M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析會計財務(wù)管理專業(yè)

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1、M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析 摘要 房地產(chǎn)投資信托基金是把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運營團隊和金融機構(gòu)，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會上多數(shù)人的資金，對房地產(chǎn)項目直接或者間接的投資，再將這些收益進行按比例分配給投資者的一種中長期投資方式。由于房地產(chǎn)投資信托基金實行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風險，從而獲得較高的收益回報，實現(xiàn)房地產(chǎn)證券化。集高穩(wěn)定性、高收益性和稅負較低等特點于一身，是不動產(chǎn)證券化的一種重要的表現(xiàn)形式，具有資金管理規(guī)范性、投資策略制定嚴謹性等得天獨厚的條件。本文從房地產(chǎn)投資信托基金的基礎(chǔ)概念入手，分析了其特點、運行模式

2、，并結(jié)合M公司的實際情況，分析了M房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生背景和發(fā)展現(xiàn)狀，并從構(gòu)建及組織、來源及投向、運營成本、收益分配及退出方式四個方面分析了M房地產(chǎn)公司投資信托基金模式的特點，并將其與其他模式進行了比較，對M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式進行了全方位的了解。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合SWOT分析方法，對M公司模式所具有的結(jié)構(gòu)制勝、流動性高、社會信譽度較高的競爭優(yōu)勢以及財務(wù)杠桿難控制、社會文化方面的障礙、突發(fā)性的債務(wù)危機的競爭劣勢進行了分析，同時，結(jié)合M房地產(chǎn)公司發(fā)展所面臨的外部環(huán)境因素，中國房地產(chǎn)需求的增加、投資主體已初步形成、信托業(yè)日趨規(guī)范的發(fā)展機遇和公司所面臨的投資競爭激烈、市場變化的不可控性、政策

3、和調(diào)控措施影響等風險因素進行了綜合性的考量，提出了包括合理控制財務(wù)杠桿、加強市場本土化在內(nèi)的M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進方案以及包括創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境、改善市場環(huán)境、建立REITs的組織機構(gòu)和完善信息公開化制度在內(nèi)的經(jīng)驗性總結(jié)，希望通過對于M公司模式的分析，對我國房地產(chǎn)行業(yè)的良性發(fā)展具有重要的借鑒性意義。 關(guān)鍵詞：M公司，房地產(chǎn)投資信托基金，組織結(jié)構(gòu)，風險控制 Abstract Real estate investment trust fund is applied to real es

4、tate, the investment trust industry investment fund securitization, establish special investment operations team and financial institutions, through the issuance of income proof, widely absorbs most of the money to society for real estate investment directly or indirectly, to assign these earnings a

5、re in proportion to the investors a way of long-term investment. Because the real estate investment trust is a centralized management and all-round investment, can effectively avoid risk, to gain higher returns, to say the real estate investment trust fund is to real estate bond financial way. Set h

6、igh stability, high profitability, and the characteristics of the low tax burden at a suit, is a kind of important forms of real estate securitization, money management standardization, investment strategy, rigour advantaged conditions, etc. In order to further the understanding and cognition of the

7、 mode of the real estate investment trust fund, this article from the basic concept of real estate investment trust fund, analyzes the features and the operating mode of real estate investment trust fund. At the same time, combining with the actual situation of company, from the analysis on rea

8、l estate company background, analyzes the background and current situation of the development of real estate investment trust fund. And from real estate fund organization, fund source and to build and into, fund exit way three aspects analyzes the characteristics of real estate investment trust comp

9、any model. To real estate investment trust model are compared with those of the other modes of real estate investment trusts, real estate investment trust model of M company has carried on the comprehensive understanding, on this basis, combining with the SWOT analysis method, the M company of real

10、estate investment trusts has high liquidity, diversified portfolio diversification, and the competition advantages of the company's growth, fund operation regulation become a mere formality competitive disadvantage was analyzed, at the same time, combining with the M real estate company developm

11、ent faced by the external environment factors, the real estate industry development of mature, investment subject has been gradually formed, business development has become increasingly standardized development opportunities and the company faces the market faced by excessive speculation risk, socia

12、l risk factors such as cultural barriers has carried on the comprehensive consideration, the author puts forward the reasonable control including financial leverage, the use of developed property sustained expansion of cash flow, etc, M company improvement project of real estate investment trust mod

13、el and includes creating REITs the necessary legal environment, improve the market environment, establish REITs organization and improve the system of information into the open, empirical summary, hopes for M company department of real estate investment trust model, the real estate industry in our c

14、ountry the benign development of vb.it has important reference meaning. Keywords: M company, REITs, organizational structure and risk control 目 次 摘要 I ABSTRACT II 插圖和附表清單 Ⅲ 目次 1 緒論 1.1研究背景及研究意義 1.2國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀 1.2.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀 1.2.2國外研究現(xiàn)狀 I 1.3 本文研究的主

15、要內(nèi)容 I 1.4 研究思路與方法 I 2 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論 I 2.1概念 I 2.2特點 I 2.2.1穩(wěn)定性強 I 2.2.2收益率高 I 2.2.3稅負較低 I 2.3房地產(chǎn)投資信托基金的運作方式 I 2.3.1組織體系 I 2.3.2運作流程 I 3 M房地產(chǎn)公司基本情況介紹 I 3.1 M房地產(chǎn)公司背景介紹 I 3.2 模式介紹 I 3.2.1 產(chǎn)生背景 I 3.2.2 發(fā)展現(xiàn)狀 I 3.3 M公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的特點 I 3.3.１架構(gòu)及組織 I 3.3.2來源及投向 I 3.3.3運營成本 I 3.3.4收益分配及退

16、出方式 I 3.4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他模式的比較 I 3.4.1 激勵合約設(shè)計與其他模式的比較 I 3.4.2 風險控制與其他模式的比較模式 I 4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式SWOT分析 I 4.1 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競爭優(yōu)勢 I 4.1.1結(jié)構(gòu)制勝 I 4.1.2流動性較高 I 4.1.3社會信譽度較高 I 4.2 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競爭劣勢 I 4.2.1社會文化方面的障礙 I 4.2.2財務(wù)杠桿難控制 I 4.2.3突發(fā)性的債務(wù)危機 4.3 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的機遇 I 4.3.1中國房地產(chǎn)的需求增長 I

17、 4.3.2投資主體已逐漸形成 I 4.3.3信托業(yè)發(fā)展日趨規(guī)范 I 4.4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的挑戰(zhàn) I 4.4.1投資機會的競爭激烈 I 4.4.2市場變化的不可控性 I 4.4.3政策和調(diào)控措施影響 I 5 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進方案及推廣 I 5.1 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進方案 I 5.1.1合理控制財務(wù)杠桿 I 5.1.2加強市場本土化 I 5.2 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的推廣 I 5.2.1創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境 I 5.2.2改善市場環(huán)境 I 5.2.3建立REITs的組織機構(gòu) I 5.2.4完善信息公開化制度

18、 I 結(jié)論與展望 I 參考文獻 I 附錄 96 致謝 96 1 緒論 1.1研究背景及研究意義 1.1.1 研究背景 1.1.1.1房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展過程 房地產(chǎn)投資信托基金在發(fā)達國家及地區(qū)的房地產(chǎn)市場已經(jīng)發(fā)展得非常成熟，即Real Estate Investment Trusts（以下簡稱REITs)其最早產(chǎn)生于20世紀60年代的美國，是為了解決房地產(chǎn)業(yè)從銀行難以得到貸款的問題。九十年代末期，中國內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)取得了較大的發(fā)展與進步，己經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)支柱，商業(yè)銀行貸款成為房地產(chǎn)開發(fā)資金的主要來源

19、，也存在房地產(chǎn)開發(fā)資金對商業(yè)銀行貸款過度依賴的問題，實際上是商業(yè)銀行在主要承擔房地產(chǎn)項目的風險，沒有形成合理風險分擔的機制。特別是近年來，隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增速明顯放緩，我國房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金比例較低，融資渠道單一， 70%左右的融資資金來自銀行的間接融資，融資市場的發(fā)展卻步履維艱，平均資產(chǎn)負債率約為72%，部分企業(yè)高達到90%以上[1]，為了實現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的軟著陸，預(yù)防房地產(chǎn)市場的風險最后轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行，國家的宏觀經(jīng)濟政策陸續(xù)出臺，但是并沒有解決融資難的問題。除了通過商業(yè)銀行獲得間接融資外，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極地到資本市場上拓展新的融資渠道， 同時為中小投資者提供進入房地產(chǎn)行業(yè)

20、投資的機會。 1.1.1.2 發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的現(xiàn)實需要 證券化是培育房地產(chǎn)資本市場的重要途徑。發(fā)達國家房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源中，只有20%左右資金來源于銀行貸款，有40%左右的資金來源房地產(chǎn)基金 [2]，將民間的閑散資金引向房地產(chǎn)市場，因此發(fā)達國家的銀行體系風險相對小。由于房地產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟發(fā)展起著舉足輕重的作用，沒有一個完善的房地產(chǎn)資本市場是不可能實現(xiàn)其良性發(fā)展的，因此選擇合適的融資組合、開拓多元化的融資渠道、發(fā)展新的金融工具，已經(jīng)成為當前我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需解決的重要課題。 1.1.2 研究意義 1.1.2.1理論意義 伴隨著經(jīng)濟發(fā)展，我國房地產(chǎn)行業(yè)在幾輪調(diào)控下，仍

21、然存在銀行貸款抵押要求嚴格，貸款利率高等問題，制約了企業(yè)的融資也影響了行業(yè)的健康發(fā)展。資產(chǎn)證券化市場及投資市場的啟動是房地產(chǎn)市場發(fā)展到一定階段的必經(jīng)之路，證監(jiān)會人民銀行、銀監(jiān)會已開始共同研究在我國推廣房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的可行性。2008年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》指出，發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金等多種融資形式，通過拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新融資方式，從宏觀大局出發(fā)，著手開發(fā)出有長期市場生命力的信托產(chǎn)品。我國信托行業(yè)起步相對比國外較晚，對于房地產(chǎn)投資信托基金的專業(yè)研究我國還處于初級階段，因此需要對其發(fā)展中的問題進行分析研究，希望能夠通過研究，利用房地產(chǎn)投資

22、信托基金的不同模式做法，進行分析、對比，提出政策建議，得出適合我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的模式。發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金可以完善中國的資本市場，有利于形成多層次的房地產(chǎn)融資市場，完善中國金融和房地產(chǎn)投資的相關(guān)理論。 1.1.2.2 實踐意義 發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金可以將銀行長期存在的金融風險適當轉(zhuǎn)移，改變目前單一依靠銀行貸款的融資模式，符合房地產(chǎn)長期持續(xù)經(jīng)營的資金需要，可以盤活資產(chǎn)，解決企業(yè)融資問題，分散銀行的風險，加快建設(shè)資金周轉(zhuǎn)。同時，建立房地產(chǎn)投資信托基金可以擴大抵押貸款的范圍，有利于擴大投資者的投資渠道。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)只有用公開發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，進行融資方式的創(chuàng)新，才

23、能實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，同時，這有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，化解風險和收益匹配的問題，提高房地產(chǎn)開發(fā)商通過資本市場直接籌資的比例。同時，REITs有利于提高我國資本市場的運作效率，使社會大眾能夠獲得來自房地產(chǎn)業(yè)的高收益，建立公正合理的全民利益共享機制，有效緩解房地產(chǎn)業(yè)過度依賴銀行貸款的問題，降低金融體系風險，推進金融改革創(chuàng)新。 1.2國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀 1.2.1國內(nèi)現(xiàn)狀分析 上個世紀末期開始，中國商品房市場開始迅速發(fā)展，然而我國房地產(chǎn)投資信托基金的推出是近幾年來的事情，相關(guān)的研究還不是很多。國內(nèi)研究主要涉及可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面的內(nèi)容，理論上大多是對美國房地產(chǎn)投

24、資信托基金研究的解釋。這些文獻的共性是肯定了在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金對于房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的重要戰(zhàn)略意義，同時借鑒國外成功的運作經(jīng)驗，進而設(shè)計出符合我國國情的運作模式， 房地產(chǎn)投資信托基金必要性及可行性。孫維晨（2011）認為我國信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已滿足REITs發(fā)展的基本條件，因此房地產(chǎn)投資信托基金在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性。張以東（2010）認為從滿足投資者的不同投資需求出發(fā)，需要完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，故而我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，特別是隨著經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，推進房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的開發(fā)具有必要性，可以解決融資困難的問題，有利于行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。 房地產(chǎn)投資信托基金的各種

25、模式。鄭世剛（2010）提出了三種模式，即上市公司模式、信托計劃模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，通過對我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析研究，認為發(fā)展我國的模式應(yīng)當為封閉型、信托式、收益90%分配給投資人且信托期不少于30年。費淑靜（2011）認為我國當前可行的方式是通過私募房地產(chǎn)投資信托的成立，先設(shè)立起商業(yè)模式，最早提出了我國房地產(chǎn)投資信托基金本土化策略， 我國目前的實際情況決定了起步階段宜采用抵押型房地產(chǎn)投資信托基金的形式，只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，以便降低投資風險， 發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托。 房地產(chǎn)投資信托基金的不利因素。吳建環(huán)（2013）通過對中

26、國經(jīng)濟形勢的分析，認為在中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的問題分為微觀、中觀、宏觀三個層面， 微觀層面的問題就是專業(yè)人才的缺乏和投資主體的道德風險，這是影響中國房地產(chǎn)投資信托基金的進一步發(fā)展的基礎(chǔ)因素；中觀層面的問題是沒有國外房地產(chǎn)投資信托基金的稅收優(yōu)惠和公司組織結(jié)構(gòu)不適合房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展；宏觀層面的問題主要是不完善的法律制度，不成熟的金融體制和現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失，這是房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的主要問題。 1.2.2國外現(xiàn)狀分析 西方國家市場經(jīng)濟發(fā)展時間較長，金融高度發(fā)達，各種金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，關(guān)于金融創(chuàng)新的研究也很多。房地產(chǎn)投資信托基金在美國發(fā)展的規(guī)模最大、歷程最長、也最為完善，美國對R

27、EITs理論研究的文獻最多。美國對房地產(chǎn)投資信托基金的分紅、凈收益、同宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性、股市的相關(guān)性等進行的分析，都可以作為我國發(fā)展REITs的借鑒。 房地產(chǎn)投資信托基金績效和財務(wù)杠桿的關(guān)系。Brown（2005）和David（2007）分析了抵押型房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)績不理想的原因，在這一認識的基礎(chǔ)上，接著對財務(wù)杠桿和房地產(chǎn)投資信托基金績效的關(guān)系進行了研究，認為所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點及較高的財務(wù)杠桿共同影響的后果，導致了抵押型房地產(chǎn)投資信托基金在經(jīng)濟下行期產(chǎn)生了嚴重的財務(wù)問題，使大部分房地產(chǎn)投資信托基金被權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金所收購，大量不良貸款被取消抵押品贖回權(quán)。其不足之處是對財務(wù)杠

28、桿的研究不夠深入。 房地產(chǎn)投資信托基金內(nèi)部顧問管理。Ambrose（1998）對房地產(chǎn)投資信托基金內(nèi)部顧問管理進行了研究，該研究對于REITs的管理到底應(yīng)該由外部顧問執(zhí)行還是由內(nèi)部顧問執(zhí)行，以及兩種方式對REITs的績效影響進行了對比，得出內(nèi)部顧問管理比外部顧問管理更具有優(yōu)勢的結(jié)論，該研究認為REITs使用內(nèi)部顧問比使用外部顧問融資費用較低，可以得到更多的總收益和租金收入，其不足之處是未提出內(nèi)部顧問管理問題的對策。 房地產(chǎn)投資信托基金分紅政策。John Erickson（1992）發(fā)現(xiàn)REITs的分紅政策受資產(chǎn)增長率、REITs類型、資產(chǎn)負債率以及資產(chǎn)回報率的影響，故而對房地產(chǎn)投資信托基金

29、分紅政策進行了研究，美國要求房地產(chǎn)投資信托基金必須將收益的90%以上分配給投資者，否則REITs就不能得到應(yīng)有的稅收優(yōu)惠，該研究發(fā)現(xiàn)如果分紅越低，買賣報價價差就會越高，反之，買賣報價差就會越低，得出REITs的高分紅特點有利于消除信息不對稱的結(jié)論，其不足之處是對分紅政策研究較為理想化，未能考慮投資者的心理因素。 1.3 本文研究的主要內(nèi)容 本文以M公司房地產(chǎn)投資信托基金為例，分析了該公司REITs的運行模式，總結(jié)其優(yōu)勢和劣勢，提出相應(yīng)的改進方案，進而為我國的REITs發(fā)展提供良好的借鑒，促進我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。為此，本文從如下五章內(nèi)容展開分析與論述。 第一章 緒論。分析了本文的

30、研究背景及研究意義、國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀、主要內(nèi)容以及本文的研究思路與方法。 第二章 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論。分析了REITs的概念、特點及運作方式。 第三章M房地產(chǎn)公司基本情況介紹。從M房地產(chǎn)公司背景介紹入手，分析了M公司REITs的特點、運作方式以及與其他模式的區(qū)別。 第四章M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式SWOT分析，分析了M公司REITs模式的競爭優(yōu)勢、競爭劣勢、機遇、挑戰(zhàn)。 第五章M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進方案及推廣，包括了合理控制財務(wù)杠桿、加強市場本土化及創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境、改善市場環(huán)境、建立REITs的組織機構(gòu)、完善信息公開化制度。 1.4 研究思路與方法

31、 1.4.1 研究思路 本文以M公司為例論述房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式，通過對M公司發(fā)展歷程及其REITs模式的研究，對其進行SWOT分析，總結(jié)其優(yōu)勢和劣勢，提出相應(yīng)的改進方案，從而為我國REITs的發(fā)展提供啟示和借鑒，促進房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，進而保持國民經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。 1.4.2 研究方法 為探討房地產(chǎn)投資信托基金的模式選擇，本文主要采用以下幾種研究方法：①理論分析法，即在對既有房地產(chǎn)投資信托基金的理論進行分析的基礎(chǔ)上，指導本文研究，為接下來的論述和分析做好準備，促進實踐階段的順利開展；②文獻研究法，即根據(jù)本課題的研究目的，在大量收集房地產(chǎn)投資信托基金相關(guān)文獻

32、的基礎(chǔ)上，對文獻進行分析、歸納和整理，進而在文獻中找到自己研究的相關(guān)類似內(nèi)容，并依此為參照，構(gòu)建文章的結(jié)構(gòu)；③跨學科研究法，即綜合運用經(jīng)濟學、金融學、管理學等學科知識，從整體上分析中國房地產(chǎn)投資信托基金的現(xiàn)狀和存在的問題，并運用相關(guān)理論分析房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式；④比較研究法，通過收集、整理國內(nèi)外REITs發(fā)展模式的材料和經(jīng)驗，并對中外REITs進行比較分析，為中國REITs發(fā)展提供借鑒。 2 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論 2.1房地產(chǎn)投資信托基金的概念 房地產(chǎn)投資信托基金于1960年在美國誕生，英文名為Real Estate Investment Trusts，簡稱REIT

33、s。最早是為了避免管制而產(chǎn)生，是不動產(chǎn)證券化的一種重要的存在形式。它主要是把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運營團隊和金融機構(gòu)，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會上多數(shù)人的資金來進行房地產(chǎn)領(lǐng)域直接或者間接的投資，如房地產(chǎn)開發(fā)、抵押貸款、房地產(chǎn)證券等多種區(qū)域和類型，再按比例將這些收益分配給投資者的一種中長期投資方式。由于房地產(chǎn)投資信托實行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風險，從而獲得較高的收益回報，可以說房地產(chǎn)投資信托基金是將房地產(chǎn)證券化的金融方式。 自從美國政府對REITs采取優(yōu)惠的稅收政策后，房地產(chǎn)投資信托基金一躍成為最為重要的投資金融方式之一，它的

34、分紅達到了可觀的90%。隨著REITs的火爆，美國目前大約有300多家房地產(chǎn)投資信托基金機構(gòu)，絕大部分都在證券所進行上市交易。我國也有與REITs極為相似的房地產(chǎn)集合資金信托計劃，但是它屬于私募，是由信托機構(gòu)主要負責的一種信托關(guān)系，類似我國的開放式和封閉式基金,與國際上的REITs有一定的區(qū)別。房地產(chǎn)投資信托早期的定義是：“管理者為多個受托人，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”。也就是將REITs明確定義為持有抵押貸款或者房地產(chǎn)等資產(chǎn)的封閉型基金，而后雖然隨著美國政府的幾次稅收政策變化，REITs在各國的發(fā)展都不一樣，但是都沒改變其地產(chǎn)投資基金的本質(zhì)。不過與之不同的是，REITs往往在

35、一定的條件范圍內(nèi)可以獲得稅收優(yōu)惠。 從REITs的運行方式來看，主要有兩種運作方式：一種是載體公司通過向投資者發(fā)放收益憑證來募集資金，將資金用于商業(yè)地產(chǎn)的投資，再將收益分配給投資者；另一種是物業(yè)公司將旗下的資產(chǎn)均等的分割，出售給投資者，類似于債券。一般來說第一種方式比較穩(wěn)定。而從基金的募集方式來看，房地產(chǎn)投資信托基金分為私募型和公募型兩種形態(tài)；從房地產(chǎn)投資信托基金的運作方式來看，主要分為開放型投資信托基金和封閉型投資信托基金；從投資方式進行區(qū)分，主要表現(xiàn)為三種形態(tài)，即抵押型、權(quán)益型和混合型。 2.2房地產(chǎn)投資信托基金的特點 REITs是不動產(chǎn)證券化的一種重要的存在形式，具

36、有自身的特點，主要表現(xiàn)在其基金的穩(wěn)定性、高收益性和低稅負性上。 2.2.1房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性 REITs的一大特點在于其穩(wěn)定性，這也是其倍受青睞的一個重要原因。房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性主要來源于房地產(chǎn)投資信托基金主要是由有著豐富的投資經(jīng)驗和知識的執(zhí)行專家團隊進行操作的，他們擁有著先進的技術(shù)水平，及時廣泛的信息溝通渠道，能夠針對國內(nèi)外的經(jīng)濟狀況，行業(yè)特點，公司財力進行綜合分析，從而尋找投資時機和目標，這種專業(yè)化的經(jīng)營模式給投資者的收益提供了穩(wěn)定的保障，綜合分析了房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境因素，有效的避免了經(jīng)營方式的盲目性，因此，其穩(wěn)定性進一步增強。另一方面，REIT

37、s的投資方式是將資金分散到不同的領(lǐng)域和類型的不動產(chǎn)和債券、股票上。同時與其他類型的金融投資產(chǎn)品相關(guān)度較低，分散投資降低了房地產(chǎn)投資信托基金的風險，一定程度上增強了其穩(wěn)定性。從房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)起和管理來看，其是由專門負責信托基金的部門的房地產(chǎn)公司實現(xiàn)的，因此，在基金管理方式方法和科學性上具有顯著的優(yōu)勢，對比由其他部門或者主體發(fā)起的房地產(chǎn)投資信托基金，房地產(chǎn)投資信托基金在管理上尤其突出的優(yōu)勢，這也使得基金的安全系數(shù)明顯增強，大大的降低了房地產(chǎn)投資信托基金的風險性。此外，由于房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)模較大，投資范圍較為廣泛，這種充分利用多元化投資的方式，有效的分散了房地產(chǎn)投資信托基金的風險。RE

38、ITs以房地產(chǎn)作為主要的價值依托，不會因為通貨膨脹而有所損傷，因為其一在通貨膨脹期間，物價上漲，而房地產(chǎn)的價值也會隨之上升；其二REITs的另外一部分分紅來源于地產(chǎn)租金，這部分也會隨著通貨膨脹和上漲，從而提升了其收益?？梢钥闯觯康禺a(chǎn)投資信托基金有很好的保值效應(yīng)。REITs的穩(wěn)定性的另一個表現(xiàn)在于它的價值波動是比較小的。用衡量價值波動的β系數(shù)1 β系數(shù)源自于英文Beta Coefficient，簡稱β系數(shù)。β系數(shù)是一種評估證券系統(tǒng)性風險的工具，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性。它是股票投資和基金投資當中非常常見的經(jīng)濟術(shù)語。 β 越高，意味著股票相對于業(yè)績評價基準

39、的波動性越大。 β 大于 1 ，則股票的波動性大于業(yè)績評價基準的波動性。反之亦然。  如果是負值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反；大盤漲的時候它跌，大盤跌的時候它漲。 來看，從1974-2003年，β的平均系數(shù)只有0.57，只是在2007年因為全球房地產(chǎn)市場的調(diào)整和風暴下，出現(xiàn)過短期的恐慌行為。 2.2.2房地產(chǎn)投資信托基金的高收益 高收益性是房地產(chǎn)投資信托基金的另一個特點所在。美國的稅收政策要求REITs的投資對象必須為房地產(chǎn)，且需將收入的90%用于分紅，這就導致了REITs的能夠保證高分紅和一定程度上的成長。能夠影響房地產(chǎn)信托投資基金的主要為兩個方面原因，一

40、是經(jīng)濟狀況，二是房地產(chǎn)市場運營狀況。在研究過程中 ，通過對比分析房地產(chǎn)投資信托基金公司的收益以及美國通過發(fā)行國債所取得的收益，不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資信托基金公司的收益比美國通過發(fā)行國債所取得的收益相對較大。從相關(guān)的數(shù)據(jù)來看， 1998 年至 2006 年的平均利差（Spread）是 1.4％。經(jīng)濟形式和房地產(chǎn)市場運行情況是影響 REITs 收益的重要原因。據(jù)瑞銀報告預(yù)測顯示，2008 年前兩季度十年期美國國債孳息率2法定孳息是指依一定的法律關(guān)系由原物所生的物，如房屋出租所得的租金，依股本金所得的股息等。 3.87 厘，低于新加坡及香港 REITs 平均息率分別是 5.9％及 5.4％。 2.

41、2.3房地產(chǎn)投資信托基金的稅負較低 稅負較低是房地產(chǎn)投資信托基金的另一個特點。在美國,房地產(chǎn)信托基金可免雙重征稅和無最低投資要求，被視為免稅主體。從美國美國稅法對房地產(chǎn)投資信托基金的管理和規(guī)制來看，其所涉及的主動內(nèi)容實體均受到了制約和限制，不僅僅包括了房地產(chǎn)投資信托基金的收益獲得與使用，還包括了房地產(chǎn)投資信托基金的基金組織形式和內(nèi)容指向。同時，針對房地產(chǎn)投資信托基金做出了如下規(guī)定：“資產(chǎn)組合與來源所得規(guī)定, 至少有四分之三的資產(chǎn)價值投資于房地產(chǎn)；至少有四分之三的收益來自房地產(chǎn)的租金收入或其出售收入等；投資于證券的價值不得超過總資產(chǎn)的10%；總收益中的三分之一的不能來自于持有期限不到六

42、個月就出售的債券的所得或持有期限不足四年就出售的股票。REITs應(yīng)納稅所得扣除確定的非現(xiàn)金應(yīng)稅收入及資本利得, 90%的凈利潤必須分配給投資者”。房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生于美國，并且在美國獲得了快速發(fā)展，成為世界房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的一個價值標桿指向，究其原因，很大程度上在于美國政府采取了對房地產(chǎn)投資信托基金的稅收優(yōu)惠政策。美國稅法將房地產(chǎn)投資信托基金定義為一個獨立的經(jīng)濟實體，該經(jīng)濟實體在對盈利的處理方式上，采用了利益分紅的形式，將其分發(fā)給相關(guān)的投資者，這種盈利的處理方式，有效的杜絕了政府稅務(wù)部門對于公司實體和股東收益的雙重收稅，因此，該公司實體無需再向政府繳納特定的企業(yè)所得稅。另一方面，該

43、經(jīng)濟實體在對盈利的處理方式上，采用了利益分紅的形式，將其分發(fā)給相關(guān)的投資者，投資者通過繳納個人所得稅的形式，實現(xiàn)了政府的稅務(wù)管理，這種稅收方式，降低了房地產(chǎn)投資信托基金本身的稅務(wù)負擔，對于整個基金的維持和運營具有可持續(xù)性的優(yōu)勢。 2.3房地產(chǎn)投資信托基金的運作方式 2.3.1組織體系 REITs在美國有著上百年的歷史，也經(jīng)歷了由信托型向公司型，再向傘形合伙制房地產(chǎn)信托基金發(fā)展的歷程。房地產(chǎn)投資信托基金是由基金所有人、基金組織、基金管理人、基金托管人等通過信托關(guān)系建立起來的組織體系。 基金所有人，指的是購買并且持有房地產(chǎn)投資信托基金的個人或者組織，是房地產(chǎn)投資信托基金組織

44、的最小組成單位，也是最為基礎(chǔ)性的組成單位，從基金的所有權(quán)來看，基金持有人對REITs享有所有權(quán)，在權(quán)利的歸屬上，對其具有所有權(quán)、收益權(quán)和分配權(quán)。 基金組織，是基金組織持有人大會、房地產(chǎn)投資信托基金公司董事會極其相應(yīng)的辦事機構(gòu)所組成的系統(tǒng)性的組織結(jié)構(gòu)。 基金管理人，是資產(chǎn)管理和運作的機構(gòu)，主要職責是：基金資產(chǎn)的財務(wù)管理，投資運作基金資產(chǎn)，促進基金資產(chǎn)的保值增值等。一般設(shè)有投資部、研究部、市場部、稽核部等部門和投資決策委員會、風險控制委員會等機構(gòu)。 基金托管人又稱基金保管機構(gòu)，一般由商業(yè)銀行等金融機構(gòu)承擔，主要職責是：基金資產(chǎn)的保管，辦理基金資產(chǎn)變動事宜并監(jiān)督基金管理

45、公司的投資運作。房地產(chǎn)基金當事人包括基金發(fā)起人、基金管理人、基金委托管理人、基金持有人及基金服務(wù)機構(gòu)。 2.3.2房地產(chǎn)投資信托基金運作流程 REITs的運作流程需要經(jīng)歷以下幾個方面，即發(fā)起人的確定、組織形式的確定、基金規(guī)模的確定、投資管理方向和標的的確定、托管人和管理人的確定。 發(fā)起人的確定需要滿足具有資本運營經(jīng)驗和房地產(chǎn)實業(yè)經(jīng)驗這兩個條件，這是因為房地產(chǎn)投資信托基金涵蓋了金融和地產(chǎn)兩個領(lǐng)域。組織形式的確定需要本著規(guī)范化管理的原則和目的進行，基金的募集對象主要以機構(gòu)投資者為主，募集規(guī)模主要取決于：其一，基金投資的方向、范圍和數(shù)量，其二，基金的投資管理能力。投資管理方向和

46、標的的確定分為投資實物和投資未上市的房地產(chǎn)公司兩種形式。托管人和管理人的確定和選擇需要根據(jù)監(jiān)管法規(guī)執(zhí)行。 3 M房地產(chǎn)公司基本情況介紹 3.1 M房地產(chǎn)公司背景介紹 M房地產(chǎn)公司是世界一流的房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)商、運營商及基金管理公司，擅長開發(fā)并于管理密切結(jié)合。該公司的歷史可以追溯至19世紀末，成立之初主要以地產(chǎn)開發(fā)為主要項目，1976年，由于該公司家族內(nèi)部利益沖突的影響，已經(jīng)實現(xiàn)上市的M公司分裂為三個私人公司，分別為出租管理公司、建筑公司和一家融合了運行、投資、開發(fā)為一身的綜合性商業(yè)地產(chǎn)公司，也即本文中講到的M房地產(chǎn)公司。M房地產(chǎn)公司擅長開發(fā)與管理密切結(jié)合，已發(fā)展為美國最大的商業(yè)地產(chǎn)

47、公司。自70年代以來，M房地產(chǎn)公司收購、開發(fā)、管理的物業(yè)總值達到542億美元。擁有遍及全球的專業(yè)投資經(jīng)驗，M公司在世界主要城市開發(fā)、再定位和管理高端物業(yè)方面享有盛譽。目前它在全球運營著325個項目、總面積1.16億平方英尺的物業(yè)以及2000萬平方英尺的住宅，經(jīng)典作品包括紐約的克萊斯勒中心和洛克菲勒中心、芝加哥的富蘭克林中心、柏林的索尼中心等。 M房地產(chǎn)公司的成功得益于其有效的垂直整合性，深入致力于整個全球化市場的發(fā)展變化和動態(tài)趨勢，在整個公司管理技能、內(nèi)部收購、風險防控、租賃行為和投資管理等多個層面進行調(diào)整和整合，加強全球性的市場調(diào)研，不斷開發(fā)新市場，大膽決策，將創(chuàng)造“優(yōu)異價值”作為

48、公司的行為目標和價值指引，努力構(gòu)建全球性、牢固性的合作關(guān)系，作為房地產(chǎn)運營商巨頭，M房地產(chǎn)公司擁有房地產(chǎn)行業(yè)各個領(lǐng)域的專業(yè)人士，可以充分利用房地產(chǎn)的價值，從而實現(xiàn)在所投資項目超越平均水平的回報。 M房地產(chǎn)公司的成功還得益于其構(gòu)建了一套相對完善和積極的投資信托基金管理和運營模式，同時，有效的依靠M公司房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)建和組織，科學合理的管理著其基金來源和基金投向，為整個公司的開發(fā)、投資活動提供了重要基礎(chǔ)。 3.2 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式介紹 3.2.1產(chǎn)生背景 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的產(chǎn)生是與房地產(chǎn)開發(fā)和投資市場息息相關(guān)的，作為較早進入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的地產(chǎn)商之一

49、，M公司將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)與基金的發(fā)行、管理緊密結(jié)合，成為房地產(chǎn)投資商的個中翹楚。M公司房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生與傳統(tǒng)房地產(chǎn)的劣勢緊密相聯(lián)。傳統(tǒng)意義的房地產(chǎn)開發(fā)，一般是通過上市融資、銀行貸款投資項目、設(shè)計規(guī)劃、工程管理、營銷推廣以獲取投資回報及利潤。為了更好地促進資金的流通，解決和避免傳統(tǒng)房地產(chǎn)融資方式的不足和弊端，1978年以來，M公司以發(fā)行房地產(chǎn)基金的方式為房地產(chǎn)開發(fā)募集基金，通過發(fā)行管理基金，借助金融杠桿，收取項目管理費及基金管理提成，成倍放大收益，在保留傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的同時，創(chuàng)造了新的利潤增長點。目前，M公司收購、開發(fā)、運營的物業(yè)總值達到542億美元。M公司房地產(chǎn)投資信托基金由基金管

50、理公司發(fā)起并管理，以房地產(chǎn)投資基金信托基金份額為產(chǎn)品形式，將90%以上的應(yīng)稅收入作為股利分配。1997年，M公司在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域進一步朝向體系化和制度化的方向發(fā)展，第一支私募基金于1997年發(fā)行，之后連續(xù)發(fā)行了13只私募基金，從M公司所發(fā)行的14只私募基金所創(chuàng)造的經(jīng)濟價值來看，實現(xiàn)融資額90億美元，私募基金的發(fā)行也讓投資人看到了利益點，150位投資人成為其長期的投資人。從此，M公司房地產(chǎn)投資信托基金進入快速發(fā)展時期。憑借著其有力的REITs模式，M公司收獲了豐厚的利潤，同時，積極進行擴張戰(zhàn)略，通過合資基金模式，M公司以不到5%的資本投入，分享了40%以上的項目收益。 3.2.2發(fā)展現(xiàn)狀 憑

51、借著縱向一體化的房地產(chǎn)投資信托基金模式，M公司取得了豐厚的收益。M公司的盈利模式，是通過發(fā)行基金，利用財務(wù)杠桿，以實現(xiàn)成本放大收益的過程。發(fā)行的基金則通過收購和投資各類房地產(chǎn)項目，以資產(chǎn)增值和房地產(chǎn)項目經(jīng)營現(xiàn)金流量作為收入來源。在經(jīng)濟的上升期間，這一模式為M公司創(chuàng)造了大量利潤。自1978年創(chuàng)立以來，M公司成功地收購、再定位、開發(fā)和管理了眾多分布于美國、歐洲、拉丁美洲以及亞洲各主要城市的中央商務(wù)區(qū)的頂級寫字樓、綜合體和住宅項目。從1997年開始至2010年，M公司作為地產(chǎn)基金管理人管理著來自超過150位投資人的約90億美金的基金股權(quán)資本以及來自超過90位投資人的104億美金的并投資本。M公司于2

52、007年成立了專注于中國市場的美元基金。該基金目前在中國上海、成都和天津的五個項目分別處于不同的發(fā)展階段中。這些項目由超過150萬平方米的商業(yè)、住宅和零售空間組成，包括大約1500個住宅單元和19幢辦公公寓。 3.3 M公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的特點 3.3.1架構(gòu)及組織 M公司的組織結(jié)構(gòu)實行垂直統(tǒng)一管理的模式，在M公司下設(shè)專家組和區(qū)域公司，專家組由執(zhí)行委員會、管理委員會和投資委員會組成，分別負責基金管理、資產(chǎn)管理、收購開發(fā)、設(shè)計施工、市場營銷和租賃。M公司旗下的各區(qū)域公司具有專門化、多元化的區(qū)域團隊，負責項目收購與開發(fā)、市場租賃與行銷、資產(chǎn)管理、物業(yè)管理、設(shè)計施工與市場定位，

53、能夠根據(jù)區(qū)域公司所處的地域和市場進行區(qū)位優(yōu)勢的考察和把握，能夠根據(jù)區(qū)域市場情況的變化適時地調(diào)整策略與投資管理模式。始終堅持“投資式”的資本運行模式，將其整體業(yè)務(wù)分為基金管理、資產(chǎn)管理、施工管理、開發(fā)和收購，確保資產(chǎn)的增值。為了使M公司全球眾多物業(yè)能夠獲得最佳的業(yè)績，專業(yè)的操作團隊需要在投資周期的各個階段構(gòu)思并有效地執(zhí)行成功的策略。M公司擁有縱向整合的房地產(chǎn)運營平臺并借助這個平臺去尋找針對不同物業(yè)和市場的有效的、創(chuàng)新的管理方式，隨后將這些經(jīng)驗知識在公司內(nèi)部資產(chǎn)管理平臺中分享和推廣。 3.3.2來源及投向 從M公司房地產(chǎn)投資信托基金的來源來看，1997年，M公司在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域進一步朝

54、向體系化和制度化的方向發(fā)展，第一支私募基金于1997年發(fā)行，之后連續(xù)發(fā)行了13只私募基金，從M公司所發(fā)行的14只私募基金所創(chuàng)造的經(jīng)濟價值來看，實現(xiàn)融資額90億美元，私募基金的發(fā)行也讓投資人看到了利益點，150位投資人成為其長期的投資人。 從M公司房地產(chǎn)投資信托基金的投向來看，表3.1是M公司房地產(chǎn)投資信托基金投向一覽表，從表中不難看出，M公司房地產(chǎn)投資信托基金的投向，前期主要以寫字樓的為主，投資區(qū)域一般趨向于歐美地區(qū)，自2007年以來，M公司房地產(chǎn)投資信托基金的投向由主要以寫字樓為主轉(zhuǎn)向了集寫字樓、商業(yè)城市綜合體，這是其投資多元化的一個重要表現(xiàn)形式，同時，也是M公司房地產(chǎn)信托基金管理模式防御

55、和分散風險的一個重要的措施。 基金名稱 成立時間 股權(quán)資本額 基金模式 投資區(qū)域 投資方向 運行策略 基金Ⅰ 1997年 8.5億美元 封閉式 一線城市的中央商務(wù)區(qū)（波士頓、洛杉磯、芝加哥、巴黎、紐約） 以寫字樓為主 增值型的基金運行模式 基金Ⅴ 2001年 3億美元 封閉性 以美國大都市為主要資金投向（華盛頓特區(qū)、舊金山、） 以寫字樓為主 增值型的基金運行模式 國際基金Ⅴ 2001年 3億美元 封閉性 選擇歐洲、南美的一線大都會（巴西、法蘭克福、阿姆斯特丹） 以寫字樓為主 增值型的基金運行模式 ESOF 2003年 6億美元

56、 封閉性 西歐主要中央商務(wù)區(qū)（米蘭、馬德里、布魯塞爾、） 以寫字樓為主 收購型的基金運行模式 TSEV 2007年 100億美元 封閉性 歐洲 寫字樓、商業(yè)城市綜合體 增值型的基金運行模式 中國基金 2008年 884億美元 開放型 中國主要的高增長城市中心 寫字樓、商業(yè)城市綜合體 增值型的基金運行模式 （表3.1 M公司REITs投向一覽表） 3.3.3運營成本 　　M公司房地產(chǎn)投資信托基金將承擔基金所產(chǎn)生的所有運營成本和費用，包括：（a）準備、印刷和郵寄財務(wù)報表以及各種其他報告的費用；（b）財務(wù)報表的審計費；（c）普通合伙人、管理人或其關(guān)聯(lián)人視察投

57、資標的發(fā)生的合理的差旅費；（d）合伙人會議的所有會議費用（不包括各有限合伙人為參加該等會議所支出的差旅費、住宿費、通訊費等費用）；（e）咨詢委員會的所有會議費用以及各咨詢委員會成員為參加該等會議所產(chǎn)生的差旅費、住宿費、通訊費等費用； （f）相關(guān)政府機構(gòu)對基金本身、對基金的收益或資產(chǎn)和/或?qū)鸬慕灰谆蜻\作收取的各種稅費及其它費用；（g）管理費；（h）托管費；（i）涉及基金、普通合伙人和/或管理人的有關(guān)基金的任何訴訟和仲裁成本和費用（包括與該等訴訟或仲裁有關(guān)的律師費），或與基金有關(guān)的任何訴訟和仲裁成本和費用（包括與該等訴訟或仲裁有關(guān)的律師費），以及與此有關(guān)的任何判決或和解金額；（j）基金向普通合

58、伙人指定的一個或多個財務(wù)顧問支付的總額不超過認繳出資總額百分之一（1%）的財務(wù)顧問費；（k）基金根據(jù)本協(xié)議對受償人的任何賠償責任；（l）基金有關(guān)政府登記、批準、備案或其變更所發(fā)生的政府費用和第三方服務(wù)費用（包括法律、審計、稅務(wù)、評估等費用）；（m）所有因?qū)ν顿Y標的的評估、投資、持有、運營、退出而發(fā)生的法律、審計、如果適用，各平行基金應(yīng)當根據(jù)其在項目公司中的相應(yīng)股權(quán)比例分擔有關(guān)的基金運營成本3 資料來源：M公司招募說明書，2012年 。 3.3.４收益分配及退出方式 Ｍ公司房地產(chǎn)投資信托基金對收益的分配約定為：收益的分配應(yīng)在普通合伙 人與有限合伙人之間按照以下順序進行:首先，按照

59、各合伙人（包括普通合伙人） 的合伙權(quán)益比例份額在同等順位基礎(chǔ)上分配給各合伙人（包括普通合伙人），直 至該等分配額達到每一合伙人的實繳出資額。其次，按照各合伙人（包括普通合 伙人）各自的合伙權(quán)益比例份額在同等順位基礎(chǔ)上分配給各合伙人（包括普通合 伙人），直至該等分配額使各合伙人就其各自的實繳出資額實現(xiàn)了10%每年的年度 回報率。最后，剩余的可分配現(xiàn)金的80%按照各合伙人（包括普通合伙人）各自 的合伙權(quán)益比例份額在同等順位基礎(chǔ)上分配給各合伙人（包括普通合伙人），20% （“績效收益”）分配給普通合伙人。公司房地產(chǎn)投資信托基金的退出方式主要以 外部轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)。從M公司的經(jīng)營思路來

60、看，對于所收購的物業(yè)，M公司對 其進行重新的價值定位和配置，通過多種途徑進行物業(yè)品質(zhì)的優(yōu)化的提高，使得 物業(yè)價值得到了增長和提高。Ｍ公司在可持續(xù)發(fā)展方面的投入不僅使其在招租方 面具有競爭優(yōu)勢，也使得Ｍ公司在項目退出時可以最大限度地拓寬潛在買主群進 而增加資產(chǎn)價值4資料來源：M公司開發(fā)管理協(xié)議，2012年 。 3.4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他模式的比較 3.4.1 運營管理方式與其他REITs的比較 M公司房地產(chǎn)投資信托基金為投資者提供了巨大的資源整合平臺，有效地結(jié)合M公司全球的專業(yè)技能和其積累下來的豐富的本土資產(chǎn)管理、開發(fā)和運營經(jīng)驗。公司各個關(guān)鍵職能部門的員工都積極參

61、與整個開發(fā)周期的每一個環(huán)節(jié),包括并購、開發(fā)/再開發(fā)和相關(guān)的建設(shè)、財務(wù)、資產(chǎn)管理、營銷、租賃、物業(yè)管理和退出。通過更好的收購分析、更具競爭力的價格決策，在設(shè)計上的無縫對接和多方面價值升值策略的執(zhí)行，M公司各部門的積極參與大大提升了在投資周期內(nèi)對物業(yè)的風險管理能力。相比M公司REITs的運作模式，現(xiàn)階段我國的房地產(chǎn)投資信托基金還不夠成熟完善。目前，我國REITs主要分為兩種：一種是契約型，首先由信托投資公司提出信托投資安排，然后與投資者簽屬合作協(xié)議；另一種是參照國外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，建立投資公司并組合投資于房地產(chǎn)股權(quán)。相比M公司REITs，我國房地產(chǎn)投資信托基金僅僅著重于房地產(chǎn)投融

62、資環(huán)節(jié)，缺乏在后期的持續(xù)關(guān)注，沒有公司內(nèi)部專業(yè)人員的對開發(fā)各個環(huán)節(jié)的直接管理，難以對項目開發(fā)建設(shè)全過程進行有力的監(jiān)管，也就無法保證項目的保值、增值及可持續(xù)性發(fā)展，同時，投資者無法及時獲取項目信息，投資者權(quán)益不能得到有效的保護。 3.4.2激勵合約設(shè)計與其他REITs的比較 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式強調(diào)規(guī)模擴張和總收益率，偏好高財務(wù)杠桿帶來的高資產(chǎn)收益。根據(jù)M公司資產(chǎn)管理合同，每完成一項資產(chǎn)出售，可提取資產(chǎn)價值1%的管理費，每次收購，可提取收購資產(chǎn)總價1%的管理費，在上述合同下，刺激著管理團隊不斷擴張，為未來的債務(wù)危機埋下了伏筆。與M公司同類型的新加坡房地產(chǎn)KD公司的REITS(

63、以下稱“KDCT”)基金則更強調(diào)管理費的提成及租金收益的分享。KDCT的資產(chǎn)管理合同對業(yè)績提成的規(guī)定為每年利潤的4%，而非總收入的提成，此項關(guān)于業(yè)績提成的有關(guān)規(guī)定，對房地產(chǎn)投資信托基金管理團隊來說起到了較好的激勵效用，而這種激勵效用的實現(xiàn)是通過降低短期資產(chǎn)增值而實現(xiàn)的。與此同時，要實現(xiàn)整個管理團隊收益的最大化，必須使得房地產(chǎn)投資信托基金的租金和資產(chǎn)增值相對應(yīng)協(xié)調(diào)。與此同時，從KDCT物業(yè)管理費的提取來源看，與M公司物業(yè)管理費的來源存在差異性，M公司物業(yè)管理費直接來源于投資成本，而KDCT物業(yè)管理費來源于物業(yè)收入。這些合同約定都一定程度上抑制了管理團隊的擴張沖動，促使管理團隊關(guān)注于真實的收益上升

64、。 4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式SWOT分析 SWOT分析方法，又被稱為優(yōu)劣勢分析法、態(tài)勢分析法，作為現(xiàn)代管理理論中戰(zhàn)略性決策制定的一種基本方法，SWOT分析方法最早由Heinz Weihrich（海因茨.韋里克）提出，并廣泛應(yīng)用于企業(yè)戰(zhàn)略制定、企業(yè)競爭分析中，具有良好的效果。SWOT分析，即優(yōu)勢條件(S，Strengths)、劣勢條件(W，Weaknesses)、發(fā)展機遇(O，Opportunities)、威脅挑戰(zhàn)(T，Threats)，將影響企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部因素（優(yōu)勢條件、劣勢條件）與外部環(huán)境因素（發(fā)展機遇、威脅挑戰(zhàn)）有機的結(jié)合了起來，應(yīng)用于企業(yè)競爭因素的分析、重大策略的制定等。SW

65、OT分析方法有效地實現(xiàn)了對研究對象進行全面、系統(tǒng)、準確的研究和分析，綜合考慮了企業(yè)發(fā)展的內(nèi)因，即企業(yè)自身的發(fā)展優(yōu)勢以及企業(yè)發(fā)展過程中存在的短板和不讀，同時又考慮到了企業(yè)發(fā)展的外因，即外部環(huán)境因素變化對企業(yè)發(fā)展帶來的機遇和挑戰(zhàn)。SWOT分析方法有效地彌補了傳統(tǒng)的分析方法所具有的局限性，以其全面性、綜合性、系統(tǒng)性等優(yōu)勢性條件被廣泛應(yīng)用，是競爭情報及戰(zhàn)略管理和重要分析工具，被廣泛的使用于企業(yè)發(fā)展競爭因素分析和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究。 將SWOT分析方法引入到M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的探討中，總結(jié)其優(yōu)勢，對我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展提供借鑒；同時，將M公司房地產(chǎn)投資信托基金運行模式中遇到的

66、阻力和風險性因素進行整合，提出改進方案，也為我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展提供經(jīng)驗，促進我國房地產(chǎn)投資信托基金的良性發(fā)展。 4.1 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競爭優(yōu)勢 優(yōu)勢條件(S，Strengths)，主要包括了企業(yè)發(fā)展所具有的長處，例如企業(yè)發(fā)展中的資源優(yōu)勢、企業(yè)發(fā)展所依賴的交通優(yōu)勢、充足的資金支持、先進的技術(shù)條件、具有強大執(zhí)行力的組織結(jié)構(gòu)、專業(yè)化程度較高的企業(yè)管理和技術(shù)團隊、較為低廉的企業(yè)成本、綠色長效的生產(chǎn)鏈條、企業(yè)發(fā)展初期所吸引和固定的客戶資源、企業(yè)產(chǎn)品的獨特性和不可替代性、企業(yè)經(jīng)營和塑造的良好的社會形象等因素。M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競爭優(yōu)勢主要表現(xiàn)在其結(jié)構(gòu)制勝、流動性較高、社會信譽度較高。 4.1.1結(jié)構(gòu)制勝 投資管理的專業(yè)能力及有效執(zhí)行決定了Ｍ公司房地產(chǎn)投資信托基金的成功運行。全面整合的投資管理方式來源于M公司管理和技術(shù)的科學化。M公司的組織結(jié)構(gòu)實行垂直統(tǒng)一管理的模式，在M公司下設(shè)專家組和區(qū)域公司，專家組由執(zhí)行委員會、管理委員會和投資委員會組成，分別負責基金管理、資產(chǎn)管理、收購開發(fā)、設(shè)計規(guī)劃、建設(shè)施工、市場營銷和租賃。一種全面整合的投資管理方式能使公司內(nèi)部專家直接控制和落實整個