財務(wù)管理第四章 風(fēng)險與收益

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1、第四章　　風(fēng)險與收益 本章主要學(xué)習(xí)內(nèi)容 1． 風(fēng)險及其分類 2． 單項資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬 3． 投資組合的風(fēng)險和報酬 4． 資本資產(chǎn)定價模型 第一節(jié)　風(fēng)險及其分類 一、風(fēng)險的概念與類別 （一）風(fēng)險的概念 在財務(wù)學(xué)中，風(fēng)險則是指在一定條件下和一定時期內(nèi)預(yù)期結(jié)果的不確定性或?qū)嶋H結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的程度。這種偏離或不確定性是由于經(jīng)濟、社會中的各種不能預(yù)期的變化引起的，如企業(yè)在每年初都會確定該年度的計劃銷售額和利潤，但在實際實施過程中可能由于其他新產(chǎn)品的引進而沖擊本企業(yè)的產(chǎn)品市場，或者由于原料供應(yīng)商未能及時供貨而延誤生產(chǎn)，這些都可能引起企業(yè)利潤額的變化，使其偏離預(yù)期目標(biāo)。實際結(jié)果對預(yù)期目

2、標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度大，稱為高風(fēng)險。相反，實際結(jié)果對預(yù)期目標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度小，稱為低風(fēng)險。各種經(jīng)濟活動和經(jīng)濟行為都有各自不同的特點，因此風(fēng)險有大有小。在絕大部分經(jīng)濟活動和經(jīng)濟行為中，風(fēng)險是客觀存在的。 （二）風(fēng)險的類別 1.從財務(wù)管理的內(nèi)容角度看，風(fēng)險包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險與收益分配風(fēng)險等。 （1）籌資風(fēng)險指企業(yè)在籌集資本的過程中所具有的不確定性。籌資風(fēng)險的影響因素包括籌資時間、籌資數(shù)量、籌資渠道和籌資方式。具體的影響為：籌資時間越長，不確定因素越多，籌資的風(fēng)險越大，因此要在最短的時間內(nèi)籌集到所需要的資金?；I資數(shù)量越大，則籌資風(fēng)險越大。另外，籌資渠道與籌資方式的不同，也會影響到籌資風(fēng)

3、險，如股票籌資與債券籌資其風(fēng)險就顯著不同。 （2）投資風(fēng)險是指企業(yè)將籌集的資本投向某活動所具有的不確定性。投資風(fēng)險主要由投資的行業(yè)和投資時間的長短來決定。一般企業(yè)的資本可選擇多種行業(yè)進行投資，每種行業(yè)的利潤率不同，決定了其投資風(fēng)險不同。如投資于處于戰(zhàn)爭狀態(tài)有國家和投資于和平國家的石油業(yè)所面臨的風(fēng)險會相關(guān)很大。一般來說，長期投資比中短期投資的風(fēng)險要高。 （3）收益分配風(fēng)險是指企業(yè)在收益的形成與分配上所具有的不確定性。一方面，如果企業(yè)開發(fā)的是社會急需的且質(zhì)量過硬的商品，可以使企業(yè)收益擴大從而降低收益形成所面臨的風(fēng)險。另一方面，就是企業(yè)如何分配收益的問題，即結(jié)轉(zhuǎn)成本費用和確認(rèn)收益所產(chǎn)生的風(fēng)險以及

4、對投資者進行分配收益的時間、形式和金額所產(chǎn)生的風(fēng)險。 2.從投資主體的角度看，風(fēng)險分為市場風(fēng)險和公司特有風(fēng)險。 （1）市場風(fēng)險是指那些對所有的公司都產(chǎn)生影響的因素引起的風(fēng)險，如戰(zhàn)爭、國家政策調(diào)整、利率變化、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹等。系統(tǒng)風(fēng)險源于公司之外，在其發(fā)生時，所有公司都受影響，表現(xiàn)為整個證券市場平均收益率的變化。由于這類風(fēng)險涉及所有的投資對象，不能通過分散投資來加以分散，一般稱之為不可分散風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險。 ①經(jīng)濟周期風(fēng)險，是指由于經(jīng)濟周期的變化而引起的證券市場行情變動的風(fēng)險。因為是經(jīng)濟周期的變化決定了企業(yè)的景氣和效益，從而從根本上決定了證券行市，特別是股市的變動趨勢。證券市場行情隨經(jīng)濟

5、周期的循環(huán)而起伏變化，總的趨勢可分為看漲市場（即多頭市場）和看跌市場（即空頭市場）兩大類。當(dāng)然，看漲市場和看跌市場是股市行情變化的大趨勢，實際上，股價并非直線上升或直線下降，而是漲中有跌，跌中有漲，盤整、反彈和回檔不斷出現(xiàn)。 ②利率風(fēng)險，是指由于市場利率變動而使投資者遭受損失的風(fēng)險。證券價格與市場利率的關(guān)系極為密切，兩者呈反向變化。其原因在于，銀行利率提高，會吸引一部分資金流向銀行等儲蓄機構(gòu)，從而減少對證券的需求，致使證券價格下降；同時利率提高，企業(yè)融資成本提高，在其它條件不變的情況下，盈利減少，從而派發(fā)的股利也減少，于是便導(dǎo)致股價下跌，反之亦然。 ③購買力風(fēng)險，又稱通貨膨脹風(fēng)險，是指由于

6、通貨膨脹而使貨幣的購買力下降的風(fēng)險。在通貨膨脹期間，雖然隨著商品價格的普遍上漲，證券價格也會上漲，投資者的貨幣收入會有所增加，但由于貨幣貶值，購買力水平下降，投資者的實際收益可能沒有增加反而有所下降。購買力風(fēng)險對于不同證券的影響不同，受影響最大的是固定收益類證券，因其名義收益固定不變，當(dāng)通貨膨脹率提高時，按購買力計算的實際收益就會相對減少，尤其是長期債券，其購買力風(fēng)險更大。與固定收益類證券相比，普通股的購買力風(fēng)險相對較小，因為當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時，股份公司的產(chǎn)品售價會隨之上漲，名義收益會增加，特別是當(dāng)公司的產(chǎn)品售價漲幅大于生產(chǎn)費用漲幅時，公司的凈盈利會增加，此時股利會相應(yīng)增加，股票價格也會提高，普

7、通股股東的收益增加，從而可部分地減輕通貨膨脹帶來的損失。 （2）公司特有風(fēng)險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風(fēng)險，如罷工、產(chǎn)品變質(zhì)、訴訟失敗等。公司特有險為某一行業(yè)或某一企業(yè)所特有，它通常是由某一特殊因素引起，只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響，而與整個證券市場的價格沒有系統(tǒng)、全面的聯(lián)系。這類風(fēng)險是隨機發(fā)生的，可以通過多元化投資來分散，即發(fā)生于一家公司的不利事件可以被其它公司的有利事件所抵銷，企業(yè)的收益不會受到更大的影響。又稱為可分散風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險。 非系統(tǒng)風(fēng)險主要有經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險與再投資風(fēng)險等。 ①經(jīng)營風(fēng)險亦稱商業(yè)風(fēng)險，是指因生產(chǎn)經(jīng)營方面的原因給企業(yè)盈利帶來

8、的不確定性。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動會受到來自于企業(yè)外部和內(nèi)部多方面的影響，具有很大的不確定性。外部的影響因素包括政治環(huán)境、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、資源環(huán)境、財政環(huán)境、金融環(huán)境、市場環(huán)境等；內(nèi)部的影響因素包括運營狀況、經(jīng)營管理狀況、內(nèi)部財務(wù)管理能力等。其中，內(nèi)部因素是公司經(jīng)營風(fēng)險的主要來源，如決策失誤導(dǎo)致投資失敗，管理混亂導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量下降、成本上升，產(chǎn)品開發(fā)能力不足導(dǎo)致市場需求下降，市場開拓不力導(dǎo)致競爭力減弱等，都會影響公司的盈利水平，增加經(jīng)營風(fēng)險。 ②財務(wù)風(fēng)險是指由于舉債而給企業(yè)財務(wù)成果帶來的不確定性，是籌資決策所產(chǎn)生的，又稱籌資風(fēng)險。公司的資本結(jié)構(gòu)，即公司總資本中負債與權(quán)益（即股本）之比決定了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的

9、大小。如果公司的資本全部為權(quán)益資本，則銷售收入的任何變動都會對股東的凈收益產(chǎn)生同樣的影響。而如果公司的資本中除普通股權(quán)益資本外，還有一部分來源于負債或優(yōu)先股，則這些負債和優(yōu)先股便使得公司有了財務(wù)杠桿，這種財務(wù)杠桿使公司股東凈收益的變化幅度超過營業(yè)收入變化的幅度。負債資本在總資本中所占比重越大，公司的財務(wù)杠桿效應(yīng)就越強，財務(wù)風(fēng)險就越大。 ③違約風(fēng)險，又稱信用風(fēng)險，是指證券發(fā)行人無法按時還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險。違約風(fēng)險是債券的主要風(fēng)險。一般認(rèn)為，在各類債券中，違約風(fēng)險從低到高排列依次為中央政府債券、地方政府債券、金融債券、公司債券。當(dāng)然，不同企業(yè)發(fā)行的公司債券的違約風(fēng)險也有所不同，它受

10、到各企業(yè)的經(jīng)營能力、盈利水平、規(guī)模大小以及行業(yè)狀況等因素的影響。所以，信用評估機構(gòu)要對中央政府以外發(fā)行的債券進行評價，以反映其違約風(fēng)險。 ④流動風(fēng)險，又稱變現(xiàn)力風(fēng)險，是指無法在短期內(nèi)以合理價格賣掉證券的風(fēng)險。投資者在出售證券時，有兩個不確定性：一是以何種價格成交，二是需要多長時間才能成交。若投資于像垃圾股或不知名公司的股票等流動性差的證券，當(dāng)遇到另一更好的投資機會時，投資者想出售現(xiàn)有證券以便再投資時，往往在短期內(nèi)很難找到愿意出合理價格的買主，他要么將售價降得很低，要么要等很長時間才能找到買主，于是他不是喪失新的投資機會就是蒙受降價損失。而像政府債券這類流動性強的證券就可隨時變現(xiàn)。所以，投資者

11、在投資于流動性差的資產(chǎn)時，總是要求獲得額外的收益以補償流動風(fēng)險。 ⑤再投資風(fēng)險。指所持證券到期時再投資時不能獲得更好投資機會的風(fēng)險。如年初長期債券的利率為10%，短期債券的利率為8%，某投資者為減少利率風(fēng)險而購買了短期債券。在短期債券于年底到期收回現(xiàn)金時，若市場利率降至6%，這時就只能找到收益率約為6%的投資機會，不如當(dāng)初買長期債券，現(xiàn)在仍可獲得10%的收益率。 二、收益的衡量 投資者進行各種投資活動，按種類劃分可分為固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)（即證券）投資兩大類。無論屬于哪類，投資活動的根本目的是為了賺錢。衡量一項投資賺錢能力的大小，一般有兩項互相聯(lián)系的指標(biāo)，即收益額和投資報酬率，其中投資

12、報酬率即利潤率是單位投入資本贏得的利潤，這種對盈利能力大小的衡量，便于不同數(shù)額的投資進行比較，作用和地位尤為重要。本章我們主要考慮金融資產(chǎn)的投資問題，在資本市場上投資，其效益只能用報酬率來衡量。 1.總報酬率 在一定期間（比如說一年）進行一項投資的收益率，就是基于所有權(quán)而收到的現(xiàn)金支付加上市價的變化，再除以初始價格1 這種持有期間收益率在投資期間為1年或少于1年時是有用的。對于更長的投資期間把投資報酬率(或內(nèi)部收益率)作為收益率更佳。收益率的計算以現(xiàn)值為計算基礎(chǔ)并考慮貨幣的時間價值。 。 對于普通股，可以把一期的收益定義為； 　　　　　　　　　　　　　?。?.1） 其中：r是實際

13、的(預(yù)期的)收益；t指過去(未來)特定的時間段；Dt是第t期期末的現(xiàn)金股利；Pt是第t期的股價；Pt-1是第t－1期的股價。 例如，某甲先生年初購買了V公司的股票，價格為每股￥100。年末每股分得紅利￥5，分紅后每股市價為￥120，則不管甲先生年末是繼續(xù)持有或是賣掉其股票，如果不計交易費用，其投資報酬率為： 　2.報酬率的平均 U公司是—家上市只有五年歷史的大型制造業(yè)企業(yè)，在二級市場上其普通股投資收益率從2000-2004年報酬率觀測值如下： 年份 2000 2001 2002 2003 2004 報酬率% -10

14、 15 24 18 33 其平均年報酬率（rG）為： 如果采用幾何平均法，則為： 　　　　　　　（4.3） 如果采用算術(shù)平均法，則為： 　　　　　　　　　?。?.4） 式中r1 ~ r5分別代表2000 ~ 2004的報酬率。 3.風(fēng)險報酬 風(fēng)險報酬又稱風(fēng)險價值，是指企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險從事財務(wù)活動所獲得的超過貨幣時間價值的額外收益，一般用風(fēng)險報酬率表示。 一般投資者投資所要求的期望報酬率與風(fēng)險是相對的，風(fēng)險越高，投資者所要求的期望報酬率就越高。用數(shù)學(xué)公式表示，期望報酬率與風(fēng)險的關(guān)系為： 　　　　　　　　　　　　　　（4.6） 式中K表示期望投資報酬率，Rf為無風(fēng)險報酬率，

15、bQ為風(fēng)險報酬率，b為風(fēng)險報酬系數(shù)，Q為風(fēng)險程度。 通過上式可以看出，期望投資報酬率包括兩部分：一是無風(fēng)險報酬率，現(xiàn)在一般把國債的收益率作為同期無風(fēng)險報酬率，因為國債的風(fēng)險幾乎接近于零。另一部分為風(fēng)險報酬率，由投資項目風(fēng)險的大小決定，風(fēng)險越高，風(fēng)險報酬率就越大。 第二節(jié)　　單項資產(chǎn)的風(fēng)險與報酬 一、風(fēng)險的衡量 風(fēng)險的衡量是計算風(fēng)險報酬的先決條件，需要使用概率與統(tǒng)計方法，具體的風(fēng)險衡量過程如下： 1.概率及其分布 在經(jīng)濟活動中，某一事件在相同的條件下可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機事件。概率就是用來表示隨機事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。通常把必然發(fā)生事件的概率定為1，把不可能發(fā)生

16、事件的概率定為0，而一般隨機事件的概率是介于0與1之間的一個數(shù)，一般用Pi來表示隨機事件的概率，其有如下特點： （1）任何事件的概率不大于1，不小于0，即：0≤Pi≤1 （2）所有可能結(jié)果的概率之和等于1，即： （3）必然事件的概率等于1，不可能事件的概率等于0。 把所有可能的結(jié)果都列示出來，且每種結(jié)果出現(xiàn)的次數(shù)有概率表示，就構(gòu)成了概率分布。 例4-1　ABC公司有甲、乙兩個投資項目，假設(shè)未來的經(jīng)濟情況有三種：繁榮、正常與衰退，有關(guān)的概率分布和預(yù)期報酬率見表4-1。 表4-1　　　　　 ABC公司項目投資未來收益狀態(tài)分布表 經(jīng)濟狀況 發(fā)生概率 甲項目預(yù)期報酬率 乙項

17、目預(yù)期報酬率 繁榮 正常 衰退 0.3 0.4 0.3 90% 15% －60% 20% 15% 10% 　　 這里，概率表示每一種經(jīng)濟狀況出現(xiàn)的可能性，同時也就是各種不同預(yù)期報酬率出現(xiàn)的可能性。例如，未來經(jīng)濟狀況出現(xiàn)繁榮的可能性為0.3，假如這種情況真的出現(xiàn)，甲項目可獲得高達90%的報酬率。 2.離散型分布和連續(xù)型分布 如果隨機變量（如報酬率）只取有限個值，并且對應(yīng)于這些值有確定的概率，則稱隨機變量為離散分布，例4-1就屬于離散分布，它有三個值，如圖4-1。 　 A項目概率　　　　　　　　　　　　　　B項目概率

18、 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 —60%　　　0　15%　　90%　　　

19、　　　　　　　 0 10% 15% 20% 　　　　　　　　　　　　　　　　　圖4-1 實際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟狀況遠不只三種，可能有無數(shù)種可能的情況出現(xiàn)。如果對每種情況都賦予一個概率，并分別測定其報酬率，則可用連續(xù)型分布加以描述，見圖4-2 概率 　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　　 -80% -60% -40% -20% 0 20% 4

20、0% 60% 80% 　　　　　　　　　　　　　　　 圖4-2 上圖給出的概率呈正態(tài)分布，實際上并非所有問題的概率都呈正態(tài)分布，但是按統(tǒng)計學(xué)的理論，不論總體分布是否呈正態(tài)分布，當(dāng)樣本很大時，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。一般說來，如果被研究的變量受彼此獨立的大量偶然因素的影響，并且每個因素在總的影響中只占很小的部分，則這個總影響所引起的數(shù)量上的變化，就近似服從正態(tài)分布。所以，正態(tài)分布在統(tǒng)計上被廣泛應(yīng)用。 3.期望報酬率 期望報酬率是指各種可能的報酬率按概率加權(quán)計算的平均報酬率，又稱為預(yù)期值或均值。它表示在一定的風(fēng)險條件下，期望得到的平均報酬率，其計算公式為： 期望報酬率 式中

21、，為期望報酬率；Pi為第i種結(jié)果出現(xiàn)的概率；n為所有可能結(jié)果的數(shù)目。 據(jù)此，計算例4-1甲、乙項目的期望報酬率： 兩者的期望報酬率相同，但其概率分布不同。甲項目報酬率的分散程度大，變動范圍在—60% ~ 90%之間；乙項目報酬率的分散程度小，變動范圍在10% ~ 20%之間。這說明兩個項目的報酬率相同，但風(fēng)險程度不同。為了定量地衡量風(fēng)險大小，還要用統(tǒng)計學(xué)中衡量概率分布離散程度的指標(biāo)。 4.離散程度 表示隨機變量離散程度的指標(biāo)包括平均差、方差、標(biāo)準(zhǔn)差和全距等，常用的是方差與標(biāo)準(zhǔn)差。 方差 標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根。 標(biāo)準(zhǔn)差 例4-1甲項目的標(biāo)準(zhǔn)差是58.09%，乙

22、項目的標(biāo)準(zhǔn)差是3.87%（計算過程見表4-2），定量地說明了甲項目的風(fēng)險比乙項目的風(fēng)險大。 表4-2　　　　　　　　　甲項目的標(biāo)準(zhǔn)差 　　　　　　　 90% －15% 0.5625 0.5625×0.3=0.16875 15% － 15% 0 0 －60% － 15% 0.5625 0.5625×0.3=0.16875 方差（）

23、 0.3375 標(biāo)準(zhǔn)差（） 0.5809 　　　　　　 　　　乙項目的標(biāo)準(zhǔn)差 　　　　　　　 20% －15% 0.0025 0.0025×0.3=0.00075 15% － 15% 0 0 10% － 15% 0.0025 0.0025×0.3=0.00075 方差（）

24、 0.0015 標(biāo)準(zhǔn)差（） 0.0387 5.置信概率與置信區(qū)間 以上討論了離散(非連續(xù))型概率分布．即隨機變量的收益率在一個時點只取特定的值。 對于連續(xù)型分布的變量，在計算其發(fā)生的概率時，程序要稍微復(fù)雜些。但是，對于普通股的收益率，把它假設(shè)為連續(xù)型概率分布更切合實際。這是因為，普通股的可能收益從大的損失到大的收入之間的任何數(shù)字都是可能的。 假定收益率的概率分布是正態(tài)(連續(xù))分布。正態(tài)分布的密度函數(shù)是對稱的，并呈鐘形。根據(jù)統(tǒng)計學(xué)的原理，在隨機變量為

25、標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的情況下，隨機變量出現(xiàn)在期望報酬率±1個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為68.26%，出現(xiàn)在期望報酬率±2個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為95.44%，出現(xiàn)在期望報酬率±3個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為99.72%（如圖4-3）。 統(tǒng)計學(xué)上把“期望值±X個標(biāo)準(zhǔn)差”稱為置信區(qū)間，把相應(yīng)的概率稱為置信概率。通過計算隨機變量（即實際收益率）偏離期望報酬率幾個標(biāo)準(zhǔn)差的方法，可以確定實際收益率大于或小于某一特定數(shù)值的概率。 已知置信區(qū)間可求出其對應(yīng)的置信概率，反之，已知置信概率亦可求出其對應(yīng)的置信區(qū)間。由于這種計算比較麻煩，通常編成表格以備查用（見本書附錄）。該表第一列和第一行組成標(biāo)準(zhǔn)差的個數(shù)（X），列和行交叉處的數(shù)

26、字是其相應(yīng)的正態(tài)曲線下的面積占總面積的比重（P），乘以2后表示置信概率，表中給出的是對稱軸一側(cè)的面積。利用該表可以實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差的個數(shù)與置信區(qū)間概率的換算。如，1.00個標(biāo)準(zhǔn)差對應(yīng)的數(shù)字是0.3413，則中軸兩側(cè)的面積占總面積的68.26%（0.3413×2）。 68.26% 95.44% 99.72% -3 -2 - 2 3

27、 圖　4-3 例4-2 接例4-1，甲項目的標(biāo)準(zhǔn)差是58.09%，乙項目的標(biāo)準(zhǔn)差是3.87%，兩者的期望報酬率均為15%，則甲項目的實際報酬率有68.26%的可能性是在15%58.09%的范圍內(nèi)，風(fēng)險較大；乙項目的實際報酬率有68.26%的可能性是在15%3.87%的范圍內(nèi)，風(fēng)險較小。 例4-2是預(yù)先給定了置信概率（=68.26%），能找到相應(yīng)的報酬率的一個區(qū)間即置信區(qū)間，如果預(yù)先給定一個報酬率的區(qū)間，也可以找到其置信概率。 例4-3 接例4-1，假設(shè)報酬率符合連續(xù)正態(tài)分布，計算甲項目盈利即置信區(qū)間為0～的可能性有多大？ ①計算0～1

28、5%的面積。 該區(qū)間含有標(biāo)準(zhǔn)差的個數(shù)x=15%÷58.09%=0.26，查書后所附“正態(tài)分布曲線的面積”得，x=0.26時對應(yīng)的面積為0.1026 ②計算15%～的面積。由正態(tài)分布的相關(guān)知識可知，15%～的部分占總面積的一半即50%。 ③計算0～的面積。即P（盈利）=50%+10.26%=60.26% 相應(yīng)地可得：P（虧損）=50%－10.26%=39.74% 同樣，可計算乙項目盈利的概率。 在0～15%區(qū)間含有標(biāo)準(zhǔn)差的個數(shù)x=15%÷3.87%=3.88，查書后所附“正態(tài)分布曲線的面積”得，x=3.88時對應(yīng)的面積為0.5。也就是報酬率在0以下的面積為0。 P（盈利）=0.5+

29、0.5=1 P（虧損）=0.5－0.5=0 這說明乙項目肯定盈利。 6.標(biāo)準(zhǔn)離差率 若投資項目的規(guī)模不同，則比較它們的風(fēng)險或不確定性時，用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能會引起誤解。為了調(diào)節(jié)投資的規(guī)模或范圍，可以標(biāo)準(zhǔn)離差率來反映隨機變量離散的程度，也稱為變化系數(shù)。 標(biāo)準(zhǔn)離差率的計算公式為： 變化系數(shù)是相對偏離(相對風(fēng)險)的衡量標(biāo)準(zhǔn)—一種“每單位期望報酬率”所含風(fēng)險的衡量標(biāo)準(zhǔn)。方差系數(shù)越大，投資的相對風(fēng)險也越大。 例4-1中甲項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率為3.87，乙項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率為0.258，很明顯，甲項目的風(fēng)險比乙項目的風(fēng)險要大。 二、風(fēng)險與報酬的關(guān)系 雖然標(biāo)準(zhǔn)離差率能正確地評價投資

30、項目的風(fēng)險程度，但人們更關(guān)心的是風(fēng)險報酬。每一投資者都希望在最短的時間里，以最少的投資和最小的風(fēng)險獲取最大的收益?？偟膩碚f，在證券市場上存在著四種風(fēng)險與收益組合而成的投資機會：（1）高風(fēng)險與低收益；（2）低風(fēng)險與高收益；（3）高風(fēng)險與高收益；（4）低風(fēng)險與低收益。顯然，所有理性的投資者都不會涉及第一類投資機會，第二類投資機會幾乎不存在，因為若真有這種機會，投資者則必趨之若騖，價格將迅速上升，收益便會降低，從而成為第四類機會。這樣一來，在證券市場上只有兩種投資機會供投資者選擇，即：高風(fēng)險與高收益．或低風(fēng)險與低收益。 對于投資者來說，要獲得高收益，就必須承受高風(fēng)險，高收益必然伴隨同風(fēng)險。但反過來

31、，高風(fēng)險的投資機會卻并不一定能確保高收益的實現(xiàn)，岡為高風(fēng)險的本身就意味著收益具有較大的不確定性，高風(fēng)險的結(jié)果可能是高收益，也可能是低收益，甚至可能是高損失，可見，收益是以風(fēng)險為代價的。因此，要使投資者心甘情愿地承擔(dān)一份風(fēng)險，必須以一定的收益作為回報或補償，風(fēng)險越大，補償應(yīng)越高，也就是說，收益與風(fēng)險的基本關(guān)系是：風(fēng)險越大，要求的投資收益率越高。 在投資收益率相同的情況下，人們都會選擇風(fēng)險小的投資，競爭的結(jié)果使風(fēng)險增加，收益下降，最終，高風(fēng)險的投資必須有高收益，否則就沒有人投資；低收益的投資必須風(fēng)險很低，否則也沒有人投資。風(fēng)險和收益之間的這種關(guān)系，是市場競爭的結(jié)果，其關(guān)系可表示如下： 期望報酬

32、率＝無風(fēng)險報酬率＋風(fēng)險報酬率 上式中期望報酬率是投資者在投資中所要求得到的收益率，在證券投資中常作為貼現(xiàn)率的值。期望報酬率因人而異，因為不同的投資者對風(fēng)險和收益的態(tài)度不同，有的愿意承擔(dān)較高風(fēng)險而要求收益率高一些，有的寧可接受較低的收益率而不愿承擔(dān)過高的風(fēng)險。 無風(fēng)險報酬率是指不存在任何風(fēng)險的證券的投資收益率。在證券市場上，中央政府發(fā)行的債券特別是短期國債，因其收益率完全確定而被視為無風(fēng)險證券，因此，短期國債的利率常被看作無風(fēng)險報酬率。 投資者在投資于短期國債以外的任何證券時，都要將其與無風(fēng)險的國債相比較，在無風(fēng)險國債利率之上加上一定的風(fēng)險報酬。例如，如果投資者預(yù)期價格在投資期內(nèi)會上漲，即

33、存在通貨膨脹時，那么．他必將考慮通貨膨脹對貨幣購買力的影響，要求在無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上加上預(yù)計的通貨膨脹率作為通貨膨脹的風(fēng)險補償以保持其實際收益率的不變。除通貨膨脹外，投資收益通常還會受到其他各種不確定性因素的影響：假如投資者對投資的未來收益不能確定，那么他將要求對該不確定性進行補償，即投資的風(fēng)險補償。由?。和ㄘ浥蛎浺簿哂胁淮_定性，所以，通貨膨脹風(fēng)險補償?shù)氖找?，統(tǒng)稱投資的風(fēng)險報酬。 由于風(fēng)險報酬率與風(fēng)險程度成正比，所以，風(fēng)險報酬率可以通過變化系數(shù)和風(fēng)險報酬斜率來確定，即： 式中，Rr為風(fēng)險報酬率；Q為標(biāo)準(zhǔn)離差率；b為風(fēng)險報酬斜率，也稱風(fēng)險報酬系數(shù)。 假設(shè)例4-1中甲項目的風(fēng)險報酬斜率為1

34、0%，乙項目的風(fēng)險報酬斜率為12%，則： 甲項目的風(fēng)險報酬率為：Rr=10%×3.87=0.387 乙項目的風(fēng)險報酬率為：Rr=12%×0.258=0.03096 在知道了風(fēng)險報酬率后，可以用實際投資額求風(fēng)險報酬額。 例4-3　假設(shè)M股份公司的風(fēng)險報酬率為2.11%，N股份公司的風(fēng)險報酬率為7.59%?，F(xiàn)在A公司持有M公司和N公司股票的金額分別為100萬元與200萬元，則： A公司從M公司獲得的風(fēng)險報酬額為： 100×2.11%＝2.11（萬元） 從N公司獲得的風(fēng)險報酬額為200×7.59%＝15.18（萬元） 風(fēng)險報酬斜率即b系數(shù)取決于全體投資者對待風(fēng)險的態(tài)度，即風(fēng)險偏好。投

35、資者風(fēng)險偏好可分為三類： 投資者期望報酬率 < 投資項目的期望報酬率，為風(fēng)險厭惡型； 投資者期望報酬率 = 投資項目的期望報酬率，為風(fēng)險中立型； 投資者期望報酬率 > 投資項目的期望報酬率，為風(fēng)險喜好型； 在本書中，我們采用一種普遍的觀點，該觀點假定大部分投資者是風(fēng)險厭惡者，這意味著，為了使投資者購買或持有風(fēng)險性投資，必須使較高風(fēng)險的投資比較低風(fēng)險的投資能提供給投資者更高的期望收益率（但是要牢記我們討論的是期望收益率：一個較高風(fēng)險投資的實際收益率可能要大大地小于一個較低風(fēng)險投資的實際收益率）。因此，為了追求低風(fēng)險，投資者必須愿意接受較低的期望報酬率。簡而言之，投資中沒有免費的午餐，任何

36、聲稱低風(fēng)險而高收益的投資都是值得懷疑的。 第三節(jié)　證券投資組合理論 一、證券投資組合理論概述 證券投資組合，是指在一定市場條件下，由不同類型和種類，并以一定比例搭配的若干種證券所構(gòu)成的一項資產(chǎn)。證券組合的目的，在于將各種不向類型和種類的證券進行最有效的搭配，以保證在預(yù)期的收益率前提下使投資風(fēng)險最小，或在既定的風(fēng)險前提下使投資收益率最大。 根據(jù)分析方法的不同，證券組合理論有傳統(tǒng)組合理論利現(xiàn)代組合理論之分。傳統(tǒng)組合理論以定性分析為主，而現(xiàn)代組合理論則以定量分析為主。 （一）傳統(tǒng)投資組合理論　 傳統(tǒng)投資組合理論主要解決三方面的問題：一是決定適當(dāng)?shù)耐顿Y組合日標(biāo)；二是根據(jù)組合目標(biāo)選擇適當(dāng)?shù)淖C

37、券，構(gòu)成投資組合；三是監(jiān)視和調(diào)整投資組合。 1.投資組合目標(biāo) 所謂投資組合目標(biāo)，就是充分體現(xiàn)投資者意志的投資目標(biāo)。從總體上看，不同投資者的投資目標(biāo)并無本質(zhì)區(qū)別，即都是要求以盡可能低的風(fēng)險獲得盡可能高的收益。在這個意義上，讓券投資者的目標(biāo)也就是證券組合的目標(biāo)。但對于不同的投資者，其投資目標(biāo)卻又有所側(cè)重，有所不同，因而證券組合的目標(biāo)也因人而異。如有的投資者注重得到穩(wěn)定的經(jīng)常收入，而有的投資者卻注重獲得長期的資本增長，也有的投資者希望兩者兼顧，但又可能有所側(cè)重等等。這些不盡相同的投資目標(biāo)，可以通過以下幾方面的財務(wù)要求表現(xiàn)出來： （1）本金安全。本金安全是投資管理的首要目標(biāo)，也是投資者的最低要求

38、，是實現(xiàn)其他投資目標(biāo)的前提條件。本金安全有兩層含義：一是要求投資的本金不受損失；二是要求投資的本金不受通貨膨脹的影響而貶值，即保值。債券的收益一般固定，到期可收回本金，能保障本金的數(shù)額不受損失，但它易受通貨膨脹的影響；股票的股利和股價會因通貨膨脹而發(fā)生變化，因而它可部分抵銷通貨膨脹的影響。 （2）收入穩(wěn)定。在投資活動中，按時獲得穩(wěn)定的經(jīng)常收入常常成為—些投資者的投資目標(biāo)。經(jīng)常收入是指可按時取得的利息和股息收入。這類投資者一般財力不足，他們需要依靠投資收入來支付必要的開支，所以他們視投資的當(dāng)前收益比資本回收和資本增值更重要。這種目標(biāo)就決定了他們選擇安全的投資對象，而不選擇有增長前景但當(dāng)前收入不

39、穩(wěn)定的證券。他們一般投資收入型證券，如政府債券、金融債券、等級較高的公司債券、優(yōu)先股、藍籌股等等。 （3）資本增長。有些投資者不必依靠投資的經(jīng)常收入來支持當(dāng)前的日常運營，因此他們在進行投資時，更加關(guān)注證券的未來收益，而不是當(dāng)前收入，在證券組合中較多地考慮資本增值，而較少考慮經(jīng)常收入。以資本增長為目標(biāo)的投資者，必須對投資作長期安排，追逐短期利益通常對長期增長不利。這類投資者一般以增長型證券(如普通股)為主要投資對象，且多選擇過去盈利大幅增長、近期股利發(fā)放較少、未來預(yù)期收益率較高的股票。當(dāng)然，資本增長的目的不一定都能達到，有時反而可能遭受損失，投資者對此必須有充分的心理準(zhǔn)備。 （4）其他目標(biāo)。

40、投資組合目標(biāo)除了上述幾種外，還有若干具體目標(biāo)，如證券的流動性、分散性和稅收減免等。例如，為了利用短期閑置的資金，就應(yīng)選擇流動性強、變現(xiàn)性好的短期債券。 2.投資組合證券的選擇 目標(biāo)確定之后，就要選擇若干證券，構(gòu)成證券組合，以實現(xiàn)預(yù)定的目標(biāo)。不同的目標(biāo)，需要選擇不同的投資對象，作出不同的投資安排。若目標(biāo)著重于經(jīng)常收入，就以收入型證券為投資對象；若目標(biāo)是追求資本增長，則選擇增長型證券；若目標(biāo)是兩者結(jié)合，則收入證券和增長證券同時包括，但比例可有所偏重。在選擇證券時，需要經(jīng)歷如下過程： （1）了解答種證券的特點。為此，要對證券進行分類，主要包括按風(fēng)險大小分類，按長期和短期分類．按收入型和增長型分

41、類等等。 （2）確定證券組合的風(fēng)險水平，即決定投資者想要承擔(dān)的風(fēng)險大小。大致有三種類型：①高風(fēng)險組合，即選擇銷路好、預(yù)期盈利超過市場平均收益的公司股票，如制藥和高科技股；②中等風(fēng)險組合，即選擇一些債券和一些公用事業(yè)或成熟工業(yè)的股票，如化工、鋼鐵、汽車類股票；③低風(fēng)險組合，即選擇政府債券和一些高質(zhì)量的股票，收益不高但可靠。 （3）按分散化原則選定具體的證券品種，以減少非系統(tǒng)風(fēng)險。分散化的內(nèi)容包括：①證券種類的分散化，即債券與股票相搭配；②行業(yè)或部門的分散化，即工業(yè)與金融、運輸、旅游、公用事業(yè)相搭配，新興行業(yè)與成熟行業(yè)搭配；③公司的分散化，即在同一行業(yè)中選擇不同企業(yè)的證券，以使價格大起大落的股

42、票與價格較為穩(wěn)定的股票相搭配；④到期日的分散化，即債券的到期日分散在不同年份，以分散利率風(fēng)險；⑤季節(jié)的分散化，股票價格在股市的淡旺季差異很大，然而，股市的淡旺季從何時開始，淡旺的程度如何又很難預(yù)測，因此，要在不同的時間買賣股票，將投資或回收的時間間隔拉開，可減少股市震蕩的影響，避免遭受重大損失。 3.投資組合的監(jiān)視和調(diào)整 一個證券組合建立后，必須經(jīng)常監(jiān)視其收益狀況，并根據(jù)變化了的情況對原有的證券組合進行調(diào)整，以確保投資目標(biāo)的實現(xiàn)。因為各種證券的預(yù)期收益和風(fēng)險，受到各種內(nèi)外因素變動的影響，國民經(jīng)濟的滯漲、行業(yè)的興衰、公司的強弱、政策的調(diào)整、技術(shù)的革新、物價的漲跌，乃至國際國內(nèi)政治風(fēng)云的變幻、

43、消費者消費心理的變化等等，都會對市場上的證券價格及其投資風(fēng)險產(chǎn)生影響。因此，投資者必加對組成證券組合的各種證券的價格、收益和風(fēng)險進行不斷的跟蹤監(jiān)視，審核其是否達到預(yù)定目標(biāo)的要求，并與股市綜合指數(shù)相比較。如果投資沒有達到預(yù)定目標(biāo)，或者證券組合的預(yù)期收益低于市場平均收益水平(一般用股指來衡量)，或者某種證券有了異常情況，或者投資者改變了投資目標(biāo)，這時就應(yīng)及時對證券組合作出相應(yīng)調(diào)整，更換證券品種或搭配比例，改變原有組合。 （二）現(xiàn)代投資組合理論 由于傳統(tǒng)組合理論采用定性的方法進行投資分析，難以對各種證券及其組合的收益和風(fēng)險予以精確計算和定量描述，在投資決策時，投資者的主觀判斷起著關(guān)鍵作用，所以決

44、策的主觀隨意性很大。為克服傳統(tǒng)組合理論的缺陷，現(xiàn)代投資組合理論便應(yīng)運而生?，F(xiàn)代投資組合理論大量采用數(shù)學(xué)或統(tǒng)計等學(xué)科的定量分析方法，從證券的預(yù)期收益與風(fēng)險的相互關(guān)系出發(fā)，研究如何使證券組合的收益最大或風(fēng)險最小。 現(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始人是美國經(jīng)濟學(xué)家馬柯維茨，他于1952年發(fā)表的論文“證券組合選擇”和于1959年出版的同名專著是現(xiàn)代投資組合理論的起源，為現(xiàn)代證券理論的建立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。馬柯維茨認(rèn)為證券的投資收益與風(fēng)險之間存在著一定的關(guān)系，投資風(fēng)險分散有其規(guī)律性。他在論文中著重闡述了證券收益和風(fēng)險的主要原理和衡量方法，建立了均值——方差證券組合模型的基本框架，并論述了投資者應(yīng)如何合理地組合自

45、己的資金，以使投資組合在一定的風(fēng)險之下取得最大的預(yù)期收益率。 在馬柯維茨研究的基礎(chǔ)上，以夏普為代表的經(jīng)濟學(xué)家在60年代中期發(fā)展了一種被稱之為“資本資產(chǎn)定價模型”的新理論。該理論給出了資本性資產(chǎn)的價格在市場上的確定方法，并提出：一種資產(chǎn)的預(yù)期收益要受以β值表示的市場風(fēng)險的巨大影響。CAPM模型的提出，對證券投資的學(xué)術(shù)研究和實際工作產(chǎn)生了重大影響，它使人們由長期采用的規(guī)范研究轉(zhuǎn)為實證研究，由定性分析轉(zhuǎn)為定量分析。這—模型現(xiàn)在被廣泛運用于證券估價、測定組合績效、決定資本預(yù)算以及管理公共事業(yè)股票等實際工作中。 二、證券投資組合的風(fēng)險與報酬 （一）現(xiàn)代證券投資組合理論的基本假設(shè) 現(xiàn)代證券投資組合

46、理論主要基于如下假設(shè)： 1.假設(shè)證券市場充分有效，即證券的價格能夠充分反映所有可以獲得的信息。在這樣的市場上，信息傳播迅速，證券價格對信息的反應(yīng)及時、充分，所有市場參與者都能同等地得到充分的投資信息。 2.假設(shè)影響投資決策的主要因素為期望收益率和風(fēng)險兩項，并且各種證券的收益和風(fēng)險可以定量描述，各種證券的未來投資收益率是個隨機變量并滿足正態(tài)分布。 3.假設(shè)投資者都是收益偏好者，即當(dāng)給定兩個預(yù)期收益不同但其余條件都相同的證券組合時，投資者將選擇預(yù)期收益較高的組合。 4.假設(shè)投資者都是風(fēng)險厭惡者，即只有在可能獲得更高的預(yù)期投資收益率時，投資者才會愿意承擔(dān)更大的投資風(fēng)險。 5.假設(shè)投資者都是

47、理性中人，他們完全根據(jù)證券組合的期望值(即預(yù)期收益率)和標(biāo)準(zhǔn)差(即風(fēng)險)進行投資決策，并在既定收益率下，總是力求選擇風(fēng)險最低的投資機會；在既定風(fēng)險水平上，總是力求選擇預(yù)期收益率最高的投資機會。 基于以上假設(shè)，現(xiàn)代投資組合理論給予證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險給以定量分析。 （二）證券投資組合的期望報酬率與標(biāo)準(zhǔn)差 1.期望報酬率 兩種或兩種以上證券的組合，其期望報酬率可以表示為： 其中，為投資組合的期望報酬率；為投資組合中第j種證券的期望報酬率；Wj為投資組合中第j種證券在投資組合全部投資額中的比重；m是組合中證券種類總數(shù)。 2.證券的相關(guān)性 在某一期間內(nèi)，如果證券A的收益隨著經(jīng)濟變

48、動而呈周期性變動，而證券B的收益呈反周期性變動，則這兩種證券的收益我們稱為是負相關(guān)關(guān)系，否則就是正相關(guān)關(guān)系。在投資中，只要證券間不是正相關(guān)的關(guān)系，組合起來就會有降低風(fēng)險的好處。 實際上，各種股票之間不可能完全正相關(guān)，也不可能完全負相關(guān)，所以不同股票的投資組合可以降低風(fēng)險，但又不能完全消除風(fēng)險。一般而言，股票的種類越多，風(fēng)險越小。由于市場風(fēng)險不可分散，故而投資組合所承受的風(fēng)險僅是市場風(fēng)險。 3.投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差 由于投資組合中各種投資工具存在相關(guān)性，其標(biāo)準(zhǔn)差不是各種證券標(biāo)準(zhǔn)差的簡單加權(quán)平均，計算公式為： 其中：m是組合內(nèi)證券種類總數(shù)；Wj是第j種證券在投資總額中的比例；Wk是第k種證

49、券在投資總額中的比例：是第j種證券與第k種證券報酬率的協(xié)方差。 （1）協(xié)方差的計算 兩種證券報酬率的協(xié)方差，用來衡量它們之間共同變動的程度： 其中：rjk是證券j和證券k報酬率之間的相關(guān)系數(shù)，是第j種證券的標(biāo)準(zhǔn)差，是第k種證券的標(biāo)準(zhǔn)差。 證券j和證券k報酬率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差的計算方法，前面講述單項證券標(biāo)準(zhǔn)差時已經(jīng)介紹過。 相關(guān)系數(shù)總是在—1至＋1間取值。當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時，表示一種證券報酬率的增長總是與另一種證券報酬率的增長成比例，反之亦然；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為—1時，表示一種證券報酬的增長與另一種證券報酬的減少成比例，反之亦然；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0時，表示缺乏相關(guān)性，每種證券的報酬率相對于另外

50、的證券的報酬率獨立變動。一般而言，多數(shù)證券的報酬率趨于同向變動，因此兩種證券之間的相關(guān)系數(shù)多為小于1的正值。 （2）協(xié)方差矩陣 根號內(nèi)的雙重S符號，表示對所有可能配成組合的協(xié)方差，分別乘以兩種證券的投資比例，然后求其總和。 例如，當(dāng)m為3時，所有可能配成組合的協(xié)方差矩陣表示如下： 左上角的組合（1，1）是與之積，即標(biāo)準(zhǔn)差的平方，此時j=k。從左上角到右下角共有三種j=k的組合，在這三種情況下，相關(guān)系數(shù)是1，協(xié)方差就是各證券自身的方差。以此類推，3種證券投資組合的協(xié)方差由3個方差與6個協(xié)方差構(gòu)成。 （3）協(xié)方差比方差更重要 上述公式表明，影響證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于單個證券

51、的標(biāo)準(zhǔn)差，而且還取決于證券之間的協(xié)方差。隨著證券組合中證券個數(shù)的增加，協(xié)方差項比方差項越來越重要，這一結(jié)論可以通過考察上述矩陣得到證明。當(dāng)一個投資組合擴大到能夠包含所有證券時，只有協(xié)方差是重要的，方差項將變得微不足道。因此，充分投資組合的風(fēng)險，只受證券之間協(xié)方差的影響，而與各證券本身的方差無關(guān)。 例4-4　假設(shè)某投資組合由A、B兩種證券構(gòu)成，A證券的期望報酬率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12；B證券的期望報酬率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20。投資比例各占50%。兩種證券的相關(guān)系數(shù)為0.2。則： 該投資組合的期望報酬率： = 10%×50%＋18%×50% = 14% 該投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為： =

52、（0.5×0.5×1.00×0.122＋ 2×0.5×0.5×0.20×0.12×0.2＋ 0.5×0.5×1.00×0.22）1/2 =（0.0036＋0.0024＋0.01）1/2 =0.1265 從這個計算過程可以看出：只要兩種證券之間的相關(guān)系數(shù)小于1，證券組合報酬中的標(biāo)準(zhǔn)差就小于各證券報酬率標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。 （三）兩種證券組合的投資比例與有效集 在例4-4中，兩種證券的投資比例是相等的。如投資比例變化了，投資組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差也會發(fā)生變化。對于這兩種證券其他投資比例的組合，計算結(jié)果如表4-3。 　　表4-3　　　　　不同投資比例的組合 組合 A的投資比

53、例 B的投資比例 組合的期望報酬率 組合的標(biāo)準(zhǔn)差 1 1 0 10.00% 0.1200 2 0.8 0.2 11.60% 0.1111 3 0.6 0.4 13.20% 0.1178 4 0.4 0.6 14.80% 0.1379 5 0.2 0.8 16.40% 0.1665 6 0 1 18.00% 0.2000 圖4-3描繪出隨著對兩種證券投資比例的改變，期望報酬率與風(fēng)險之間的關(guān)系。圖表中黑點與表4-3中的六種投資組合一一對應(yīng)，連接這些黑點所形成的曲線稱為機會集，它反映出風(fēng)險與報酬率之間的權(quán)衡關(guān)系。 　　期望報酬

54、率（%） 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　3.全部投資于B 18　　　　　　　　　　　　　　　　　　 16 14 12 10　　　2　　　　　　　　　　　　　　　最小方差組合 1.全部投資于A 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 　　 圖4-3　投資于兩

55、種證券組合的機會集 　　 該圖有幾項特征是非常更要的： 1.它揭示了分散化效應(yīng)。 2.它表達了最小方差組合。 　　3.它表達了投資的有效集合。 （四）相關(guān)性對風(fēng)險的影響 圖4-3中，只列示了相關(guān)系數(shù)為0.2與1的機會集曲線，如果增加一條相關(guān)系數(shù)為0.5的機會集曲線，就會變成圖4-4。從圖4-4中可以看出：（1）相關(guān)系數(shù)為0.5的機會集曲線與完全正相關(guān)的直線的距離縮小了，并且沒有向后彎曲的部分；（2）最小方差組合是100%投資于A證券；（3）將任何比例的資金投資于B證券，所形成的投資組合的方差都會高于將全部資金投資于風(fēng)險較低的A證券的方差，因此，新的有效邊界就是整個機會集；（3）證

56、券報酬率的相關(guān)系數(shù)越小，機會集曲線就越彎曲，風(fēng)險分散化效應(yīng)也就越強；證券報酬率之間的相關(guān)性越高，風(fēng)險分散化效應(yīng)就越弱。完全正相關(guān)的投資組合，不具有風(fēng)險分散化效應(yīng)，其機會集是一條直線。 （五）多種證券投資組合的風(fēng)險與報酬 對于兩種以上證券構(gòu)成的組合，以上原理同樣適用。值得注意的是，多種證券組合的機會集不同于兩種證券的機會集，兩種證券的所有可能組合都落在一條曲線上，而兩種以上證券的所有可能組合會落在一個平面中，見圖4-5中的陰影部分所示。這個機會集反映了投資者所有的可能投資組合，圖中陰影部分中的每一點都與一種可能的投資組合相對應(yīng)。隨著可供投資證券數(shù)量的增加，所有可能的投資組合數(shù)量將呈幾何級數(shù)上

57、升。 最小方差組合是圖4-5最左端的點，它具有最小組合標(biāo)準(zhǔn)差。多種證券組合的機會集外緣有一段向后彎曲，這與兩種證券組合中的類似現(xiàn)象類似：不同證券報酬率相互抵消，產(chǎn)生風(fēng)險分散化效應(yīng)。 在圖4-5中以粗線描出的部分，稱為有效集或有效邊界，它位于機會集的頂部，從最小方差組合點起到最高預(yù)期報酬率點止。投資者應(yīng)在有效集上尋找投資組合，有效集以外的投資組合與有效邊界上的組合相比，有三種情況：相同的標(biāo)準(zhǔn)差和較低的期望報酬率，相同的期望報酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，較低報酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，這些投資組合都是無效的。如果你的投資組合是無效的，可以通過改變投資比例轉(zhuǎn)換到有效邊界上的某個組合，以達到提高期望報酬

58、率而不增加風(fēng)險，或者降低風(fēng)險而不降低期望報酬率，或者得到一個既提高期望報酬率又降低風(fēng)險的組合。 　　期望報酬率（%） 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　全部投資于B 18　　　相關(guān)系數(shù)0.2 16 14 相關(guān)系數(shù)1.0 12 相關(guān)系數(shù)0.5 10　　　　　　　　　　　　　　　　　　 全部投資于A

59、 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 圖4-4　不同相關(guān)系數(shù)情況下兩種證券組合的機會集 　　期望報酬率（%） 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　最高期望報酬率 18　　　 16 14 機會集 12 10　最小組合方差

60、 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 　　 　　　　　　 圖4-5　機會集舉例 　　 （六）資本市場線 如圖4-6所示，從無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率（Y軸的Rf）開始，做有效邊界的切線．切點為M，該直線被稱為資本市場線。 　期望報酬率（%）　　　　　　　　　 　P 　　　　　　　　　　　　　　借入　　　 最高期望報酬率 18　　　 M 16

61、 Rf 貸出 機會集 12 10　最小組合方差 　　 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 　　 　　　　　　 圖4-6　最佳組合的選擇 現(xiàn)將有關(guān)資本市場線的有關(guān)問題說明如下： 1.假設(shè)存在無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者可以在資本市場上借到錢，將

62、其納入自己的投資總額，或者可以將多余的錢貸出。無論借入和貸出，利率都是固定的無風(fēng)險資產(chǎn)的報酬率。Rf代表無風(fēng)險資產(chǎn)的報酬率，其標(biāo)準(zhǔn)差為零，即報酬率是確定的。 2.存在無風(fēng)險資產(chǎn)的情況下，投資人可以通過貸出資金減少自己的風(fēng)險，當(dāng)然也會同時降低預(yù)期的報酬率。最厭惡風(fēng)險的人可以全部將資金貸出，例如購買政府債券并持有至到期。偏好風(fēng)險的人可以借入資金，增加購買風(fēng)險資產(chǎn)的資本，以使預(yù)期報酬率增加。 總期望報酬率＝Q×（風(fēng)險組合的期望報酬率）＋（1－Q）×（無風(fēng)險利率） 其中：Q代表投資總額中投資于風(fēng)險組合M的比例，1—Q代表投資于無風(fēng)險資產(chǎn)比例。 如果貸出資金，Q將小于1；如果借入資金，Q會大于1

63、。 總標(biāo)準(zhǔn)差＝Q ×風(fēng)險組合的標(biāo)準(zhǔn)差 此時不用考慮無風(fēng)險資產(chǎn)，因為無風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差等于零。如果貸出資金，Q小于1，投資者承擔(dān)的風(fēng)險小于市場平均風(fēng)險；如果借入資金，Q大于1，投資者承擔(dān)的風(fēng)險大于市場平均風(fēng)險。 3.切點M是市場均衡點，它代表惟一最有效的風(fēng)險資產(chǎn)組合，它是所有證券以各自的總市場價值為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均組合，我們將其定義為“市場組合”。雖然理智的投資者可能選擇有效邊界線上的任何有效組合（它們在任何給定風(fēng)險水平下收益最大），但是無風(fēng)險資產(chǎn)的存在．使投資者可以同時持有無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合（M），從而位于MRf上的某點。 MRf上的組合與有效邊界上的組合相比，它的風(fēng)險小而報酬率與之相同

64、，或者報酬高而風(fēng)險與之相同，或者報酬高且風(fēng)險小。 4.圖中的直線揭示出持有不同比例的無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合情況下風(fēng)險和預(yù)期報酬率的權(quán)衡關(guān)系。直線的截距表示無風(fēng)險利率，它可以視為等待的報酬率，即時間價值。直線的斜率代表風(fēng)險的市場價格，它告訴我們當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差增長某一幅度時相應(yīng)要求的報酬率的增長幅度。直線上的任何一點都可以告訴我們投資于市場組合和無風(fēng)險資產(chǎn)的比例，在M點的左側(cè)，你將同時持有無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)組合。在M點的右側(cè)，你將僅持有市場組合M，并且會借入資金以進一步投資于組合M。 5.個人的效用偏好與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合相獨立（或稱相分離）。投資者個人對風(fēng)險的態(tài)度僅僅影響借入或貸出的資金量，而不影響

65、最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合。其原因是當(dāng)存在無風(fēng)險資產(chǎn)并可按無風(fēng)險利率自由借貸時，市場組合優(yōu)于所有其他組合。對于不同風(fēng)險偏好的投資者來說，只要能以無風(fēng)險利率自由借貸，他們都會選擇市場組合M，這就是所謂的分離定理，它也可表述為最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合的確定獨立于投資者的風(fēng)險偏好。它取決于各種可能風(fēng)險組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差。個人的投資行為可分為兩個階段：先確定最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合，后考慮無風(fēng)險資產(chǎn)和最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合的理想組合，只有第二階段受投資人風(fēng)險反感程度的影響。分離定理在理財方面非常重要，它表明企業(yè)管理層在決策時不必考慮每位股東對風(fēng)險的態(tài)度，證券的價格信息完全可用于確定投資者所要求的報酬率，該報酬率可指導(dǎo)管理層進行

66、有關(guān)決策。 （七）投資組合的風(fēng)險 從前述風(fēng)險類別的討論中，我們知道個別資產(chǎn)的風(fēng)險有些可以被分散掉，有些則不能。無法分散掉的是系統(tǒng)風(fēng)險，可以分散掉的是非系統(tǒng)風(fēng)險。 我們已經(jīng)知道，資產(chǎn)的風(fēng)險可以用標(biāo)準(zhǔn)差計量，這個標(biāo)準(zhǔn)差是指它的整體風(fēng)險?，F(xiàn)在我們把整體風(fēng)險劃分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，見圖4-7所示： 證券組合的風(fēng)險 總風(fēng)險 可分散 　　　　　　　風(fēng)險 　　　　　　 不可分 散風(fēng)險 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　證券組合構(gòu)成數(shù)量 　　　　　　　　　　圖4-7　投資組合的風(fēng)險 承擔(dān)風(fēng)險會從市場上得到回報，回報大小僅僅取決于系統(tǒng)風(fēng)險。這就是說一項資產(chǎn)的期望報酬率高低取決于該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險大小。 綜上所述，需要掌握的主要內(nèi)容是：證券組合的風(fēng)險不僅與組合中每個證券的報酬率、標(biāo)準(zhǔn)差有關(guān)，而且與各證券之間報酬率的協(xié)方差有關(guān)。對于一個含有兩種證券的組合，投資機會集曲線描述了不同投資比例組合的風(fēng)險和報酬之間的權(quán)衡關(guān)系。風(fēng)險分散化效應(yīng)有時使得