 一 種 測 算 值 的 統(tǒng) 計 方 法 是 用 某 種 資 產(chǎn) 與 “ 市 場 投 資 組合 ” 的 協(xié) 方 差 ，除 以 “ 市 場 投 資 組 合 ” 的 方 差 將 風(fēng) 險 衡 量 方 法 標(biāo) 準(zhǔn) 化 。第 i種 資 產(chǎn) 的 值 計 算 公 式 為 ： 22 ),cov( mimm mii kk 協(xié) 方 差與 “ 市 場 投 資 組 合 ” 的資 產(chǎn) ikk mi ),cov( “ 市 場 投 資 組 合 ” 方 差2mi 119 由 于 市 場 投 資 組 合 與 其 自 身 的 協(xié) 方 差 就 是 其 方 差 ，因 此 ，
19、 市 場 投 資 組 合 的 值 等 于 1。風(fēng) 險 程 度 大 于 市 場 平 均 水 平 的 資 產(chǎn) 值 將 大 于 1， 反之 則 小 于 1。值 等 于 0， 則 資 產(chǎn) 沒 有 系 統(tǒng) 風(fēng) 險 。值 等 于 1， 則 股 票 系 統(tǒng) 風(fēng) 險 等 于 市 場 風(fēng) 險 。 許 多 股 票 的 值 一 般 處 于 0.60到 1.60之 間 。 120 ni iip w1 組 合 資 產(chǎn) 的 市 場 風(fēng) 險p 產(chǎn) 中 的 比 重種 資 產(chǎn) 投 資 額 在 組 合 資第 iwi 種 資 產(chǎn) 的 市 場 風(fēng) 險第 ii 二 、 組 合 資 產(chǎn) 市 場 風(fēng) 險 衡 量如 果 組 合 股 票 有
20、15只 值 為 0.6， 5只 值 為 1.32的 股 票 ，那 么 這 20種 股 票 的 值 是 多 少 ？ 對 于 投 資 組 合 資 產(chǎn) 的 值， 應(yīng) 該 是 單 個 資 產(chǎn) 值 的 加 權(quán) 平 均 數(shù) ， 權(quán) 數(shù) 為 各 項 資 產(chǎn)投 資 金 額 在 組 合 資 產(chǎn) 中 所 占 的 比 重 。 組 合 資 產(chǎn) 的 值 計算 公 式 為 ： 121 總 風(fēng) 險 非 系 統(tǒng) 風(fēng)險系 統(tǒng) 風(fēng)險 122 三 、 風(fēng) 險 價 值 （ VAR） 123 fmjfj rrrrE )( 市 場 風(fēng) 險 溢 價2 ),( m mj rrCOV 貝 他 系 數(shù) ( ) 資 本 資 產(chǎn) 定 價 模 型 資
21、 產(chǎn) 預(yù) 期 收 益 率 等 于 無 風(fēng) 險 收 益 率 加 上 該 種 證 券 的風(fēng) 險 收 益 （ 系 統(tǒng) 風(fēng) 險 ） 。四 、 風(fēng) 險 收 益 124 例 4-5： 某 公 司 股 票 的 為 1.2， 市 場 收 益 率 為15%， 無 風(fēng) 險 收 益 率 為 5%， 試 計 算 該 公 司 股票 的 預(yù) 期 收 益 率 和 風(fēng) 險 溢 價 。預(yù) 期 收 益 率 =5%+1.2 （ 15%-5%） =17%；風(fēng) 險 溢 價 =1.2 （ 15%-5%） =12%； 由 于 公司 股 票 的 值 超 過 了 市 場 組 合 值 1， 所 以 預(yù) 期 收益 將 超 過 市 場 收 益 率
22、15%。 125 表 4-3： 資 本 資 產(chǎn) 定 價 模 型 隱 含 的 資 產(chǎn) 組 合 替 代資 產(chǎn) 組 合 資 產(chǎn)買 入 資 產(chǎn) +賣 出 遠(yuǎn) 期 合 約 （ 期 貨 合 約 ） = 買 入 無 風(fēng) 險 債 券（ 貸 款 ）買 入 資 產(chǎn) +賣 出 無 風(fēng) 險 債 券 （ 借 款 ） = 遠(yuǎn) 期 合 約買 入 無 風(fēng) 險 債 券 +買 入 遠(yuǎn) 期 合 約 = 買 入 資 產(chǎn)賣 出 無 風(fēng) 險 債 券 +賣 出 遠(yuǎn) 期 合 約 = 賣 出 資 產(chǎn)賣 出 資 產(chǎn) +買 入 無 風(fēng) 險 債 券 = 賣 出 遠(yuǎn) 期 合 約賣 出 資 產(chǎn) +買 入 遠(yuǎn) 期 合 約 = 賣 出 無 風(fēng) 險 債 券
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