財務(wù)管理第六章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

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1、n6.1 資金成本 n6.2 杠桿原理 n6.3 資本結(jié)構(gòu)n案例分析n本章小結(jié)n思考題n自測題第六章 資本結(jié)構(gòu)決策一、資本成本的概念n資本成本資本成本這個概念可以從兩個角度進(jìn)行解釋： 1.從籌資角度籌資角度看，資本成本是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價； 2.從投資角度投資角度看，資本成本是投資者(包括股東和債權(quán)人)因讓渡資本使用權(quán)所要求的最低收益率或投資的機(jī)會成本，即投資于具有相同風(fēng)險和期限的其他證券所必須達(dá)到的報酬率。第一節(jié) 資本成本2、資本成本的內(nèi)容n從籌資上看，是指企業(yè)為籌集和使用資本而付從籌資上看，是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價，它包括籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用兩部分。出的代價，它包括

2、籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用兩部分。n籌集費(fèi)用：籌集費(fèi)用：是資本在籌集過程中支付的各種費(fèi)是資本在籌集過程中支付的各種費(fèi)用，包括手續(xù)費(fèi)用，包括手續(xù)費(fèi),發(fā)行股票、債券支付的廣告發(fā)行股票、債券支付的廣告費(fèi)、印刷費(fèi)、評估費(fèi)、公證費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。費(fèi)、印刷費(fèi)、評估費(fèi)、公證費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。 特點(diǎn)：籌資費(fèi)是一次性發(fā)生的。特點(diǎn)：籌資費(fèi)是一次性發(fā)生的。n使用費(fèi)用：使用費(fèi)用：是企業(yè)為占用資本而發(fā)生的支出。是企業(yè)為占用資本而發(fā)生的支出。包括銀行借款的利息、債券的利息和股票的股包括銀行借款的利息、債券的利息和股票的股利以及向投資者分配的利潤等。它是企業(yè)資本利以及向投資者分配的利潤等。它是企業(yè)資本成本的主體，也是資本成本控制的

3、重點(diǎn)。成本的主體，也是資本成本控制的重點(diǎn)。 特點(diǎn)：使用費(fèi)用是經(jīng)常發(fā)生的。特點(diǎn)：使用費(fèi)用是經(jīng)常發(fā)生的。3、資本成本的種類n個別資本成本：包括銀行借款成本、債券成本、普通股成本、優(yōu)先股成本、留存收益成本，用于評價各種籌資方案n綜合資本成本：各種個別資本成本的加權(quán)平均成本，用于資本結(jié)構(gòu)決策n邊際資本成本：新籌集資本的成本，用于追加籌資決策4、資本成本的作用n比較、選擇籌資方案的重要依據(jù)籌資方式的比較：個別資本成本籌資方式的比較：個別資本成本資本結(jié)構(gòu)的決策：綜合資本成本資本結(jié)構(gòu)的決策：綜合資本成本追加籌資的決策：邊際資本成本追加籌資的決策：邊際資本成本n評價投資項(xiàng)目、比較投資方案的重要標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)投資項(xiàng)目

4、的投資收益率大于資本成本，該投資才可行。當(dāng)投資項(xiàng)目的投資收益率大于資本成本，該投資才可行。n評價企業(yè)整體業(yè)績的重要依據(jù)：當(dāng)企業(yè)的資本當(dāng)企業(yè)的資本收益率大于資本成本，企業(yè)的經(jīng)營才有效。收益率大于資本成本，企業(yè)的經(jīng)營才有效。5 5、資本成本的表現(xiàn)形式、資本成本的表現(xiàn)形式n資本成本的表現(xiàn)形式有兩種：絕對數(shù)和相對數(shù)資本成本的表現(xiàn)形式有兩種：絕對數(shù)和相對數(shù)n絕對數(shù)絕對數(shù)表示資本總成本，即資本籌集費(fèi)用和使表示資本總成本，即資本籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用之和，但很少使用，資本成本通常以用費(fèi)用之和，但很少使用，資本成本通常以相相對數(shù)對數(shù)的形式表示，稱為資本成本率，簡稱資本的形式表示，稱為資本成本率，簡稱資本成本。成本

5、。n資本成本在按年度計算，并且不考慮時間價值的情況下，它指資本的年使用費(fèi)用占籌資凈額的比率。年使用費(fèi)用資本成本籌資數(shù)額籌資費(fèi)用5 5、資本成本的表現(xiàn)形式、資本成本的表現(xiàn)形式n考慮時間價值的情況下，資本成本采用折現(xiàn)模式計算：使得“籌資凈額現(xiàn)值-未來資本清償額現(xiàn)金流量現(xiàn)值=0”成立的折現(xiàn)率即資本成本二、個別資本成本的計算1 1、長期借款的資本成本：、長期借款的資本成本：包括包括借款利息和借款手續(xù)費(fèi)借款利息和借款手續(xù)費(fèi)兩部分。兩部分。 按照現(xiàn)行稅法和會計制度的規(guī)定，借款利息可在所得按照現(xiàn)行稅法和會計制度的規(guī)定，借款利息可在所得稅前列支，這樣能使企業(yè)抵減一部分利潤，少交所得稅前列支，這樣能使企業(yè)抵減一

6、部分利潤，少交所得稅，因此，企業(yè)自身實(shí)際承擔(dān)的借款年使用費(fèi)應(yīng)為：稅，因此，企業(yè)自身實(shí)際承擔(dān)的借款年使用費(fèi)應(yīng)為：n借款本金借款本金借款利率借款利率（1所得稅稅率）所得稅稅率） ？n計算公式計算公式)1()1(0fDTIKb年使用費(fèi)用資本成本籌資數(shù)額籌資費(fèi)用1、長期借款的資本成本：n在計算長期銀行借款資本成本時，由于借在計算長期銀行借款資本成本時，由于借款款手續(xù)費(fèi)用相對較少手續(xù)費(fèi)用相對較少，有時也可忽略不計。，有時也可忽略不計。這樣，長期銀行借款的資本成本可以簡化這樣，長期銀行借款的資本成本可以簡化為：為：即即f=0n資金成本資金成本=利息率利息率（1所得稅率）所得稅率）)1()1(0fDTIKb

7、1、長期借款的資本成本：n考慮貨幣時間價值的借款資本成本：考慮貨幣時間價值的借款資本成本：n例例6-1，不考慮時間價值的資本成本不考慮時間價值的資本成本8.02%考慮時間價值的資本成本考慮時間價值的資本成本8.05%ndnttdtKMKTIfM)1 ()1 ()1 ()1 (1dK表示銀行借款資本成本。表示銀行借款資本成本。 2 2、 長期債券成本長期債券成本 n長期債券資本成本：債券利息和籌資費(fèi)用長期債券資本成本：債券利息和籌資費(fèi)用n特點(diǎn)：特點(diǎn)：債券利息具有抵稅的作用債券利息具有抵稅的作用債券的籌資費(fèi)用一般較高，不可省略債券的籌資費(fèi)用一般較高，不可省略 籌資凈額籌資凈額= =債券發(fā)行價格（債

8、券發(fā)行價格（1-1-籌資費(fèi)率）籌資費(fèi)率） =L(1-f)=L(1-f)L L- -債券發(fā)行價格債券發(fā)行價格 T-T-所得稅稅率所得稅稅率 f-f-籌資費(fèi)率籌資費(fèi)率發(fā)行價格有平價、溢價、折價三種，發(fā)行價格有平價、溢價、折價三種，在計算籌資額時應(yīng)以實(shí)際發(fā)行價格在計算籌資額時應(yīng)以實(shí)際發(fā)行價格計算，而利息只能按面值和票面利計算，而利息只能按面值和票面利率計算確定。率計算確定。)1()1(fLTIKb2 2、 長期債券成本長期債券成本n如果企業(yè)發(fā)行的債券是每年付息一次，到期還本，則債券的資本成本（考慮時間價值）為：n例6-2nbnnttbtKBKTIfB)1 ()1 ()1 ()1 (10Kb以折現(xiàn)率的

9、方式表示債券的資本成本Bo債券發(fā)行價格Bn債券面值 在實(shí)務(wù)中，通常利用簡化公式計算長期債券的資本成本，雖然這種方法沒有考慮時間價值，計算結(jié)果不夠準(zhǔn)確，但計算簡便，易于掌握和運(yùn)用。3.優(yōu)先股成本n優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，他券，他同時具有債券和普通股的一些特征，與同時具有債券和普通股的一些特征，與債券相同之處是優(yōu)先股籌資一般要定期按固定債券相同之處是優(yōu)先股籌資一般要定期按固定的股利率向持股人支付股息，不同之處是，它的股利率向持股人支付股息，不同之處是，它沒有到期日。優(yōu)先股的資本成本包括籌資費(fèi)用沒有到期日。優(yōu)先股的資本成本包括籌資費(fèi)用和股息

10、支付。和股息支付。 特點(diǎn)：股息較穩(wěn)定，且稅后支付，不具有減稅特點(diǎn)：股息較穩(wěn)定，且稅后支付，不具有減稅作用。作用。計算公式：計算公式： )1(0fPDKpp0P表示優(yōu)先股價格表示優(yōu)先股價格pD表示優(yōu)先股股利表示優(yōu)先股股利4. 普通股成本n從理論上說，普通股的資本成本可以被看作是為保從理論上說，普通股的資本成本可以被看作是為保證普通股股東的必要投資收益，企業(yè)必須向投資者證普通股股東的必要投資收益，企業(yè)必須向投資者支付的最低收益率。由于普通股的股利往往隨企業(yè)支付的最低收益率。由于普通股的股利往往隨企業(yè)的經(jīng)營情況變化而變化，因此，普通股的資本成本的經(jīng)營情況變化而變化，因此，普通股的資本成本在計算上更加

11、困難。在計算上更加困難。 n特點(diǎn)：特點(diǎn)： 股利不固定，股利隨企業(yè)經(jīng)營狀況的變動而變動；股利不固定，股利隨企業(yè)經(jīng)營狀況的變動而變動； 普通股風(fēng)險最大，要求收益率最高。普通股風(fēng)險最大，要求收益率最高。n普通股成本的確定方法：普通股成本的確定方法：現(xiàn)金股利固定增長模型、資本資產(chǎn)定價模型現(xiàn)金股利固定增長模型、資本資產(chǎn)定價模型nSnnSnSSKgDKgDKgDKgDfP111111)1 ()1 ()1 (011022000gKS11nSnSKgDDPgKfP11)1 ()1)(1 (0000因?yàn)椋?所以，將等號兩邊同乘上后再減去上式，則：SKg當(dāng)大于n，時， nSnKgD1100于是：于是：000)1

12、()1)(1 (DPgKfPSgKgDfPS1)1 (00gfPDKS)1 (01KS 普通股股東要普通股股東要求的收益率求的收益率 P0 普通股市價普通股市價D0 D1 普通股股利普通股股利g 股利增長率股利增長率4. 普通股成本n現(xiàn)金股利固定增長模型法現(xiàn)金股利增長模型的基本假設(shè)是：普通股股東長期持有股票，股票的現(xiàn)金股利是以固定的年增長率g遞增，且增長率g小于投資者要求的收益率Ks，那么普通股的現(xiàn)值為：gkDPS10gPDKS014. 普通股成本n現(xiàn)金股利固定增長模型法：現(xiàn)金股利固定增長模型法：如果是發(fā)行新的普通股，則需要將發(fā)行成本考如果是發(fā)行新的普通股，則需要將發(fā)行成本考慮進(jìn)來，則有：慮進(jìn)

13、來，則有：n例例6-3gfPDKS)1 (01 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 股利增長模型假定普通股年股利增長率固定不變，事股利增長模型假定普通股年股利增長率固定不變，事實(shí)上，許多企業(yè)未來股利率是不確定的，或者不支付實(shí)上，許多企業(yè)未來股利率是不確定的，或者不支付股利，在這種情況下，普通股成本可以采用資本資產(chǎn)股利，在這種情況下，普通股成本可以采用資本資產(chǎn)定價模型予以確定，計算公式為：定價模型予以確定，計算公式為：n例例6-4 6-4 無風(fēng)險收益率K sK s證券市場組合的平均期望報酬率貝他系數(shù) = R = R f f +( R +( R m m R R f f ) ) 4. 普通股成本貝塔系

14、數(shù)是統(tǒng)計學(xué)上的概念，它所反映貝塔系數(shù)是統(tǒng)計學(xué)上的概念，它所反映的是某一投資對象相對于大盤的表現(xiàn)情的是某一投資對象相對于大盤的表現(xiàn)情況。其絕對值越大，顯示其收益變化幅況。其絕對值越大，顯示其收益變化幅度相對于大盤的變化幅度越大；絕對值度相對于大盤的變化幅度越大；絕對值越小，顯示其變化幅度相對于大盤越小。越小，顯示其變化幅度相對于大盤越小。如果是負(fù)值，則顯示其變化的方向與大如果是負(fù)值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反；大盤漲的時候它跌，盤的變化方向相反；大盤漲的時候它跌，大盤跌的時候它漲。大盤跌的時候它漲。5. 留存收益成本n留存收益是企業(yè)稅后利潤形成的，從表面上看，企業(yè)留存收益是企業(yè)稅后利

15、潤形成的，從表面上看，企業(yè)使用這部分資金沒花費(fèi)代價，其實(shí)并非如此。使用這部分資金沒花費(fèi)代價，其實(shí)并非如此。n因?yàn)?，普通股股東將這部分資金留存于企業(yè)，相當(dāng)于因?yàn)?，普通股股東將這部分資金留存于企業(yè)，相當(dāng)于普通股股東對企業(yè)追加了投資，自然要求獲得與購買普通股股東對企業(yè)追加了投資，自然要求獲得與購買普通股股票一樣的投資回報。普通股股票一樣的投資回報。n從財務(wù)的角度，企業(yè)使用這部分資本的成本和普通股從財務(wù)的角度，企業(yè)使用這部分資本的成本和普通股的資本成本相同，差別在于不必考慮發(fā)行成本。的資本成本相同，差別在于不必考慮發(fā)行成本。n特點(diǎn)：特點(diǎn)： 其方法與普通股基本相同，不同之處在于留存收益無其方法與普通股基

16、本相同，不同之處在于留存收益無籌資費(fèi)用?；I資費(fèi)用。計算公式：計算公式： gPD01增長率股利逐年定的籌資總額按發(fā)行價格確預(yù)期第一年股利益成本留存收三、綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本 實(shí)際中，企業(yè)常常采用多種方式進(jìn)行籌資，不同的籌資實(shí)際中，企業(yè)常常采用多種方式進(jìn)行籌資，不同的籌資方式有不同的資本成本，在這種情況下，應(yīng)計算企業(yè)的方式有不同的資本成本，在這種情況下，應(yīng)計算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本。 1 1、概念、概念加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital, 縮寫為縮寫為WACC），是以個別資本成本為基數(shù)，），是以個別資本成本

17、為基數(shù)，以以各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)均數(shù)。其計算公式如下：。其計算公式如下： 2 2、計算公式、計算公式 例例6-56-5njjjwWKK1的資本比重該種籌資方式的資本成本某種籌資方式綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本n賬面價值賬面價值與公司已存在的資本相關(guān)，或與歷史融資成本相關(guān)。與公司已存在的資本相關(guān)，或與歷史融資成本相關(guān)。以賬面價值為權(quán)數(shù)，容易從資產(chǎn)負(fù)債表中取得資料，計算結(jié)以賬面價值為權(quán)數(shù)，容易從資產(chǎn)負(fù)債表中取得資料，計算結(jié)果相對穩(wěn)定；但若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，果相對穩(wěn)定；但若債券和股票的市場價值已脫離賬面價

18、值，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成本則不能正確地反映實(shí)際的資本據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成本則不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。成本水平。n市場價值與資本市場的當(dāng)前狀況相關(guān)，以市場價值與資本市場的當(dāng)前狀況相關(guān)，以市場價值市場價值為權(quán)數(shù)，為權(quán)數(shù)，代表了公司目前實(shí)際的資本成本水平，有利于財務(wù)決策。但代表了公司目前實(shí)際的資本成本水平，有利于財務(wù)決策。但由于證券市場價值處于經(jīng)常變動之中，故需要采用一定的方由于證券市場價值處于經(jīng)常變動之中，故需要采用一定的方法進(jìn)行預(yù)測。為彌補(bǔ)證券市場價格變動頻繁的不便，計算時法進(jìn)行預(yù)測。為彌補(bǔ)證券市場價格變動頻繁的不便，計算時也可選用債券或股票的平均價格。也可選用債券或股票的平均

19、價格。n目標(biāo)價值目標(biāo)價值權(quán)數(shù)是指債券、股票以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確權(quán)數(shù)是指債券、股票以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定權(quán)數(shù)。這種能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價值權(quán)定權(quán)數(shù)。這種能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本成本結(jié)構(gòu)，數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本成本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均資本成本所以按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)更適用于企業(yè)籌措新資金籌措新資金。然而，企業(yè)很難客觀合理地確定證券的目標(biāo)價。然而，企業(yè)很難客觀合理地確定證券的目標(biāo)價值，又使這種計算方法不易推廣。值，又使這種計算方法不易推廣。 四、邊際資

20、本成本 企業(yè)追加籌資時，應(yīng)考慮追加籌資的資本成本，企業(yè)追加籌資時，應(yīng)考慮追加籌資的資本成本， 即邊際資本成本即邊際資本成本（Marginal Cost of Capital，MCC） , ,它是籌資決策的依據(jù)。它是籌資決策的依據(jù)。 1 1、定義、定義n是指企業(yè)每增加一個單位量的資本而形成的追加資本是指企業(yè)每增加一個單位量的資本而形成的追加資本的成本。的成本。n例如，BR公司目前通過債務(wù)和權(quán)益共籌資1 000萬元，測算出公司的WACC為9.4%。假設(shè)公司有一新的投資項(xiàng)目需要新籌資500萬元，投資者則會認(rèn)為這樣一個大型的資本項(xiàng)目是有風(fēng)險的，因此要求更高的收益率。則WACC則會發(fā)生一個跳躍，為10.

21、6%。邊際資本成本n企業(yè)追加投資時有兩種情況：企業(yè)追加投資時有兩種情況： 改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu) 不改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)不改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)n理論上計算理論上計算WACC時習(xí)慣的做法是采用目標(biāo)資時習(xí)慣的做法是采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因此，企業(yè)在追加籌資時也是遵循目本結(jié)構(gòu)，因此，企業(yè)在追加籌資時也是遵循目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在既定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下進(jìn)行。標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在既定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下進(jìn)行。n如果企業(yè)在追加籌資時保持既定的目標(biāo)資本結(jié)如果企業(yè)在追加籌資時保持既定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變，則會出現(xiàn)兩種情況：一是個別資本成構(gòu)不變，則會出現(xiàn)兩種情況：一是個別資本成本不變；二是個別資本成本發(fā)生改變。一般來本不變；二是個別

22、資本成本發(fā)生改變。一般來說，企業(yè)的籌資額越大，資金供應(yīng)者所承受的說，企業(yè)的籌資額越大，資金供應(yīng)者所承受的風(fēng)險越高，由此造成邊際資本成本的上升。風(fēng)險越高，由此造成邊際資本成本的上升。2、邊際資本成本的確定程序1.1.確定各種籌資方式的個別資本成本的臨確定各種籌資方式的個別資本成本的臨界點(diǎn)。例界點(diǎn)。例6-66-6，表，表6-16-12.2.確定追加籌資的確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是否改變?nèi)Q于企業(yè)籌資的規(guī)劃，這里假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來的資本結(jié)構(gòu)保持一致。 例6-6中，長期借款40%，普通股60%3.3.確定確定籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn), ,并確定追加籌資總

23、額的范圍并確定追加籌資總額的范圍 是指在保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，保持某一資本成本不是指在保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，保持某一資本成本不變時可以籌集到的資金總限額。變時可以籌集到的資金總限額。 計算公式如下：計算公式如下： 例：例：1010萬萬/0.4=25/0.4=25萬，萬，2020萬萬/0.4=50/0.4=50萬萬 1212萬萬/0.6=20/0.6=20萬，萬，2424萬萬/0.6=40/0.6=40萬萬 2020以下，以下，20-2520-25，25-4025-40，40-5040-50，5050以上以上 2、邊際資本成本的確定程序構(gòu)中的比重該項(xiàng)資本在目標(biāo)資本結(jié)臨界點(diǎn)限額某籌資方式追加資本的籌資總額

24、分界點(diǎn)2、邊際資本成本的確定程序4.4.確定不同籌資總額確定不同籌資總額范圍的范圍的邊際資本成本邊際資本成本 根據(jù)邊際資本成本的計算公式，計算不同籌資根據(jù)邊際資本成本的計算公式，計算不同籌資范圍的邊際資本成本。范圍的邊際資本成本。例例 表表6-26-2n杠桿效應(yīng)概述n財務(wù)管理中，杠桿效應(yīng)是指由于固定費(fèi)用（包括生財務(wù)管理中，杠桿效應(yīng)是指由于固定費(fèi)用（包括生產(chǎn)中的固定成本和籌資中的固定費(fèi)用）的存在，當(dāng)產(chǎn)中的固定成本和籌資中的固定費(fèi)用）的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小變化時，導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤產(chǎn)生業(yè)務(wù)量發(fā)生較小變化時，導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤產(chǎn)生較大幅度變化的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。杠桿效應(yīng)是影響企業(yè)風(fēng)較大幅度變化的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

25、杠桿效應(yīng)是影響企業(yè)風(fēng)險的重要因素之一。險的重要因素之一。第二節(jié) 杠桿原理QEBIT固定成本固定成本EPSEBIT財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿固定籌資成本固定籌資成本經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿n經(jīng)營杠桿指企業(yè)經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用。n因?yàn)?，在同等產(chǎn)銷量的條件下，固定成本比重越高的企業(yè)，單位產(chǎn)品所承擔(dān)的固定成本就越高；而一旦擴(kuò)大了（或減少了）產(chǎn)銷量，企業(yè)息稅前利潤的增長幅度（或降低幅度）就會大于產(chǎn)銷量的變化幅度，由此而形成經(jīng)營杠桿效應(yīng)。 204080 5 5 5 10 25 55銷售額變動成本固定成本息稅前利潤204080160 5 10 20 40 5 5 5 5 10 25 55 115變動率

26、一致變動率一致不變化因素不變化因素息稅前利潤變動率大于銷售額變動率息稅前利潤變動率大于銷售額變動率經(jīng)營杠桿效應(yīng)分析表經(jīng)營杠桿效應(yīng)分析表100%150%100%120%100%109%n成本按其習(xí)性分類：固定成本和變動成本成本按其習(xí)性分類：固定成本和變動成本 Q-Q-產(chǎn)品銷售數(shù)量；產(chǎn)品銷售數(shù)量；P-P-單位產(chǎn)品價格；單位產(chǎn)品價格； C-C-總成本；總成本； V-V-單位變動成本；單位變動成本；F-F-固定成本總額；固定成本總額； EBITEBIT（Earnings Before Interest and TaxesEarnings Before Interest and Taxes）- -息稅前

27、利潤；息稅前利潤；I-I-利息費(fèi)用；利息費(fèi)用；T-T-所得稅率；所得稅率； P-P-優(yōu)先股股息；優(yōu)先股股息；N-N-普通股股數(shù)；普通股股數(shù)； EPSEPS（Earning Per ShareEarning Per Share）- -普通股每股收益普通股每股收益n總成本總成本習(xí)性模型：習(xí)性模型： 總成本總成本= =固定成本固定成本+ +變動成本變動成本 即：即： C= F+ V Q C= F+ V Q 準(zhǔn)備知識準(zhǔn)備知識n邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)（M M）：是指銷售收入減去）：是指銷售收入減去變動成本后的差額。變動成本后的差額。 M=PM=PQ-VQ-VQ=Q=（P-VP-V）Q Qn息稅前利潤息稅前利潤

28、（EBITEBIT）：是指企業(yè)尚未）：是指企業(yè)尚未支付利息和繳納所得稅之前的利潤。支付利息和繳納所得稅之前的利潤。 EBIT = EBIT = （P-VP-V）Q-F = M-FQ-F = M-FnEBIT = EBIT = （P-VP-V）Q-F = M-F=0Q-F = M-F=0時的時的Q Q即即為為盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)的銷量的銷量準(zhǔn)備知識準(zhǔn)備知識n單位產(chǎn)品的單位產(chǎn)品的EBIT= P-V-EBIT= P-V-F/QF/Q 當(dāng)當(dāng)QQ時，時，單位產(chǎn)品負(fù)擔(dān)的固定成本就相應(yīng)地單位產(chǎn)品負(fù)擔(dān)的固定成本就相應(yīng)地或或，單位產(chǎn)品的，單位產(chǎn)品的EBITEBIT就相應(yīng)地大幅度地就相應(yīng)地大幅度地上升或下降。上升

29、或下降。n可見：由于特定費(fèi)用可見：由于特定費(fèi)用- -固定生產(chǎn)經(jīng)營成本固定生產(chǎn)經(jīng)營成本的存在，導(dǎo)致某一財務(wù)變量以較小幅度的存在，導(dǎo)致某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大的幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大的幅度變動。即杠桿效應(yīng)變動。即杠桿效應(yīng)準(zhǔn)備知識準(zhǔn)備知識n利潤總額利潤總額= EBIT- I= EBIT- In稅后利潤稅后利潤= =（EBIT- IEBIT- I）（）（1- T 1- T ）n可分配給普通股的收益可分配給普通股的收益 = =（EBIT- IEBIT- I）（）（1- T 1- T ）- P- Pn每股收益每股收益NPTIEBITEPS)1)(二、經(jīng)營杠桿1 1、經(jīng)營

30、杠桿的概念（、經(jīng)營杠桿的概念（QEBITQEBIT） 由于由于固定經(jīng)營成本的存在固定經(jīng)營成本的存在，導(dǎo)致，導(dǎo)致息稅前利潤變息稅前利潤變動動大于大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營杠變動的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營杠桿。桿。2 2、經(jīng)營杠桿的計量、經(jīng)營杠桿的計量DOLDOL（Degree of Degree of Operating LeverageOperating Leverage） 用經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度來計量，指用經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度來計量，指息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動率息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。的倍數(shù)。FVCSVCSDOL(2);FV)Q(PV

31、)Q(PDOL（1）化簡后有以下二式：,QQEBITEBIT銷售量變化百分比營業(yè)利潤變化的百分比DOL推導(dǎo)FQVPQVPQQFQVPQVPQQEBITEBITDOLQVPEBITFQVPEBIT)()()()(/)()(n【例】 ABC公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，單位售價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100 000元，現(xiàn)行銷售量為8 000件，那么在現(xiàn)行銷量水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)為多少？n解：銷量為8 000件的經(jīng)營杠桿系數(shù)計算如下： 2000100000200000100)2550(0008)2550(0008DOLn例6-7，3個杠桿說明什么問題？ （1 1）經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越

32、激烈，經(jīng)營風(fēng)）經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈，經(jīng)營風(fēng) 險越大；險越大； （2 2）在其他因素不變的情況下，）在其他因素不變的情況下，F(xiàn) F固定成本越高，固定成本越高，DOLDOL越大，經(jīng)營風(fēng)險越大；固定成本為越大，經(jīng)營風(fēng)險越大；固定成本為0 0時，時，DOLDOL等于等于1 1； （3 3）在）在F F不變的情況下，不變的情況下， Q Q產(chǎn)銷量越大，產(chǎn)銷量越大， DOLDOL越小，越小，經(jīng)營風(fēng)險越?。环粗?，經(jīng)營風(fēng)險越大；經(jīng)營風(fēng)險越小；反之，經(jīng)營風(fēng)險越大； （4 4）當(dāng)產(chǎn)銷量在盈虧臨界點(diǎn)時，）當(dāng)產(chǎn)銷量在盈虧臨界點(diǎn)時，DOLDOL趨于無窮大趨于無窮大 （5 5）當(dāng)實(shí)際產(chǎn)銷量超出保本產(chǎn)銷量越多，）

33、當(dāng)實(shí)際產(chǎn)銷量超出保本產(chǎn)銷量越多，DOLDOL系數(shù)就系數(shù)就越小，經(jīng)營風(fēng)險越小越小，經(jīng)營風(fēng)險越小注意：注意：企業(yè)一般可以通過企業(yè)一般可以通過增加增加Q Q 、降低降低b b、降低降低F F比重比重等措施降低經(jīng)營桿桿系數(shù)，進(jìn)而降低經(jīng)營風(fēng)險。等措施降低經(jīng)營桿桿系數(shù)，進(jìn)而降低經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營杠桿系數(shù)與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系經(jīng)營杠桿系數(shù)與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系影響經(jīng)營風(fēng)險的因素需求與銷售的波動。市場對產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營需求與銷售的波動。市場對產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營風(fēng)險越??；產(chǎn)品的銷售價格和銷售量越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險越??；產(chǎn)品的銷售價格和銷售量越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險越小。險越小。投入成本的波動。公司投入要素（勞動力和產(chǎn)品成本投入

34、成本的波動。公司投入要素（勞動力和產(chǎn)品成本等）的價格越不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險越大。等）的價格越不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險越大。根據(jù)投入成本價格調(diào)整產(chǎn)品售價的能力。如果企業(yè)在根據(jù)投入成本價格調(diào)整產(chǎn)品售價的能力。如果企業(yè)在投入成本發(fā)生波動時能夠比其他企業(yè)更好地提高其產(chǎn)投入成本發(fā)生波動時能夠比其他企業(yè)更好地提高其產(chǎn)品價格，其經(jīng)營風(fēng)險越低。品價格，其經(jīng)營風(fēng)險越低。開發(fā)新產(chǎn)品的能力。產(chǎn)品過時得越快，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)開發(fā)新產(chǎn)品的能力。產(chǎn)品過時得越快，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大。險越大。固定成本程度。如果企業(yè)的固定經(jīng)營成本比率很高，固定成本程度。如果企業(yè)的固定經(jīng)營成本比率很高，不能隨時根據(jù)需求的變化調(diào)整經(jīng)營成本，則其經(jīng)營風(fēng)不能隨時根據(jù)

35、需求的變化調(diào)整經(jīng)營成本，則其經(jīng)營風(fēng)險就會很高。險就會很高。三、財務(wù)杠桿n財務(wù)風(fēng)險，是指企業(yè)采用負(fù)債融資后給普通股股財務(wù)風(fēng)險，是指企業(yè)采用負(fù)債融資后給普通股股東帶來的附加風(fēng)險和不確定的額外收益。東帶來的附加風(fēng)險和不確定的額外收益。n企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險通常采用凈資產(chǎn)收益率（企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險通常采用凈資產(chǎn)收益率（ROEROE）或每股收益或每股收益(EPS)(EPS)的變動（標(biāo)準(zhǔn)差、財務(wù)杠桿系的變動（標(biāo)準(zhǔn)差、財務(wù)杠桿系數(shù)）來衡量。數(shù)）來衡量。n財務(wù)杠桿的概念（財務(wù)杠桿的概念（EBITEPSEBITEPS） 由于債務(wù)的存在，固定的籌資成本引起的由于債務(wù)的存在，固定的籌資成本引起的每股收每股收益益EPSEPS的

36、波動幅度大于的波動幅度大于息稅前利潤變動幅度息稅前利潤變動幅度的杠的杠桿效應(yīng)，稱作財務(wù)杠桿。桿效應(yīng)，稱作財務(wù)杠桿。 息稅前利潤利息支出所得稅率稅后利潤優(yōu)先股息普通股每股收益10 5 40% 3 2(3-2)/10=0.125 5 40% 12 2(12-2)/10=155 5 40% 30 2(30-2)/10=2.8115 5 40% 66 2(66-2)/10=6.4150%900%120%180%109%129%不變因素不變因素 財務(wù)杠桿效應(yīng)分析表財務(wù)杠桿效應(yīng)分析表 單位：萬元單位：萬元 發(fā)行在外普通股：發(fā)行在外普通股：10萬股萬股財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿的計量DFLDFLn財務(wù)杠桿系數(shù)，

37、是指普通股財務(wù)杠桿系數(shù)，是指普通股每股利每股利潤的變動率潤的變動率相當(dāng)于相當(dāng)于息稅前利潤變動息稅前利潤變動率率的倍數(shù)。的倍數(shù)。)1 (TPIEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFL息稅前利潤變化率每股利潤變化率推導(dǎo)TPIEBITEBITPTITEBITTEBITEBITEBITNPTIEBITNTEBITEBITEBITEPSEPSDFLNTEBITEPSNPTIEBITEPS1)1 ()1 ()1 ()1)()1 (/)1 ()1)(例例6-8項(xiàng)目ABC（1）（2）（3）（13）說明說明1 1、財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起的每股、財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起

38、的每股收益的增長幅度；收益的增長幅度；2 2、在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比例越、在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比例越高，高，DFLDFL越高，財務(wù)風(fēng)險越大，每期預(yù)期收益也越高；越高，財務(wù)風(fēng)險越大，每期預(yù)期收益也越高；3 3、當(dāng)企業(yè)既沒有發(fā)行優(yōu)先股，也無負(fù)債時，、當(dāng)企業(yè)既沒有發(fā)行優(yōu)先股，也無負(fù)債時，DFL=1DFL=1n【例】A公司的資本來源為：債券100 000元，年利率10%；優(yōu)先股5000股，每股面值100元，按照優(yōu)先股面值計算的年股利率6%；該公司的普通股為100 000股，每股收益0.35元，所得稅稅率25%。當(dāng)息稅前利潤為100 000元時，公司的財務(wù)杠桿系數(shù)

39、為多少？n 解：AAA公司的財務(wù)杠桿系數(shù)計算如下：2%)251/(0003000010000100000100DFL a.企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金 時，會增加破產(chǎn)機(jī)會； b.企業(yè)利用財務(wù)杠桿，可以產(chǎn)生好的效果，也 可能會產(chǎn) 生負(fù)面效果； c.企業(yè)可通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債， 使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利 影響。財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系復(fù)合杠桿經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿總杠桿當(dāng)企業(yè)既存在經(jīng)營杠桿，又進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營時，企業(yè)就存在二種杠桿作用。當(dāng)企業(yè)既存在經(jīng)營杠桿，又進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營時，企業(yè)就存在二種杠桿作用。1 1、復(fù)合杠桿的概念、復(fù)合杠桿的概念

40、 由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的的每股利潤變動每股利潤變動大于大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動的杠桿效應(yīng)，稱為復(fù)的杠桿效應(yīng)，稱為復(fù)合杠桿。合杠桿。2 2、復(fù)合杠桿的計量、復(fù)合杠桿的計量復(fù)合杠桿系數(shù)復(fù)合杠桿系數(shù) 是指每股利潤變動率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。是指每股利潤變動率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。IFVCSVCSIEBITEBITFVCSVCSDFLDOLDTL銷售收入變動率每股利潤變動率例例6-9復(fù)合杠桿的應(yīng)用復(fù)合杠桿的應(yīng)用n復(fù)合杠桿系數(shù)的主要應(yīng)用價值在于根據(jù)銷售量變動率和總杠桿系數(shù)直接預(yù)測普通股每股收益，并根據(jù)預(yù)測結(jié)果

41、控制未來的每股收益指標(biāo)。計算公式如下：普通股每股收益變動率普通股每股收益變動率 = 銷量變動率銷量變動率DTL 預(yù)計普通股每股收益預(yù)計普通股每股收益 = 基期基期EPS(1 + 普通股每股收益變動率普通股每股收益變動率) 復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系 （1 1）在復(fù)合杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)）在復(fù)合杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時，每股利潤會大幅度上升，當(dāng)效益好時，每股利潤會大幅度上升，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時，每股利潤會大幅度企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時，每股利潤會大幅度下降；下降；（2 2）在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿）在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股利潤的波動越大，復(fù)

42、合系數(shù)越大，每股利潤的波動越大，復(fù)合風(fēng)險越大；反之愈小。風(fēng)險越大；反之愈小。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策n資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。系。 廣義的資本結(jié)構(gòu)廣義的資本結(jié)構(gòu) 是指包括全部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比率是指包括全部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比率狹義的資本結(jié)構(gòu)狹義的資本結(jié)構(gòu) 僅指僅指長期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成比率長期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成比率。短期資。短期資金由于其需要量和資金籌集處于經(jīng)常變化中，金由于其需要量和資金籌集處于經(jīng)常變化中，在整個資金中所占比重也不穩(wěn)定，不納入資本在整個資金中所占比重也不穩(wěn)定，不納入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營運(yùn)資金管理。結(jié)構(gòu)管

43、理范圍，而作為營運(yùn)資金管理。n最佳資本結(jié)構(gòu)，指在一定條件下，使企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，指在一定條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)。n資本結(jié)構(gòu)決策，資本結(jié)構(gòu)決策就是如何根資本結(jié)構(gòu)決策，資本結(jié)構(gòu)決策就是如何根據(jù)企業(yè)投資的情況，確定負(fù)債比率，并保據(jù)企業(yè)投資的情況，確定負(fù)債比率，并保證企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)。證企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)。 最佳資本結(jié)構(gòu)影響資本結(jié)構(gòu)的因素1 1、企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性和成長率、企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性和成長率2 2、企業(yè)的財務(wù)狀況和信用等級、企業(yè)的財務(wù)狀況和信用等級3 3、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)4 4

44、、投資人、管理當(dāng)局的態(tài)度、投資人、管理當(dāng)局的態(tài)度5 5、行業(yè)特征、行業(yè)發(fā)展周期、行業(yè)特征、行業(yè)發(fā)展周期6 6、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策和貨幣政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策和貨幣政策最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法1 1、比較綜合資金成本法、比較綜合資金成本法 含義含義：計算、比較備選方案的：計算、比較備選方案的KwKw，選，選KwKw最低的方案。最低的方案。 衡量標(biāo)準(zhǔn)衡量標(biāo)準(zhǔn)：綜合資本成本：綜合資本成本 決策程序：決策程序：（1 1）確定各備選方案的資本結(jié)構(gòu)）確定各備選方案的資本結(jié)構(gòu)（2 2）計算各備選方案的）計算各備選方案的KwKw（3 3）比較、選擇）比較、選擇KwKw最低的資本結(jié)構(gòu)即最佳資本結(jié)構(gòu)最低的資本結(jié)構(gòu)即

45、最佳資本結(jié)構(gòu) 評價評價 a.a.簡單易懂簡單易懂 b.b.未考慮風(fēng)險因素未考慮風(fēng)險因素 例例6-106-102 2、每股收益分析法、每股收益分析法n資本結(jié)構(gòu)的合理與否，可以通過分析每股收益資本結(jié)構(gòu)的合理與否，可以通過分析每股收益（EPS）的變化來衡量。能夠提高每股收益的）的變化來衡量。能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之，資本結(jié)構(gòu)不夠合理。資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之，資本結(jié)構(gòu)不夠合理。n每股收益的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且每股收益的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受企業(yè)盈利能力的影響。企業(yè)的盈利能力通還受企業(yè)盈利能力的影響。企業(yè)的盈利能力通常用息稅前利潤（常用息稅前利潤（EBIT）來表示。

46、）來表示。n為正確處理每股收益、資本結(jié)構(gòu)和息稅前利潤為正確處理每股收益、資本結(jié)構(gòu)和息稅前利潤這三者之間的關(guān)系，尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，可這三者之間的關(guān)系，尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，可以采用每股收益無差別點(diǎn)分析法。以采用每股收益無差別點(diǎn)分析法。2 2、每股收益分析法、每股收益分析法n每股收益無差別點(diǎn)分析法是指通過尋找能夠使每股收益無差別點(diǎn)分析法是指通過尋找能夠使不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益相等時的息稅前利不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益相等時的息稅前利潤來確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。潤來確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。n即在此點(diǎn)上，不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相等。即在此點(diǎn)上，不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相等。因此，從理論上說，選此棄彼

47、，或選彼棄此對因此，從理論上說，選此棄彼，或選彼棄此對普通股股東來說都沒有關(guān)系。普通股股東來說都沒有關(guān)系。n由于這種方法主要是分析由于這種方法主要是分析EBIT和和EPS之間的之間的關(guān)系，所以也稱關(guān)系，所以也稱EBITEPS分析。分析。2 2、每股收益分析法、每股收益分析法n我們知道，每股收益的計算公式可以表述如下：NDTIEBITEPS)1)(根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)的含義，則每股收益無差別點(diǎn)是滿足下列條件的息稅前利潤：222111)1)(*()1)(*(NDTIEBITNDTIEBIT EBIT*兩種籌資方案的無差異點(diǎn) I1, I2 方案1, 2中支付的年利息； D1, D2 方案1, 2中支

48、付的年優(yōu)先股紅利； N1, N2 方案1, 2中流通在外的普通股數(shù)量。當(dāng)企業(yè)的當(dāng)企業(yè)的EBITEBIT EBITEBIT* *時，利用負(fù)債集資較為有利時，利用負(fù)債集資較為有利 當(dāng)企業(yè)的當(dāng)企業(yè)的EBITEBIT EBITEBIT* *時，利用權(quán)益集資較為有利時，利用權(quán)益集資較為有利每股收益無差異點(diǎn)每股收益無差異點(diǎn)債券債券EBITEBIT0股票股票EPSEPS1020.07512 42負(fù)債籌資的優(yōu)勢負(fù)債籌資的優(yōu)勢 例例6-116-11：公司目前有資金：公司目前有資金15001500萬元。因生產(chǎn)需要萬元。因生產(chǎn)需要準(zhǔn)備再籌資準(zhǔn)備再籌資500500萬元資金。萬元資金。 可可發(fā)行股票發(fā)行股票來籌資，也可

49、以來籌資，也可以發(fā)行債券發(fā)行債券來籌資。來籌資。 若發(fā)行股票，每股發(fā)行價格若發(fā)行股票，每股發(fā)行價格2.502.50元元, , 可發(fā)行可發(fā)行200200萬股股票；萬股股票； 也可發(fā)行債券籌資，債券的利息為也可發(fā)行債券籌資，債券的利息為6%6%。 原資本結(jié)構(gòu)與籌資后的資本結(jié)構(gòu)如下表所示：原資本結(jié)構(gòu)與籌資后的資本結(jié)構(gòu)如下表所示： 籌資方式籌資方式原資金原資金結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)籌資后資金結(jié)構(gòu)籌資后資金結(jié)構(gòu)增發(fā)普通股（增發(fā)普通股（A A）增發(fā)債券（增發(fā)債券（B B）企業(yè)債券（企業(yè)債券（6%6%）200200萬萬200200萬萬700700萬萬普通股（面值普通股（面值1 1元）元）400400萬萬600600萬萬（

50、400+200400+200）400400萬萬資本公積資本公積500500萬萬800800萬萬（500+ 300500+ 300）500500萬萬盈余公積盈余公積400400萬萬400400萬萬400400萬萬資本總額合計資本總額合計15001500萬萬20002000萬萬20002000萬萬普通股股數(shù)普通股股數(shù)400400萬萬600600萬萬400400萬萬102*400%)501%)(6700*(600%)501%)(6200*(EBITEBITEBIT由上表資本結(jié)構(gòu)的變化，可以計算出由上表資本結(jié)構(gòu)的變化，可以計算出每股盈余每股盈余，如下表：，如下表：項(xiàng)目項(xiàng)目增發(fā)股票增發(fā)股票增發(fā)債券增發(fā)債

51、券預(yù)計息稅前利潤預(yù)計息稅前利潤102102102102 減：利息減：利息12124242稅前利潤稅前利潤90906060 減：所得稅減：所得稅(50%)(50%)45453030稅后利潤稅后利潤45453030普通股數(shù)普通股數(shù)600600400400每股利潤（每股利潤（EPSEPS）0.0750.0750.0750.075每股收益無差異點(diǎn)每股收益無差異點(diǎn)債券債券EBITEBIT0股票股票EPSEPS102由圖可知：由圖可知：1. 1. 當(dāng)當(dāng)EBIT102EBIT102時，債時，債券籌資的收益較大。券籌資的收益較大。2. 2. 當(dāng)當(dāng)EBIT102EBIT102時，股時，股票籌資的收益較大。票籌資

52、的收益較大。0.07542,EBIT0,EPS12,EBIT0,EPS21解得令解得令12 42負(fù)債籌資的優(yōu)勢負(fù)債籌資的優(yōu)勢3、綜合分析法、綜合分析法n企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使企業(yè)的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)椋谧C券市場上，盡管每股收益增加，股價仍然會下降（風(fēng)險與收益相互配比）。所以，可以考慮利用企業(yè)價值分析法。企業(yè)價值企業(yè)價值n企業(yè)的市場總價值V應(yīng)該等于股票的總價值S加上負(fù)債的總價值B，即： nV = S + B n為了簡化起見，我們假設(shè)負(fù)債B的市場價值等于它的面值，股票S的市場價值可由下式計算得出：sKTIEBITS)1)()(fmfSSRRRRKVSKTVBK

53、Ksbw)1(可用資本資產(chǎn)定價模型計算可用資本資產(chǎn)定價模型計算于是，企業(yè)加權(quán)資本成本為：于是，企業(yè)加權(quán)資本成本為：資本比重股票占總本成本權(quán)益資稅率）（資本比重債務(wù)占總資本成本稅前債務(wù)本成本綜合資1例例6-12資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整n調(diào)整權(quán)益資本、調(diào)整債務(wù)資本調(diào)整權(quán)益資本、調(diào)整債務(wù)資本n（1）存量調(diào)整）存量調(diào)整 在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)要求，對現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)要求，對現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整。存量調(diào)整的方法有：整。存量調(diào)整的方法有： 第一：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；第一：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債； 第二：增發(fā)新股償還債務(wù)；第二：增發(fā)新股償還債務(wù)；

54、 第三：調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)，如與債權(quán)人協(xié)商，將短期負(fù)第三：調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)，如與債權(quán)人協(xié)商，將短期負(fù)債轉(zhuǎn)為長期負(fù)債，或?qū)㈤L期負(fù)債列入短期負(fù)債；債轉(zhuǎn)為長期負(fù)債，或?qū)㈤L期負(fù)債列入短期負(fù)債； 第四：調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)，如優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，以資第四：調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)，如優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，以資本公積轉(zhuǎn)增股本。本公積轉(zhuǎn)增股本。 n（2）增量調(diào)整，即通過追加籌資量，從增加總資產(chǎn)的）增量調(diào)整，即通過追加籌資量，從增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。其主要途徑是從外部取得增量方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借貸款、進(jìn)行籌資租憑、發(fā)行資本，如發(fā)行新債、舉借貸款、進(jìn)行籌資租憑、發(fā)行新股票等

55、。新股票等。 n（3）減量調(diào)整，即通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資）減量調(diào)整，即通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。如收回發(fā)行在外的可提前收回債券，股票回金結(jié)構(gòu)。如收回發(fā)行在外的可提前收回債券，股票回購減少公司股東，進(jìn)行企業(yè)分立等。購減少公司股東，進(jìn)行企業(yè)分立等。 資本結(jié)構(gòu)理論 n早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論 n凈收益觀點(diǎn)凈收益觀點(diǎn) 這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。按照這種觀點(diǎn)，公司獲取資本的來源和數(shù)量不就越高。按照這種

56、觀點(diǎn)，公司獲取資本的來源和數(shù)量不受限制，并且債權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本率都是固受限制，并且債權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本率都是固定不變的，不受財務(wù)杠桿的影響。定不變的，不受財務(wù)杠桿的影響。 n凈營業(yè)收益觀點(diǎn)凈營業(yè)收益觀點(diǎn) 這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多寡，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值就沒有關(guān)系。按照這種觀點(diǎn)，比例的高低，與公司的價值就沒有關(guān)系。按照這種觀點(diǎn)，公司債權(quán)資本成本率是固定的，但股權(quán)資本成本率是變公司債權(quán)資本成本率是固定的，但股權(quán)資本成本率是變動的，公司的債權(quán)資本越多，公司的財務(wù)風(fēng)險就越大，動的，公司的債權(quán)資本越多，公司的財

57、務(wù)風(fēng)險就越大，股權(quán)資本成本率就越高；反之亦然。經(jīng)加權(quán)平均計算后，股權(quán)資本成本率就越高；反之亦然。經(jīng)加權(quán)平均計算后，公司的綜合資本成本率不變，是常數(shù)。因此，資本結(jié)構(gòu)公司的綜合資本成本率不變，是常數(shù)。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。從而，決定公司價值的真正因素應(yīng)該與公司價值無關(guān)。從而，決定公司價值的真正因素應(yīng)該是公司的凈營業(yè)收益。是公司的凈營業(yè)收益。 資本結(jié)構(gòu)理論n傳統(tǒng)觀點(diǎn)傳統(tǒng)觀點(diǎn) ：除了上述兩種極端的觀點(diǎn)以外，還有一種：除了上述兩種極端的觀點(diǎn)以外，還有一種介于這兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)，我們稱之為傳介于這兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)，我們稱之為傳統(tǒng)觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債權(quán)資本對提高公司價統(tǒng)觀點(diǎn)

58、。按照這種觀點(diǎn)，增加債權(quán)資本對提高公司價值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。 nMM資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類債關(guān)。公司的價值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類債權(quán)和股權(quán)的市場價值。權(quán)和股權(quán)的市場價值。 nMM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn) 修正觀點(diǎn)認(rèn)為若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會修正觀點(diǎn)認(rèn)為若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從

59、而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。 資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論 n代理成本理論代理成本理論 代理成本理論是經(jīng)過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。這種理論通代理成本理論是經(jīng)過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。這種理論通過分析指出，公司債務(wù)的違約風(fēng)險是財務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；隨著公司過分析指出，公司債務(wù)的違約風(fēng)險是財務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會要求更高的利債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會率。這種代理成本最

60、終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導(dǎo)致股東價值的減低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致股東價值的減低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。增加股東的價值。 上述資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論僅限于債務(wù)的代理成本。上述資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論僅限于債務(wù)的代理成本。 n信號傳遞理論信號傳遞理論 信號傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險信號傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。 按照資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論，公司價值被低估時會增加

61、債權(quán)資本，反之亦按照資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論，公司價值被低估時會增加債權(quán)資本，反之亦然。然。 n啄序理論啄序理論 資本結(jié)構(gòu)的啄序理論認(rèn)為，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資；如果需要外部籌資本結(jié)構(gòu)的啄序理論認(rèn)為，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資；如果需要外部籌資，公司將先選擇債券籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這種籌資順序資，公司將先選擇債券籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這種籌資順序的選擇也不會傳遞對公司股價產(chǎn)生比例影響的信息。的選擇也不會傳遞對公司股價產(chǎn)生比例影響的信息。按照啄序理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)殡m然留存收益和增發(fā)新股按照啄序理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)殡m然留存收益和增發(fā)新股均屬股權(quán)籌資，但前者最先選用，后者最后選用。獲利能力強(qiáng)的公司之均屬股權(quán)籌資，但前者最先選用，后者最后選用。獲利能力強(qiáng)的公司之所以安排較低的債權(quán)比率，并不是由于以確立較低的目標(biāo)債權(quán)比率，而所以安排較低的債權(quán)比率，并不是由于以確立較低的目標(biāo)債權(quán)比率，而是由于不需要外部籌資，獲利能力較差的公司選用債權(quán)籌資是由于沒有是由于不需要外部籌資，獲利能力較差的公司選用債權(quán)籌資是由于沒有足夠的留存收益，而且在外部籌資選擇中債權(quán)籌資為首選。足夠的留存收益，而且在外部籌資選擇中債權(quán)籌資為首選。