風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

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1、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制 ：從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。而影響中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開展的關(guān)鍵性問(wèn)題之一就是退出機(jī)制不健全。在借鑒國(guó)外的成功的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，必須結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的約束作全面分析。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資體系、法律制度都不完善，而機(jī)制的完善不可能一蹴而就?？梢韵冗x擇在現(xiàn)階段切實(shí)可行的退出方式以爭(zhēng)取開展的時(shí)間，同時(shí)不斷創(chuàng)造條件掃清障礙，最終建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。 ：風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制 ： 一．引言 但是我認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中處于核心地位。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的結(jié)合，而高收益必須

2、通過(guò)一定的退出渠道實(shí)現(xiàn)。為了實(shí)現(xiàn)投資者的目的，就要求市場(chǎng)上有健全的退出機(jī)制，讓投資者能夠順利的把資金撤出。中國(guó)人民大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)投資開展研究中心的最新調(diào)查顯示【3】，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)新趨勢(shì)，政府投入在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中的比例從2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府資金第一次獲得優(yōu)勢(shì)比例。由此可見(jiàn)，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本的融資渠道正在拓寬，投資主體也正在向多元化開展，然而與此相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制卻仍然沒(méi)有建立。風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道狹窄將成為開展風(fēng)險(xiǎn)投資最大的障礙。因此我們有必要重點(diǎn)關(guān)注這一問(wèn)題。以下我首先將從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理入手分析其退出機(jī)制。 二．從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理看退出機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)

3、投資的運(yùn)作機(jī)理可以用風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作圖〔如圖1〕的形式概括： 風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作主要涉及投資主體(投資者)、中介機(jī)構(gòu)(風(fēng)險(xiǎn)投資公司)與投資對(duì)象(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè))三個(gè)主要組成局部，三者在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程中各自發(fā)揮著自己的作用。 投資主體是風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者。它可以是政府投資、企業(yè)投資、民間私人持有資金、科研單位自籌資金、商業(yè)銀行貸款以及外國(guó)投資等。 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的接受者。它擁有高新技術(shù)的創(chuàng)意或成果，但缺乏將成果產(chǎn)業(yè)化的資金。一旦得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金支持，便可以實(shí)施成果的產(chǎn)業(yè)化，并通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)作，獲得技術(shù)創(chuàng)新與成果產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。 風(fēng)險(xiǎn)投資公司是溝通風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與投資者的“橋梁〞。它一方面向

4、社會(huì)招募資金，同時(shí)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的考察和篩選，采用不同的策略將其投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并積極介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，便通過(guò)適合的方式，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)撤回增值后的資金，再投資于其他工程，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金的滾動(dòng)增值。 分析一下上圖中風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作流程，可以清晰的看到，要使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠循環(huán)產(chǎn)生利潤(rùn)的關(guān)鍵就是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制。如果缺少了這一環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的鏈條就會(huì)中斷，風(fēng)險(xiǎn)投資就無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)，也就無(wú)法吸引社會(huì)資本參加風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義具體來(lái)說(shuō)主要可以表達(dá)在以下幾點(diǎn)： 首先，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出途徑也是其實(shí)現(xiàn)收益的途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資和一般資本市場(chǎng)的投資獲得投資收益的方式不

5、同。一般資本市場(chǎng)的投資主要是通過(guò)分紅派息和股份增值來(lái)獲得收益的；而風(fēng)險(xiǎn)投資那么一般不以企業(yè)分紅為目的，而是以股份增值作為報(bào)酬，必然要求有一個(gè)能創(chuàng)造出資本大幅增值的變現(xiàn)方式，這就有賴于有一個(gè)能順利撤出的退出渠道。 其次，風(fēng)險(xiǎn)資本最根本的特征不僅僅在于它敢冒風(fēng)險(xiǎn)將資金投入到前景不明的產(chǎn)品或領(lǐng)域，更重要的是其資本和投資活動(dòng)的循環(huán)流動(dòng)性。一旦成功可以帶著高額利潤(rùn)全身而退，進(jìn)行新一輪投資，這更要求風(fēng)險(xiǎn)資本必須能夠撤出。 再次，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了一種客觀的評(píng)價(jià)方法。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是極具開展?jié)摿Φ男屡d企業(yè)，這些企業(yè)是新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場(chǎng)的綜合集成，其價(jià)值 不可能通過(guò)簡(jiǎn)單的財(cái)

6、務(wù)核算來(lái)確定，只能通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)，評(píng)價(jià)其投資價(jià)值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)能否得到大幅度的增值。 另外一個(gè)凸現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制重要意義的地方是，由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資工程和非風(fēng)險(xiǎn)投資工程相比更容易失敗。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難保持長(zhǎng)期的高速成長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本要想獲得最高的回報(bào)就必須在被投資企業(yè)結(jié)束高速成長(zhǎng)前退出投資以獲得高額資本收益。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資工程失敗，不僅不能使資本得到增值，連收回本金也將成為很大的問(wèn)題。因此一個(gè)便捷暢通的退出機(jī)制將幫助風(fēng)險(xiǎn)資本最大程度的防止損失。 可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與其退出機(jī)制是永遠(yuǎn)不可分割的。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)通常意味著高收益，而收益的獲取、風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)

7、移，關(guān)鍵就在于退出環(huán)節(jié)。退出是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不僅意味著高額回報(bào)，而且是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行新一輪投資的根底。因此，要開展風(fēng)險(xiǎn)投資，必須建立健全的退出機(jī)制，這樣才能吸引更多的資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。 三..國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制 從國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資開展模式來(lái)看，主要可以歸納為以銀行為中心的日德模式以及以證券市場(chǎng)為中心的美國(guó)模式。 日本、德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資體系以銀行為中心，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)習(xí)慣于從隸屬于集團(tuán)的投資公司和銀行尋求資金的來(lái)源。一般認(rèn)為，企業(yè)公開發(fā)行股票是風(fēng)險(xiǎn)資本的最正確收獲方式。因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行股票的退出機(jī)制在資本的供應(yīng)者和使用者之間確定了一種對(duì)未來(lái)企業(yè)控制權(quán)的結(jié)構(gòu)的隱性合

8、同。這種隱性合同對(duì)處理高風(fēng)險(xiǎn)條件下委托人與代理人之間利益沖突是有效的。只有在存在一個(gè)具有一定規(guī)模的小盤股市場(chǎng)的前提下，把企業(yè)股票發(fā)行作為潛在的主要退出機(jī)制才是現(xiàn)實(shí)的。在日、德這種以大公司、大銀行為投資主體的模式下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中以大企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)為主，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)要到達(dá)符合OTC市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)是相當(dāng)困難的。由于缺乏一個(gè)比擬具規(guī)模的活潑的小盤股市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出主要以企業(yè)并購(gòu)和股份回購(gòu)為主，缺乏一個(gè)對(duì)企業(yè)家進(jìn)行鼓勵(lì)的機(jī)制，一定程度上制約了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的開展。這種差距可以從OTC市場(chǎng)上的上市公司和上市所需的時(shí)間這兩方面的日美比擬可以看出〔如表1〕。 表1日本和美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比擬 資料來(lái)源：王益徐小松，?風(fēng)

9、險(xiǎn)資本市場(chǎng)理論與實(shí)踐?，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2000.年4月 第1版，第163頁(yè)。 可見(jiàn)，日本的機(jī)制是缺乏效率的。而以證券市場(chǎng)為中心的美國(guó)模式更加有利于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開展。以下將著重介紹美國(guó)模式。 美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資成功的主要經(jīng)驗(yàn)之一就在于其興旺的多層次的資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了多渠道的退出變現(xiàn)方式。美國(guó)的退出方式主要有三大類，即公開上市、出售，以及資產(chǎn)清算。也有些學(xué)者分為四類【4】或者六類【5】。這些只是對(duì)這三大類進(jìn)行細(xì)分的結(jié)果，并沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)的區(qū)別，不影響問(wèn)題的研究。 第一，公開上市即首次公開發(fā)行(IPO，即InitialPublicOffering)。 IPO

10、通常是風(fēng)險(xiǎn)投資最正確的退出方式。IPO可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善?，?shí)現(xiàn)盈利性和流動(dòng)性，而且這種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場(chǎng)對(duì)該公司生產(chǎn)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，而且這種方式保持了公司的獨(dú)立性，還有助于企業(yè)形象的樹立以及保持持續(xù)的融資渠道。在美國(guó)，約30％的風(fēng)險(xiǎn)資本采取了這種退出方式【6】。但是公開發(fā)行上市需要市場(chǎng)環(huán)境的配合和較高的進(jìn)入條件，退出的費(fèi)用也比擬昂貴。而且由于企業(yè)投資基金被認(rèn)為是內(nèi)幕人，其所持的股份受美國(guó)證監(jiān)會(huì)144A條款的嚴(yán)格限制，基金在IPO后僅可轉(zhuǎn)讓少量股份，直到一定年限后才可逐步轉(zhuǎn)讓其他份額。 由于主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，監(jiān)管嚴(yán)格，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般

11、是中、小高科技企業(yè)，在連續(xù)經(jīng)營(yíng)歷史、凈資產(chǎn)、利潤(rùn)額等方面均難以到達(dá)要求，因此在主板市場(chǎng)上上市通常比擬困難。因而不少國(guó)家都成立有專為高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資效勞的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)。二板塊市場(chǎng)比主板市場(chǎng)上市略微寬松，上市規(guī)模偏小，主要為具備成長(zhǎng)性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資效勞，這更加強(qiáng)了通過(guò)IPO方式退出投資的吸引力。 第二，出售。出售包含售出和股權(quán)回購(gòu)兩種形式。售出又分一般收購(gòu)和第二期收購(gòu)兩種。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市〔IPO〕雖然是風(fēng)險(xiǎn)投資的黃金收割方式，但是由于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)數(shù)量巨大，而市場(chǎng)容量

12、有限，公開上市本身也存在前述的種種弊端，因此在實(shí)踐中并不是采用最多的退出方式。事實(shí)上，在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史上一直占據(jù)著絕對(duì)重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好時(shí)更是如此。近年來(lái)，以出售的方式退出在迅速開展的風(fēng)險(xiǎn)投資中比例越來(lái)越大。統(tǒng)計(jì)說(shuō)明【7】，退出方式中一般收購(gòu)占23％，第二期收購(gòu)占9％，股票回購(gòu)占６％，三項(xiàng)合計(jì)占３８％，總量上比IPO還多。進(jìn)入90年代，美國(guó)出現(xiàn)了歷史上第五次兼并浪潮，每年兼并收購(gòu)金額多達(dá)3000億美元，收購(gòu)兼并市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本家順利出售自己的股權(quán)提供了廣闊的空間。 一般收購(gòu)主要指公司間的收購(gòu)與兼并。由于買方無(wú)需支付現(xiàn)金，因此較易找尋買家，交易靈活性大。但是收益較公開上

13、市要低，且風(fēng)險(xiǎn)公司一旦被一家大公司收購(gòu)后就不能保持其獨(dú)立性，公司管理層將會(huì)受到影響。 第二期收購(gòu)是指由風(fēng)險(xiǎn)投資公司將其所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由其接手第二期投資。如果原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司只出售局部股權(quán)，那么原有投資局部實(shí)現(xiàn)流動(dòng)，并和新投資一起形成投資組合；如果完全轉(zhuǎn)讓，那么原有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司全部退出，但風(fēng)險(xiǎn)資本并沒(méi)有從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出，轉(zhuǎn)換的只是不同的風(fēng)險(xiǎn)投資者，因此企業(yè)不會(huì)受到撤資的沖擊。 股權(quán)回購(gòu)，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以現(xiàn)金的形式向風(fēng)險(xiǎn)投資基金回購(gòu)本公司股權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)資本可以拿到現(xiàn)金(或可流通證券)，而不僅僅是一種期權(quán)，可以迅速地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出；而且股權(quán)回購(gòu)只涉及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)

14、險(xiǎn)投資方兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行；并且可以將外部股權(quán)全部?jī)?nèi)部化，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性，并擁有足夠的資本進(jìn)行保值增值。 第三，清算或破產(chǎn)。這是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)收益前景堪憂時(shí)的退出方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。在美國(guó)，大約有32％的風(fēng)險(xiǎn)投資采用這種方式退出。這種方法通常只能收回原來(lái)投資的64％，但在必要的情況下必須果斷實(shí)施，否那么只能帶來(lái)更大的損失。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況可能繼續(xù)惡化，而且投入在不良企業(yè)中的資金存在著一定的時(shí)機(jī)本錢，與其沉淀其中不能發(fā)揮作用，不如及時(shí)收回資金投入到更加

15、有希望的工程中去。 從這些退出方式被采用的比例來(lái)看，根據(jù)對(duì)美國(guó)442項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)查，在這些風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，30%的風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)IPO退出，23%通過(guò)兼并收購(gòu)，6%通過(guò)企業(yè)股份回購(gòu)，9%通過(guò)股份轉(zhuǎn)賣，6%是虧損清償，26%是因虧損而注銷股份的。 四．中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制 從某種角度看，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資是在1998年民建中央“1號(hào)提案〞以后才真正開展起來(lái)的。據(jù)中國(guó)科技金融學(xué)會(huì)統(tǒng)計(jì)，到1999年9月，全國(guó)一共有92家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，資金74億元。而到2000年底，據(jù)中新社記者在“二00一成都西部投資論壇〞的報(bào)道，中國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司已經(jīng)近二百家，投資資本總額超過(guò)了三百億元人民幣?？梢?jiàn)風(fēng)險(xiǎn)投

16、資的開展勢(shì)頭十分迅猛。 但是更應(yīng)該看到，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資仍然處于起步階段。資料分析顯示，我國(guó)每年2萬(wàn)多項(xiàng)的省、部級(jí)以上高新技術(shù)成果，只有缺乏15％能夠真正實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化。已經(jīng)轉(zhuǎn)化的科技成果中，資金自籌占56％，國(guó)家貸款占26.8％，風(fēng)險(xiǎn)投資只占2.3％。這說(shuō)明中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有擔(dān)負(fù)起本應(yīng)承當(dāng)?shù)呢?zé)任。而影響中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開展的關(guān)鍵性問(wèn)題之一就是退出機(jī)制不健全、退出渠道不暢通。從上述的國(guó)際比擬看來(lái)，在建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的過(guò)程中，我們必須借鑒國(guó)外尤其是美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資的興起不能不依賴于我國(guó)的國(guó)情現(xiàn)狀、制度條件，因而也要受到這些條件的約束和限制，因此必須立足于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，在探索

17、中建立適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的退出模式。 對(duì)于中國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式問(wèn)題，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者也有過(guò)一些研究。很多專家學(xué)者傾向于大力開展二板市場(chǎng)，或者通過(guò)兼并收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。有學(xué)者曾經(jīng)選擇了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈陽(yáng)、重慶、武漢等地的30家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的90位相關(guān)成員對(duì)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式進(jìn)行調(diào)研。所調(diào)研的風(fēng)險(xiǎn)投資公司在近年內(nèi)都支持過(guò)1～3項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)投資工程(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè))，其中4家支持過(guò)3項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)工程，9家支持過(guò)兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)工程，17家支持過(guò)一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)工程。調(diào)研的具體成員是風(fēng)險(xiǎn)投資公司的總經(jīng)理、副總經(jīng)理和高級(jí)管理人員。這些人可以說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的專家，他們不僅具有豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資理論

18、知識(shí)，而且在風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組建、風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理方面也有較多的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。因此他們的意見(jiàn)大致可以代表國(guó)內(nèi)較為普遍的看法〔如表２〕。下面，我將結(jié)合這個(gè)調(diào)查結(jié)果分析各種風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)意義。 表2我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期的退出方式分析 資料來(lái)源：范柏乃沈榮芳陳德棉，?中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制及相關(guān)法律制度研究?，國(guó)研網(wǎng)2000-09-15 ㈠.IPO 1．從主板市場(chǎng)來(lái)看 主板市場(chǎng)進(jìn)入門檻過(guò)高，對(duì)上市公司在歷史、規(guī)模、業(yè)績(jī)、行業(yè)等方面都有嚴(yán)格規(guī)定，中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難到達(dá)這樣的條件。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)主板市場(chǎng)退出的可能性不大。B股市場(chǎng)按理說(shuō)對(duì)外資而言是一個(gè)理想的退出途徑。但由于B股市場(chǎng)

19、本身的定位，其市場(chǎng)存在著很大的缺陷和開展障礙。外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域最大的障礙在于金融市場(chǎng)的開放問(wèn)題，人民幣不能自由兌換，也存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。即使有外國(guó)資本想進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，退出的問(wèn)題也阻礙了其投資積極性。另外，B股市場(chǎng)還存在上市公司普遍盤小、績(jī)差，交易費(fèi)用高，信息披露有待完善，風(fēng)險(xiǎn)極高等問(wèn)題。這些都影響了外資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。 2．從二板市場(chǎng)來(lái)看 由表2可見(jiàn)，在給出的九種退出方式當(dāng)中，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資專家預(yù)期最多是通過(guò)二板市場(chǎng)這一最正確的方式退出〔到達(dá)21%〕。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者也認(rèn)為應(yīng)該及時(shí)開辟二板市場(chǎng)。但是我認(rèn)為中國(guó)目前利用二板市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是不現(xiàn)實(shí)的。原因如下： ⑴.二板市場(chǎng)的成

20、長(zhǎng)和開展，客觀上取決于它本身成長(zhǎng)開展的條件和環(huán)境，尤其是證 券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)程度以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的興旺程度。 首先，從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的的興旺程度來(lái)看。美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)的繁榮主要得益于高度興旺的IT產(chǎn)業(yè)和完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體制。而我們國(guó)家目前科技成果轉(zhuǎn)化率低、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)資金投入量低。風(fēng)險(xiǎn)投資體制也十分不健全。1998年世界國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)，我國(guó)技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用研究的市場(chǎng)法律支持排世界第20位，開辦新企業(yè)容易程度排世界第28位，反壟斷競(jìng)爭(zhēng)的政策評(píng)價(jià)排第36位，大學(xué)與企業(yè)的合作排第20位，科研成果產(chǎn)業(yè)化排第37位，采用新技術(shù)、吸收新技術(shù)排第46位，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)排第42位。這種相對(duì)薄弱

21、的環(huán)境顯然不利于二板市場(chǎng)的成長(zhǎng)。 其次，從證券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)程度來(lái)看。我國(guó)目前主板市場(chǎng)上還存在很多問(wèn)題。如機(jī)構(gòu)投資者少，中小散戶多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；證券市場(chǎng)透明度低，上市公司標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作程度低，投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，違規(guī)活動(dòng)分頻繁，監(jiān)管的手段還不成熟；一個(gè)根本的公開、公平、公正的環(huán)境還沒(méi)有真正形成，中小投資者的合法權(quán)益得不到保護(hù)。在這樣的情況下開辟二板市場(chǎng)會(huì)增加市場(chǎng)監(jiān)管的難度，也會(huì)增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)。 再次，單獨(dú)的而二板市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)上是否合理還值得研究。一個(gè)單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)板可能規(guī)模不夠。美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)也是由全國(guó)市場(chǎng)、小型資本市場(chǎng)和店頭市場(chǎng)三方面構(gòu)成的。 所以，在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資體制、資本市場(chǎng)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)尚

22、未到達(dá)一定的興旺程度，尤其是證券市場(chǎng)還不夠標(biāo)準(zhǔn)以前，貿(mào)然開辟二板市場(chǎng)將會(huì)帶來(lái)很高的風(fēng)險(xiǎn)。 ⑵．開展我國(guó)的二板市場(chǎng)不是一蹴而就的事。即使在美國(guó)，從1946年ARD公司成立到1971年NASDAQ的正式開通，其間也經(jīng)歷了25年的漫長(zhǎng)等待。我國(guó)關(guān)于二板市場(chǎng)的討論已經(jīng)延續(xù)了很久，二板市場(chǎng)曾經(jīng)是呼之欲出，但是到現(xiàn)在仍然沒(méi)有開辟也證明了目前開辟的條件還沒(méi)有完全成熟。 ⑶．即使開辟了二板市場(chǎng)，其走向成熟還需要一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期，在短期內(nèi)市場(chǎng)的容量和擴(kuò)容的規(guī)模也不會(huì)太大，不可能充分滿足廣闊風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的上市要求。 ⑷．就海外二板市場(chǎng)情況而言，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)了曾經(jīng)的輝煌后現(xiàn)在風(fēng)雨飄搖；歐洲各主要

23、證券市場(chǎng)在80年代都曾在主板根底上設(shè)立過(guò)二板市場(chǎng)，但相繼失敗；在日本、韓國(guó)、香港也推出了二板市場(chǎng)，但效果都不十分理想。這個(gè)問(wèn)題本身就已經(jīng)值得我們深思了，更何況我國(guó)內(nèi)地與這些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)十分興旺的國(guó)家或地區(qū)比擬還相去甚遠(yuǎn)。 因此，現(xiàn)階段通過(guò)二板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，可行性不是很大。我并非否認(rèn)二板市場(chǎng)本身的作用，只是認(rèn)為應(yīng)該在標(biāo)準(zhǔn)主板市場(chǎng)的運(yùn)作方式，建立較為合理成熟的法律制度根底上再建立我國(guó)的二板市場(chǎng)，使風(fēng)險(xiǎn)資本可以通過(guò)在二板市場(chǎng)的上市發(fā)行得以退出。畢竟作為一種有效的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式，二板市場(chǎng)有著它不可取代的優(yōu)勢(shì)。成思危副委員長(zhǎng)在“2001中國(guó)〔湖南〕高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開展和風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)際論壇〞上指出，目

24、前建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)仍存在立法及法律程序問(wèn)題，同時(shí)還存在風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題以及成立時(shí)機(jī)問(wèn)題，建立獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，還將需要一段時(shí)間。這是基于我國(guó)的根本國(guó)情而作的分析。 雖然如此，IPO這種國(guó)際公認(rèn)的黃金退出方式在中國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)條件下也并非無(wú)所作為，可以依據(jù)現(xiàn)實(shí)的情況利用間接的方法作一些變通。 ⒈利用“殼〞資源 鑒于以上的分析，風(fēng)險(xiǎn)投資主體可以對(duì)IPO作一些變通，利用“殼資源〞取得利益，我認(rèn)為這是目前比擬實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。有14％的專家選擇了買殼上市。 風(fēng)險(xiǎn)投資主體可以先預(yù)先取得對(duì)某些“殼〞上市公司的控制權(quán)、支配權(quán)，一旦接受風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)孵化成熟，即可以將所投入的風(fēng)險(xiǎn)資本以至更多的資本注入或

25、轉(zhuǎn)入“殼化〞的上市公司中，從而完成風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)與增值過(guò)程，即買殼上市〔如圖2〕。這種方式目前比擬普遍，是國(guó)內(nèi)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市融資的主要途徑，如“托普軟件〞收購(gòu)“川長(zhǎng)征〞，“科利華〞收購(gòu)“阿城鋼鐵〞都是典型案例。另外，還有很多高科技企業(yè)通過(guò)與上市公司股權(quán)互換，或直接向上市公司注入資產(chǎn)和工程以獲得上市公司的股份，實(shí)現(xiàn)借殼上市的目的，并通過(guò)對(duì)上市公司的重組和二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作以及擴(kuò)股融資，實(shí)現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值。這種方式在中國(guó)當(dāng)前“殼〞資源相對(duì)稀缺的現(xiàn)狀下，可以作為風(fēng)險(xiǎn)資本尋求變現(xiàn)退出的一種選擇。即使在將來(lái)，中國(guó)建立起了自己的二板市場(chǎng)，上市資源也不可能一下子放開，使得“殼資源〞仍然有其存在

26、的價(jià)值。另外，這種方式還省去了申請(qǐng)上市的眾多復(fù)雜的程序和相應(yīng)的本錢費(fèi)用。 圖2風(fēng)險(xiǎn)投資與“殼資源〞的結(jié)合模式圖 ⒉．海外上市 可以將風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道選擇在海外，即在海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，重要的是能夠有效地實(shí)現(xiàn)資本退出，至于退出的市場(chǎng)設(shè)在哪里并不重要。而且許多國(guó)外市場(chǎng)對(duì)其它國(guó)家公司的上市持積極歡送態(tài)度。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以在NASDAQ、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)直接上市，也可以借鑒以色列、印度的經(jīng)驗(yàn)，在海外市場(chǎng)買殼上市。以色列和一些歐洲國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資，一直是利用美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出的。我國(guó)目前到達(dá)美國(guó)納斯達(dá)克上市要求的企業(yè)并不多，但我們可以充分利用周邊一些國(guó)家和地

27、區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。如新加坡、韓國(guó)、香港地區(qū)等的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。 ㈡．出售 選擇企業(yè)購(gòu)并、回購(gòu)和第二期收購(gòu)即出售方式的專家共計(jì)到達(dá)了38％，總和超過(guò)了選擇通過(guò)二板市場(chǎng)退出的比例。這正好符合美國(guó)的實(shí)際情況。但是我認(rèn)為出售的方式雖然有很大的優(yōu)越性，但是在中國(guó)實(shí)行仍然有很大的障礙。原因如下： ⒈風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不明晰。在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售的主要是其股權(quán)。所以要想以企業(yè)出售的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，首先要解決的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題。我國(guó)的不少高科技企業(yè)脫胎于高校、研究機(jī)構(gòu)或傳統(tǒng)企業(yè)，它們與原單位的產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊；即使是典型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，由于沒(méi)有其適宜的法律和社會(huì)根底，只能被迫套用方案經(jīng)濟(jì)時(shí)期

28、實(shí)行的劃分企業(yè)類型的傳統(tǒng)模式，即按行政隸屬關(guān)系和所有制性質(zhì)來(lái)確定企業(yè)的類型，而無(wú)法在法律的根底上用合同的形式來(lái)界定創(chuàng)業(yè)者之間、創(chuàng)業(yè)者與投資者之間的權(quán)利和義務(wù)，造成與眾多的中小企業(yè)一樣產(chǎn)權(quán)不明晰。這是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題的根本原因， ⒉產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不興旺。我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易主要是在地方性證券交易市場(chǎng)完成的。這些地方性證券市場(chǎng)由各地方政府所建立，設(shè)立的初衷是讓其取代政府的職能，以市場(chǎng)方式盤活資產(chǎn)存量，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。但由于產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的運(yùn)作既無(wú)法律依據(jù)，又無(wú)經(jīng)驗(yàn)可借鑒，從而使產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的開展陷入了徘徊不前的狀態(tài)，并引發(fā)了許多問(wèn)題：產(chǎn)權(quán)交易形不成市場(chǎng)，到產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)登記掛牌的往往只是產(chǎn)

29、權(quán)出售方，而無(wú)受讓方或受讓方極少；產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)大多隸屬各地不同的行政部門，在實(shí)際產(chǎn)權(quán)交易中，往往遇到而且往往借助行政力量來(lái)促成雙方達(dá)成協(xié)議；管理人員素質(zhì)低下，交易機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)大多還是政府官員或準(zhǔn)政府官員，而無(wú)市場(chǎng)壓力和創(chuàng)新主動(dòng)性。為此，政府于1998年4月下發(fā)?國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易市場(chǎng)的通知?，下令原那么上關(guān)閉區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。在這種情況下，眾多的中小企業(yè)無(wú)法再進(jìn)行產(chǎn)權(quán)的交易買賣，因而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)試圖通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)出售股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)退出的途徑也被切斷。 ⒊法律不完善。目前還沒(méi)有專門以風(fēng)險(xiǎn)投資為調(diào)節(jié)對(duì)象的法律，而與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的?公司法?、?證券法?也存在一些不利于建立

30、風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條款。如?公司法?第二十二條、第三十五條關(guān)于有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出形成障礙；?公司法?第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款，也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出形成障礙；?公司法?第一百四十九條關(guān)于公司不得回購(gòu)本公司股票的規(guī)定，也對(duì)管理層收購(gòu)方式的退出構(gòu)成阻力；而有關(guān)證券法規(guī)中關(guān)于法人股不能流通的規(guī)定也是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的障礙。 因此，要大力推進(jìn)出售的方式，一方面風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在成立之初，就嚴(yán)格按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，建立產(chǎn)權(quán)清晰的企業(yè)，從一開始就防止因產(chǎn)權(quán)不清所帶來(lái)的問(wèn)題；另一方面要完善企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、建立產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)。將區(qū)域性的股

31、權(quán)交易市場(chǎng)一關(guān)了之并不是最正確選擇，應(yīng)該在清理整頓的根底上，設(shè)立并逐步開放全國(guó)性的、為中小企業(yè)融資效勞的股權(quán)交易市場(chǎng)，發(fā)揮其有利的一方面，消除其不利的影響。同時(shí)，盡快制定?風(fēng)險(xiǎn)投資法?，并對(duì)一些現(xiàn)有法律條文加以修改是有必要的。 ㈢．利用場(chǎng)外交易市場(chǎng) 我認(rèn)為另外一個(gè)比擬可行的退出方式是建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，有10％的專家也作了這樣的選擇。場(chǎng)外交易是資本市場(chǎng)開展的初始狀態(tài)，在尚未建立集中統(tǒng)一證券交易所時(shí)期，大量企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易是通過(guò)場(chǎng)外交易進(jìn)行的。場(chǎng)外交易的優(yōu)點(diǎn)在于十分靈活，既沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn)，也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管；既可以為投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一個(gè)交易場(chǎng)所和信息溝通渠道，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換，又

32、因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)。所以目前各國(guó)證券交易所大多保存著這種交易方式。場(chǎng)外交易的最大問(wèn)題是無(wú)法形成統(tǒng)一的價(jià)格，交易者的尋價(jià)本錢和談判本錢較高，其市場(chǎng)效率遠(yuǎn)低于交易所內(nèi)的交易。 縱觀目前我國(guó)的市場(chǎng)狀況，我國(guó)幾乎不存在場(chǎng)外交易市場(chǎng)，即使有其規(guī)模也相當(dāng)小，且十分不標(biāo)準(zhǔn)，但它仍是一種比擬適合中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資開展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式?？梢钥紤]在一定范圍內(nèi)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資工程和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的場(chǎng)外交易，作為一種過(guò)渡時(shí)期的試點(diǎn)。利用我國(guó)已經(jīng)存在的26家證券交易中心(包括自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))進(jìn)行非公開上市，使局部風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股票具有流動(dòng)性。這樣既能實(shí)現(xiàn)當(dāng)前一局部風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，也可以為將來(lái)二板市場(chǎng)的建立做準(zhǔn)備

33、，將經(jīng)過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)鍛煉的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)股票擇優(yōu)在二板市場(chǎng)上市，可以降低這些企業(yè)在二板市場(chǎng)直接上市的風(fēng)險(xiǎn)。 目前，我國(guó)正在建立類似的產(chǎn)權(quán)交易中心，通過(guò)交易中心，投資者可以全部或局部購(gòu)置風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或股權(quán)獲得其所有權(quán)或股東地位，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)那么融到了資金來(lái)開展其新技術(shù)。北京市已在2000年5月推出了中關(guān)村技術(shù)交易中心，其功能是提供技術(shù)、資金和供需雙方的信息，發(fā)布政府采購(gòu)和科技招標(biāo)信息，進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)權(quán)交易。該中心是一個(gè)市場(chǎng)平臺(tái)，為技術(shù)持有者和資金所有者的對(duì)接提供信息化效勞，以高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易方式為風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入與退出創(chuàng)造渠道。 ㈣．破產(chǎn)清算 另外我注意到，在所調(diào)研的90位風(fēng)險(xiǎn)投資專家中，沒(méi)有一

34、位專家選擇采用破產(chǎn)清算的方式來(lái)退出投資。固然，沒(méi)有人愿意破產(chǎn)。但是風(fēng)險(xiǎn)投資的根本特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)。高回報(bào)是就總體和個(gè)別工程而言的，高風(fēng)險(xiǎn)卻意味著多數(shù)工程的投資失敗。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資工程大約有20～30％是完全失敗的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的工程是成功的。失敗的工程以及局部受到挫折的工程只能以公司清算的方式退出風(fēng)險(xiǎn)投資。這說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)際從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的時(shí)間很短，專家們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的“高風(fēng)險(xiǎn)〞特點(diǎn)認(rèn)識(shí)缺乏。而且我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的清算破產(chǎn)缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。目前的?企業(yè)破產(chǎn)法?僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對(duì)其他企業(yè)適用?民事訴訟法?中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于

35、風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開展的。 沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資，科技成果的產(chǎn)業(yè)化和中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的開展是困難重重的。而沒(méi)有健全完善的退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資是沒(méi)有開展前途的。我們可以借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的退出途徑，但是首先必須分析國(guó)內(nèi)的制度、法律、人才環(huán)境。目前中國(guó)的資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資體系、法律和制度條件都不完善，因此一些在國(guó)外運(yùn)行較成功的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式在中國(guó)暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)。任何事物都有產(chǎn)生、開展、完善的過(guò)程，不必也不應(yīng)該強(qiáng)求一步到位。因此建立健全中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，并非一蹴而就，更不能操之過(guò)急。 所以，我認(rèn)為在這特殊的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，暫時(shí)可以運(yùn)用一些權(quán)宜之計(jì)來(lái)推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的開展。最可行的是先利用

36、“殼〞資源、場(chǎng)外交易、海外上市這些退出方式，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不至于因?yàn)橥顺鰴C(jī)制的缺乏而停滯不前；同時(shí)更要清醒地看到我國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制和外部環(huán)境的缺陷和差距，不斷創(chuàng)造人才、科技、社會(huì)經(jīng)濟(jì)、法律等各方面的條件，逐步掃除障礙，促進(jìn)退出機(jī)制的完善。例如提供寬松且可行的法律和財(cái)會(huì)、稅收等政策環(huán)境，吸引多渠道、多方面的資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)；建立符合法律與投資習(xí)慣的資金組織形式；完善中介效勞機(jī)構(gòu)體系，包括行業(yè)自律組織、科技工程評(píng)估機(jī)構(gòu)、技術(shù)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢參謀機(jī)構(gòu)、法律與會(huì)計(jì)效勞機(jī)構(gòu)等；培養(yǎng)有冒險(xiǎn)創(chuàng)新的精神、老實(shí)經(jīng)營(yíng)的信用環(huán)境以及尊重個(gè)人價(jià)值和權(quán)益的人文環(huán)境。一旦各方面的條件成熟，就應(yīng)該不失時(shí)機(jī)地

37、建立多層次、多渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，如開辟二板市場(chǎng)等，使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠通過(guò)更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)、科學(xué)技術(shù)的共同開展。 ： 1.成思危，?積極穩(wěn)妥地推進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)?，?管理世界?1999年第1期 2.成思危約翰沃爾等，?風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)?，民族出版社2000年5月第一版 3.劉曼紅，?風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融?，中國(guó)人民大學(xué)出版社1998年10月第一版 4.劉少波，?風(fēng)險(xiǎn)投資——風(fēng)行全球的新興投資方式?，廣東經(jīng)濟(jì)出版社1999年9月第一版 5.盛立軍，?風(fēng)險(xiǎn)投資：操作、機(jī)制與策略?，上海遠(yuǎn)東出版社2000年6月第一版 6.張景安等，?風(fēng)險(xiǎn)投資與二板市

38、場(chǎng)?，?技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資?，中國(guó)金融出版社2000年5月第一版 7.王益許小松，?風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)理論與實(shí)踐?，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2000年4月第一版 9.鄭霞，?借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)開展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)?，?當(dāng)代財(cái)經(jīng)?1998年第12期 11.張煒，?我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資熱存在的幾大問(wèn)題及其對(duì)策研究———兼論經(jīng)濟(jì)全球化形勢(shì)下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的理解?，論文在線 12.王芳，?風(fēng)險(xiǎn)資本的六種退出渠道?，?經(jīng)濟(jì)縱橫?2001年第2期 13.鐘丙祥，?國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資比擬及借鑒?，?上市公司?2000年第1期 14.賈穆，?關(guān)于開展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的思考?，?國(guó)有資產(chǎn)管理?2001年第6期 17.鮑志

39、效，?美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)及其啟示?，?投資與證券?2001年第5期 【1】劉少波，?風(fēng)險(xiǎn)投資?，廣東經(jīng)濟(jì)出版社，第4頁(yè)； 【4】劉少波，?風(fēng)險(xiǎn)投資?，廣東經(jīng)濟(jì)出版社，1999年9月第一版第308頁(yè) 【6】劉曼紅，?風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融?，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年10月第一版第271頁(yè) 【7】劉曼紅，?風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融?，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年10月第一版第273頁(yè) 劉曼紅，?風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融?，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年10月第一版第273頁(yè) 戴念齡，?為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資開路投資銀行換一種做法?，國(guó)研網(wǎng)2000-11-21原載于?上海證券報(bào)? 在1998年全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上，全國(guó)人大常委副委員長(zhǎng)成思危先生以民建中央的名義提出了“加快開展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)〞的提案，被列為大會(huì)的“1號(hào)提案〞?！?號(hào)提案〞的出臺(tái)使風(fēng)險(xiǎn)投資迅速升溫。從此，我國(guó)邁出了全面加快風(fēng)險(xiǎn)投資的步伐。