資本運(yùn)營與風(fēng)險(xiǎn)管理第三部分課件

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1、單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,第三部分 風(fēng)險(xiǎn)管理,案例：,1,、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例：中國的資本大鱷德隆,2,、投資風(fēng)險(xiǎn)案例：中國的國際儲備管理,3,、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)案例：套期保值與投機(jī),第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),一、財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用,二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià),三、財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測,四、企業(yè)的可持續(xù)增長,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從許多高成長企業(yè)反映的問題來看，高負(fù)債可以說是一個(gè)典型的通病，也是財(cái)務(wù)危機(jī)的根源。,特別發(fā)生在企業(yè)的大肆擴(kuò)張或者收購兼并過程中。,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),一、財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用,對任何一個(gè)公司來說，無論公司大小，自有資本最大也總是有限的，公司的資金總是顯得不夠用。

2、,特別在企業(yè)并購中，資金不足往往成為最棘手的問題。,利用財(cái)務(wù)杠桿（債務(wù)權(quán)益比率）來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模和獲取更大收益是每個(gè)精明商人想做或正在做的的事。,下面分別討論融資的收益和成本問題。,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)到底是債務(wù)融資,借債好呢，還是股權(quán)融資,吸收投資好呢？,如果經(jīng)營者經(jīng)營目標(biāo)是,股東利益最大化,（不是利潤最大化）,，即每股收益或權(quán)益資本收益率最大化。,（,QI,1,）（,QI,2,）,N,1,N,2,Q,平衡點(diǎn)處稅前凈收入，,I,各融資方案的利息，,N,各融資方案的權(quán)益資本。,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),股東,收益,負(fù)債融資方案,股權(quán)融資方案,股權(quán)融資,負(fù)債融資,Q*,預(yù)期利潤,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),該方法

3、的判定原則是：當(dāng)方案的稅前凈收入大于平衡點(diǎn)收入時(shí)，就選擇債務(wù)資本比重大的資本結(jié)構(gòu)方案；反之，當(dāng)方案的稅前凈收入小于平衡點(diǎn)收入時(shí)，就選擇債務(wù)資本比重小的資本結(jié)構(gòu)方案。,簡單地說：,“當(dāng)項(xiàng)目很賺錢時(shí)，選擇債務(wù)融資”；,“當(dāng)項(xiàng)目不怎么賺錢時(shí)，選擇股權(quán)融資”。,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià),1,、資產(chǎn)負(fù)債水平,資產(chǎn)負(fù)債率,=,負(fù)債,/,總資產(chǎn),公司在增加負(fù)債的初期，公司的收益或者公司的價(jià)值將隨著負(fù)債的增加而增加。當(dāng)負(fù)債增加到一定程度時(shí)，公司的收益達(dá)到最大值，這時(shí)的負(fù)債比率就叫,“最佳負(fù)債比率或最佳財(cái)務(wù)杠桿比率”。,之后如果負(fù)債再增加，公司的收益不但不再增加，反而會出現(xiàn)下降。,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),6

4、0%負(fù)債比率,預(yù)期收益,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),雖然在理論上存在一個(gè),最佳財(cái)務(wù)杠桿比率,，但在實(shí)際中很難把握。因?yàn)槠髽I(yè)的具體情況各不相同，其差異必然很大。,資產(chǎn)負(fù)債率,中國美國,50%,左右,歐盟國家,30-40%,日本韓國,60-70%,但是，隨著公司負(fù)債水平的逐漸提高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加。,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),2,、現(xiàn)金流量表,現(xiàn)金流量表是判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一種簡單而有效的方法。,當(dāng)一個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流量為正時(shí)（現(xiàn)金流入大于流出），表示公司的財(cái)務(wù)狀況在改善，哪怕它現(xiàn)在的財(cái)務(wù)狀況不好；,當(dāng)一個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流量為負(fù)時(shí)（現(xiàn)金流入小于流出），表示公司的財(cái)務(wù)狀況在惡化，哪怕它現(xiàn)在的財(cái)務(wù)狀況很好。,第七章 財(cái)務(wù)

5、風(fēng)險(xiǎn),三、公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測,Z,值模型：,Z,a,1,X,1,a,2,X,2,十,a,3,X,3,十,a,4,X,4,a,5,X,5,X,1,營運(yùn)資本占總資產(chǎn)的比率,X,2,累積留存收益占總資產(chǎn)的比率,X,3,息稅前收益占總資產(chǎn)的比率,X,4,股東權(quán)益的市場價(jià)值比債務(wù)的賬面價(jià)值,X,5,銷售收入占總資產(chǎn)的比率,a,i,系數(shù),第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),Z,值是復(fù)合判別函數(shù)的綜合指標(biāo)。,（,1,）,Z,值小于,1.81,（包括,Z,值為負(fù)值），公司面臨破產(chǎn)危機(jī)；,（,2,）,Z,值大于,2.99,，,公司財(cái)務(wù)健康；,（,3,）,Z,值介于二者之間，,則不易區(qū)分，屬于觀察區(qū)域，又稱為灰色區(qū)域。,大量檢驗(yàn)結(jié)果

6、顯示：用此方法作短期預(yù)測的成功概率達(dá),92-95%,；長期預(yù)測的成功概率為,72-76%,。,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),該方法的運(yùn)用需要企業(yè)財(cái)務(wù)制度規(guī)范健全，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確可靠。如果企業(yè)做不到這些的話，該方法就會失去效用，甚至?xí)徽`用誤導(dǎo)。,由此可見，現(xiàn)代化管理方法的運(yùn)用需要企業(yè)具有良好的基礎(chǔ)。對中國許多不很規(guī)范的企業(yè)來說，運(yùn)用這些方法不但起不到提升企業(yè)管理水平的目的，還有可能直接導(dǎo)致企業(yè)的失敗。,第七章 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范：,1,、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的經(jīng)營風(fēng)格與駕馭能力；,2,、寬松穩(wěn)健的資金狀況；,3,、及時(shí)準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制；,4,、良好的經(jīng)營業(yè)績。,思考題,1,、企業(yè)決定股權(quán)融資還是債務(wù)融資的依據(jù)？,

7、2,、如何簡單地判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？,3,、公司財(cái)務(wù)危機(jī)模型考慮了哪些因素？,4,、企業(yè)可持續(xù)增長模型考慮了哪些因素？分析這些因素對企業(yè)可持續(xù)增長的影響？,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),一、投資風(fēng)險(xiǎn),二、風(fēng)險(xiǎn)評價(jià),三、風(fēng)險(xiǎn)管理,四、資產(chǎn)定價(jià)模型,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),一、投資風(fēng)險(xiǎn),在投資過程中，因政策、環(huán)境或市場發(fā)生變化而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。,政策風(fēng)險(xiǎn),：如政府調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，產(chǎn)業(yè)政策，能源政策，公司稅收政策等；,環(huán)境風(fēng)險(xiǎn),：經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期的影響，通貨膨脹率的變化，技術(shù)革新、自然災(zāi)害等；,市場風(fēng)險(xiǎn),：產(chǎn)成品或原材料價(jià)格變動，客戶關(guān)系變動等。,這些風(fēng)險(xiǎn)往往是難以預(yù)料的，這是投資決策必須考慮的因素。,第八章 投資風(fēng)

8、險(xiǎn),二、風(fēng)險(xiǎn)測度,風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（,VaR,）,風(fēng)險(xiǎn)控制理論的最新發(fā)展成果是應(yīng)用,風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,VaR,（,Value-at-Risk,）的概念和方法來度量風(fēng)險(xiǎn)控制能力和獲利能力的比較。,VaR,正式定義：在給定時(shí)間間隔、一定的置信水平、正常的市場條件下，某資產(chǎn)或投資組合的最大可能損失值。,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),假設(shè)組合資產(chǎn)的回報(bào)服從正態(tài)分布，則,VaR=Z,p,(t),1/2,t,持有期,Z,標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下置信度對應(yīng)的分?jǐn)?shù)位，,p,組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差。,置信水平的選擇依賴于對,VaR,驗(yàn)證的需要、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)資本需求、監(jiān)管要求以及在不同機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行比較的需要。,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),三、風(fēng)險(xiǎn)管理,風(fēng)險(xiǎn)回避是一項(xiàng)有

9、意識地避免某種特定風(fēng)險(xiǎn)的決策?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)太大，公司會避免從事某些投資或經(jīng)營活動。,但是,回避風(fēng)險(xiǎn)并非總是可行的。,例如，所有的金融投資都面臨程度不同的風(fēng)險(xiǎn)，這是不可避免的。,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)無法回避時(shí)，必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),1,、均值方差準(zhǔn)則（,MVC,）,方差或標(biāo)準(zhǔn)差反映了預(yù)期收益的離散程度，是衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。,某投資項(xiàng)目一年可能獲得收益的概率分布,發(fā)生概率,P,i,0.2 0.5 0.3,可能收益,R,i,-20,15,50,預(yù)期收益（均值）,R,R,i,P,i,18.5,標(biāo)準(zhǔn)差,(R,i,-R),2,P,i,1/2,24.49,均值方差準(zhǔn)則：投資者希望預(yù)期收益越大越好，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

10、越小越好。,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),2,、變異數(shù)評估（,CV,）,變異數(shù),CV,/R,變異數(shù),CV,表示單位預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，變異數(shù),CV,越小，表示單位預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)越小，該股票或項(xiàng)目就越值得投資。,預(yù)期收益,R,標(biāo)準(zhǔn)差,變異數(shù),CV,A,股票,10,10,1.00,B,股票,20,30,1.50,計(jì)算結(jié)果表明：選擇投資,A,股票較好。,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),3,、夏普指數(shù),S,j,=,（,Q,j,Q,f,）,/,f,S,j,夏普指數(shù)，,Q,j,項(xiàng)目平均收益，,Q,f,無風(fēng)險(xiǎn)收益,，,j,項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)差。,例如：有,A,、,B,兩個(gè)投資項(xiàng)目，,A,項(xiàng)目投資額,5000,萬，預(yù)期利潤,800,萬，標(biāo)準(zhǔn)差,20

11、0,萬；,B,項(xiàng)目投資額,10000,萬，預(yù)期利潤,1400,萬，標(biāo)準(zhǔn)差,350,萬；假設(shè)市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率為,10,，投資哪個(gè)項(xiàng)目更好？,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),A,項(xiàng)目的變異數(shù),CV,A,=,A,/R,A,=200/800=0.25,B,項(xiàng)目的變異數(shù),CV,B,=,B,/R,B,=350/1400=0.25,A,項(xiàng)目的夏普指數(shù),S,A,=,（,800500010,）,/200=,1.50,B,項(xiàng)目的夏普指數(shù),S,B,=,（,14001000010,）,/350=1.14,比較夏普指數(shù)，應(yīng)該選擇投資,A,項(xiàng)目。,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),4,、組合投資,現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論告訴我們：“任何兩種金融資產(chǎn)的組合標(biāo)準(zhǔn)

12、差比其組合算術(shù)平均標(biāo)準(zhǔn)差要小，而收益居于兩者之間”。,預(yù)期收益,R,標(biāo)準(zhǔn)差,變異數(shù),CV,美元,10,10,1.00,日元,20,30,1.50,組合投資,15,14.3,0.95,比較三個(gè)方案，,組合投資方案為最優(yōu),。,第八章 投資風(fēng)險(xiǎn),金融市場的投資格言：“,不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里,”。這是避免投資風(fēng)險(xiǎn)簡單而有效的方法。,要做到這一點(diǎn)，還需要嚴(yán)格的前提條件：,1,、能準(zhǔn)確預(yù)測收益；,2,、能準(zhǔn)確預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)；,3,、能準(zhǔn)確計(jì)算相互之間的關(guān)聯(lián)性。,思考題,1,、,Var,方法的主要內(nèi)容？,2,、變異數(shù)與夏普指數(shù)方法的主要區(qū)別？,3,、如何有效防范組合投資風(fēng)險(xiǎn)？,4,、,CAPM,中的證券

13、收益率對上市公司、股東和投資者來說的意義？,第九章 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),一、遠(yuǎn)期交易,二、期貨交易,三、期權(quán)交易,四、價(jià)格研判,第九章 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),一、遠(yuǎn)期交易,遠(yuǎn)期合同是企業(yè)避免價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的最常見手段。人們習(xí)慣上將這種合同叫作“,長期供貨合同,”。,但現(xiàn)實(shí)中如果真正遇到風(fēng)險(xiǎn)，這種“長期供貨合同”的履約率往往很低。,也就是說，當(dāng)企業(yè)真正遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，絕大多數(shù)遠(yuǎn)期合同就失效了。,但有一種遠(yuǎn)期合同是肯定有效的，即使是價(jià)格發(fā)生了很大變化。那就是企業(yè)與銀行之間簽訂的“,遠(yuǎn)期外匯交易合同,”。,第九章 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),某出口商賣給德國進(jìn)口商一批價(jià)值,1000,萬歐元的商品，,3,個(gè)月后收匯，歐元結(jié)算，如果期間歐元貶值，則出口

14、商受險(xiǎn)。假設(shè),歐元美元匯率 即期,1.3160/70,3,個(gè)月遠(yuǎn)期,1.3120/30,為了避免歐元下跌風(fēng)險(xiǎn)，,出口商與中國銀行簽訂一份遠(yuǎn)期外匯交易合同，以,1.3130,的價(jià)格賣出,1000,萬,3,個(gè)月遠(yuǎn)期歐元，買進(jìn)等值遠(yuǎn)期美元，以達(dá)到,避免歐元下跌的風(fēng)險(xiǎn)。,第九章 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),二、期貨交易,現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為：比較成熟的期貨市場在一定程度上相當(dāng)于一種完全競爭的市場，是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最理想的市場形式，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。,中國的期貨市場起步于,90,年代初期，由于當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)不足，在發(fā)展過程中走了很多彎路，,導(dǎo)致許多期貨市場最后演變成賭場加黑社會。嚴(yán)重?cái)_亂了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常秩序，最后國務(wù)

15、院被迫多次對其進(jìn)行徹底的整頓。,第九章 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),目前由于國內(nèi)期貨市場不發(fā)達(dá)，相對滯后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，嚴(yán)重影響到中國企業(yè)做套期保值交易，,面對當(dāng)前能源和原材料價(jià)格大幅上漲，許多企業(yè)因此遭受了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。,04,年,8,月，國務(wù)院下發(fā)文件同意國內(nèi)有條件的企業(yè)直接參與國際期貨市場的套期保值交易，以避免石油等基礎(chǔ)原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。,但由于國內(nèi)企業(yè)參與國際期貨市場的經(jīng)驗(yàn)不足，結(jié)果使一些企業(yè)在國際期貨避險(xiǎn)交易中吃了大虧。,第九章 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),但這種局面很快會發(fā)生改變。,自從,2004,年,1,月,31,日，國務(wù)院在頒發(fā)的,國九條,中提出：“要積極穩(wěn)妥地發(fā)展中國的期貨市場”以來，中國的期貨市場已經(jīng)發(fā)生

16、了翻天覆地的變化，期貨交易品種不斷增加，成交量成倍增長。,2006,年,1,月,21,日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，并于同年,9,月,8,日成立了中國金融期貨交易所。,利用期貨交易進(jìn)行套期保值，避免價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，已成為許多企業(yè)的優(yōu)先選擇。,第九章 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),中國期貨市場與交易品種,1,、上海商品期貨交易所,銅、鋁、天然橡膠、,燃料油、鋅、黃金,。,2,、大連商品期貨交易所,大豆,1,號、,2,號、豆粕、,玉米、豆油、菜籽油、聚乙烯、棕櫚油,。,3,、鄭州商品期貨交易所,小麥、綠豆、,棉花、白糖、苯二甲酸,。,4,、中國金融期貨交易所,主要從事,股指期貨、,外匯期貨和國債期貨等。,第九章 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),期貨市場的作用主要有三個(gè)方面，套期保值，投資投機(jī)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)。,1,、鎖定利潤,為了避免因產(chǎn)品價(jià)格下跌導(dǎo)致利潤減少的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可利用期貨交易進(jìn)行套期保值。即在期貨市場上賣出與現(xiàn)貨市場上數(shù)量相等的期貨合約，當(dāng)面臨價(jià)格下跌時(shí)，可以將期貨市場的收益與現(xiàn)貨市場的損益相互抵補(bǔ)。,達(dá)到鎖定銷售價(jià)格，保住既得利潤、回避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的目的。,第九章 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),例,中國北方某大型農(nóng)場，估計(jì)每年大豆產(chǎn)量在萬噸左右，月份大豆還沒有下