CH6 資本結構決策

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1、第六章 資本結構決策學習內容：學習內容： 資本結構的理論資本結構的理論 資本成本的測算資本成本的測算 杠桿利益與風險的衡量杠桿利益與風險的衡量 資本結構決策分析資本結構決策分析一、一、資本結構的概念二、二、資本結構的種類三、三、資本結構的價值基礎四、資本結構的意義五、資本結構的理論觀點說明：不講說明：不講一、資本成本的概念、內容和種類一、資本成本的概念、內容和種類二、個別資本成本率的測算二、個別資本成本率的測算三、股權資本成本率的測算三、股權資本成本率的測算四、綜合資本成本率的測算四、綜合資本成本率的測算五、邊際資本成本率的測算五、邊際資本成本率的測算一、資本成本的概念、內容和種類一、資本成本

2、的概念、內容和種類1 1、概念、概念籌資者角度：籌資者角度：投資者角度：投資者角度：資本成本是企業(yè)資本成本是企業(yè)為籌集和使用資為籌集和使用資本而付出的代價。本而付出的代價。包括籌資費用和包括籌資費用和用資費用。用資費用。由于讓渡了資本的使由于讓渡了資本的使用權，必須要求取得用權，必須要求取得一定的補償，一定的補償，資本成資本成本也是投資者所要求本也是投資者所要求的必要報酬率。的必要報酬率。（或（或最低投資報酬率）最低投資報酬率）資本成本是資本所有權和資本使用權分離的結果資本成本是資本所有權和資本使用權分離的結果項項 目目內內 容容性性 質質籌資費用籌資費用 印刷費、發(fā)行手續(xù)費、印刷費、發(fā)行手續(xù)

3、費、律師費、資信評估費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告公證費、擔保費、廣告費等費等一次性發(fā)生，一次性發(fā)生，作為籌資額的作為籌資額的一項扣除一項扣除用資費用用資費用（占用費）（占用費）股息、利息等股息、利息等可能涉及整個可能涉及整個用資過程用資過程 投資報酬率投資報酬率= =無風險報酬率無風險報酬率 + +風險報酬率風險報酬率（1）總體經濟環(huán)境）總體經濟環(huán)境（2）資本市場條件）資本市場條件（3）企業(yè)經營狀況與融資狀況）企業(yè)經營狀況與融資狀況（4）企業(yè)對資本規(guī)模和時限的要求）企業(yè)對資本規(guī)模和時限的要求二、資本成本的作用二、資本成本的作用應用領應用領域域具體應用具體應用應用原則應用原則籌資

4、籌資決策決策選擇資金來源，選擇資金來源，確定籌資方案確定籌資方案力求選擇資本成本最低的方力求選擇資本成本最低的方案案投資投資決策決策評價投資項目，評價投資項目，決定方案取舍決定方案取舍投資報酬率應大于資本成本投資報酬率應大于資本成本評價評價業(yè)績業(yè)績衡量企業(yè)經營成果衡量企業(yè)經營成果經營利潤率應高于資本成本經營利潤率應高于資本成本三、個別資本成本率的測算三、個別資本成本率的測算個別資本資本個別資本資本是指單一融資方式的資本成本。是指單一融資方式的資本成本。包括：包括：銀行銀行借款借款資本成本資本成本公司債券資本成本公司債券資本成本優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股資本成本普通股資本成本普通股資本成本留存收益資本

5、成本留存收益資本成本債務資本成本債務資本成本股權資本成本股權資本成本（1）一般模式）一般模式不考慮貨幣時間價值，用相對不考慮貨幣時間價值，用相對數即資本成本率表達。數即資本成本率表達。資本成本率資本成本率 年用資費用額年用資費用額籌資額籌資額-籌資費用籌資費用年用資費用額年用資費用額籌資額籌資額（1-籌資費用率）籌資費用率）（2）折現(xiàn)模式）折現(xiàn)模式對于金額大、時間超過一年的長期對于金額大、時間超過一年的長期資本，更準確的計算方式是采用折資本，更準確的計算方式是采用折現(xiàn)模式，即考慮了貨幣時間價值。現(xiàn)模式，即考慮了貨幣時間價值。由：由：籌資凈額籌資凈額=未來資本清償額現(xiàn)金流量現(xiàn)值未來資本清償額現(xiàn)金

6、流量現(xiàn)值得：得：資本成本率資本成本率=所采用的折現(xiàn)率所采用的折現(xiàn)率即將債務未來還本付息或股權未來股利分紅的折現(xiàn)值即將債務未來還本付息或股權未來股利分紅的折現(xiàn)值與目前籌資凈額相等時的折現(xiàn)率作為資本成本率。與目前籌資凈額相等時的折現(xiàn)率作為資本成本率。（1）不考慮時間價值情況下）不考慮時間價值情況下)f(PDK 1資資本本成成本本率率F（二）債務資本成本的測算（二）債務資本成本的測算 注意：注意：根據企業(yè)所得稅法的規(guī)定，企業(yè)債務根據企業(yè)所得稅法的規(guī)定，企業(yè)債務的利息允許從稅前利潤中扣除，從而可以抵免企的利息允許從稅前利潤中扣除，從而可以抵免企業(yè)所得稅。業(yè)所得稅。case某企業(yè)某企業(yè)2009年年1月月

7、1日從銀行借入日從銀行借入10 000元，年利元，年利率為率為10%，到期一次還本付息。另本年度營業(yè)收，到期一次還本付息。另本年度營業(yè)收入入10 000元，營業(yè)成本元，營業(yè)成本3 000元，管理費用元，管理費用1 000元，銷售費用元，銷售費用1 000元，所得稅稅率元，所得稅稅率25%，無其他，無其他項目，請計算本年度企業(yè)應繳納的所得稅費用？項目，請計算本年度企業(yè)應繳納的所得稅費用？如果本年度無此項借款，則企業(yè)所得稅費用？如果本年度無此項借款，則企業(yè)所得稅費用？12501000因為利息可以免稅，政府實際支付了部分債務成本。因為利息可以免稅，政府實際支付了部分債務成本。即本年度即本年度1000

8、元利息費用中，企業(yè)承擔債務成本只元利息費用中，企業(yè)承擔債務成本只有有750元，另元，另250由政府承擔了。由政府承擔了。有借款有借款無借款無借款1250-1000=250Kl=Rd(1-T)Rd: :企業(yè)債務利息率，亦可稱企業(yè)債務利息率，亦可稱稅前債務資本稅前債務資本成本率成本率，也就是，也就是債權人的投資必要報酬率。債權人的投資必要報酬率。Kl:稅后債務資本成本率稅后債務資本成本率。公司的債務成本小于債權人要求的收益率公司的債務成本小于債權人要求的收益率。1 1、借款資本成本、借款資本成本年利息年利息借款額借款額-籌資費用籌資費用（1-所得稅稅率）所得稅稅率）年利率年利率 （1-所得稅稅率）

9、所得稅稅率）2 2、債券資本成本、債券資本成本Kb b年利息年利息 （1-所得稅稅率）所得稅稅率）其中：其中：利息利息=票面值票面值票面票面利率利率籌資額籌資額（1-籌資費用率）籌資費用率）籌資額：以債券的發(fā)行價計算籌資額：以債券的發(fā)行價計算Kl1-手續(xù)費率手續(xù)費率某企業(yè)取得某企業(yè)取得5年期長期借款年期長期借款400萬元，年利率萬元，年利率為為5%，每年付息一次，到期一次還本，籌，每年付息一次，到期一次還本，籌資費率為資費率為0.5%，企業(yè)所得稅稅率為，企業(yè)所得稅稅率為25%。計。計算該項長期借款的資本成本率。算該項長期借款的資本成本率。%).(%)%(5014002515400lK%.763

10、lK%.863lKcase1按插值法計算按插值法計算400（1-5%）=4005%（1-25%）（P/A,i,5）+400（ P/F,i,5）4%395.537i%3983%413.7355（1）不考慮時間價值情況下）不考慮時間價值情況下（2）考慮時間價值情況下）考慮時間價值情況下某公司發(fā)行面額為某公司發(fā)行面額為3000萬元的萬元的5年期債券，票年期債券，票面利率為面利率為8%，發(fā)行費用率為，發(fā)行費用率為2%，發(fā)行價格為，發(fā)行價格為3200萬元，公司所得稅稅率為萬元，公司所得稅稅率為25%，求債券的，求債券的資本成本？資本成本？ 55113000125183000213200)()(%)%(%

11、)(KKtt%)(%)%(21320025183000lK%.126lK%.486lKcase2（1）不考慮時間價值情況下）不考慮時間價值情況下（2）考慮時間價值情況下）考慮時間價值情況下（三）股權資本成本的測算（三）股權資本成本的測算普通股資本成本主要是向股東支付的各期股利。普通股資本成本主要是向股東支付的各期股利。可使用可使用股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型計算。計算。普通股資本成本就是普通股投資的必要報酬率。普通股資本成本就是普通股投資的必要報酬率?？墒褂每墒褂觅Y本資產定價模型資本資產定價模型計算。計算。（1 1）股利折現(xiàn)模型）股利折現(xiàn)模型G)f(PDG)f(P)G(DKC 11110A：固定股

12、利政策：固定股利政策B 固定增長股利政策：固定增長股利政策：股利股利籌資額籌資額 （1-籌資費用率）籌資費用率）Kc其中：籌資額即發(fā)行價其中：籌資額即發(fā)行價【解析解析】如果一只股票的現(xiàn)金股利在基期如果一只股票的現(xiàn)金股利在基期D0的的基礎上以增長速度基礎上以增長速度g不斷增長，則：不斷增長，則：6/25/2022 1002200011 )1 ()1 ()1 ()1 (11tttnnrgDrgDrgDrgDP假設當假設當g為常數，并且為常數，并且rg時時P0D1rg%.%).(.%)(.K9316107401125101320 c c 寶山鋼鐵股份有限公司寶山鋼鐵股份有限公司2005年初增發(fā)人民幣

13、普年初增發(fā)人民幣普通股（通股（A 股），每股面值股），每股面值 1 元，最終確定的發(fā)元，最終確定的發(fā)行價格為每股行價格為每股5.12 元，發(fā)行總量為元，發(fā)行總量為50 億股，共億股，共籌資籌資256億元，其中包含籌資費率億元，其中包含籌資費率0.74%，2005 年度公司利潤分配每股派發(fā)現(xiàn)金股利年度公司利潤分配每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.32元元（注：公司股利年增長率約為（注：公司股利年增長率約為10%）。）。 case3（2 2）資本資產定價模型）資本資產定價模型)FRmR(FRsK case4某公司普通股某公司普通股 系數為系數為1.5，此時一年期國債，此時一年期國債利率為利率為5%，市場平均報酬

14、率，市場平均報酬率15%，則該普通，則該普通股資本成本率為：股資本成本率為：cKc=5%+1.5(15%-5%)=20%)f(PDKp 1一般情況下，五種方式的資本成本比較如下：一般情況下，五種方式的資本成本比較如下：KlKbKpKrKc即：借款資本成本即：借款資本成本債券資本成本債券資本成本優(yōu)先股資本成優(yōu)先股資本成本本留存收益資本成本留存收益資本成本普通股資本成本普通股資本成本例：南京休斯公司計劃籌資例：南京休斯公司計劃籌資6000萬元。公司所得稅稅萬元。公司所得稅稅率為率為25%。其他資料如下：。其他資料如下：（1）向銀行借款）向銀行借款500萬元，借款年利率為萬元，借款年利率為5%，手續(xù)

15、，手續(xù)費率為費率為2%；（2）按溢價發(fā)行債券，債券面值）按溢價發(fā)行債券，債券面值2000萬元，溢價發(fā)萬元，溢價發(fā)行價格為行價格為2200萬元，票面利率為萬元，票面利率為7%，期限為，期限為10年，年，每年支付一次利息，其籌資費率為每年支付一次利息，其籌資費率為3%；（3）發(fā)行普通股）發(fā)行普通股3000萬元，每股發(fā)行價格萬元，每股發(fā)行價格15元，籌元，籌資費率為資費率為6%，今年剛發(fā)放的每股股利為，今年剛發(fā)放的每股股利為0.9元，以元，以后每年按后每年按8%遞增；遞增；（4）不足部分用企業(yè)留存收益補足。）不足部分用企業(yè)留存收益補足。 要求：計算該企業(yè)各種籌資方式的個別資金成本。要求：計算該企業(yè)各

16、種籌資方式的個別資金成本。case5銀行借款成本銀行借款成本債券資金成本債券資金成本 普通股資金成本普通股資金成本 留存收益資金成本留存收益資金成本 %.%)(%)(%833215002515500%)(%)(%2.9431220025172000%.%)(%)(.8914861158190 %.%)(.48148158190 四、綜合資本成本率的測算四、綜合資本成本率的測算以各種資金占全部資本的比重為權數，對個別資本以各種資金占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均求和。成本進行加權平均求和。iWniiKWK 1Ki第第i種籌資方式的資本成本種籌資方式的資本成本Wi第第i種籌資方式

17、的比重種籌資方式的比重 擬籌資擬籌資2500萬元，其中發(fā)現(xiàn)債券萬元，其中發(fā)現(xiàn)債券1000萬，籌資萬，籌資費率費率2%，債券年利率，債券年利率10%，所得稅率，所得稅率33%；借；借款款500萬，年利率萬，年利率7%，籌資費率，籌資費率3%；普通股；普通股1000萬，籌資費率萬，籌資費率4%，第一年預期股利支付率，第一年預期股利支付率為發(fā)行價的為發(fā)行價的10%，以后每年增長率為，以后每年增長率為4%，求該，求該方案的資本成本。方案的資本成本。case6iWniiKWK 1資本價值基礎的選擇：資本價值基礎的選擇：（1 1）按賬面價值確定資本比例）按賬面價值確定資本比例 （各項個別資本的會計報表的賬

18、面價值）（各項個別資本的會計報表的賬面價值）（2 2）按市場價值確定資本比例）按市場價值確定資本比例 （各項個別資本的現(xiàn)行市價）（各項個別資本的現(xiàn)行市價）（3 3）按目標價值確定資本比例）按目標價值確定資本比例 （各項個別資本的預計未來價值）（各項個別資本的預計未來價值）Ki第第i種籌資方式的資本成本種籌資方式的資本成本Wi第第i種籌資方式的比重種籌資方式的比重資本種類資本種類資本資本賬面價值賬面價值資本資本市場價值市場價值資本資本目標價值目標價值個別資本成個別資本成本率（本率（%）長期借款長期借款1 5001 5005 0006長期債券長期債券2 0002 5007 0007優(yōu)先股優(yōu)先股1

19、0001 5001 00010普通股普通股3 0006 0004 00014保留盈余保留盈余2 5003 5003 00013合計合計10 00015 00020 000反映過去反映過去反映現(xiàn)在反映現(xiàn)在反映未來反映未來case7五、邊際資本成本率的測算五、邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理邊際資本成本率的測算原理某公司設定的目標資本結構為：銀行借款某公司設定的目標資本結構為：銀行借款20%，公，公司債券司債券15%，普通股，普通股65%。現(xiàn)擬追加投資?，F(xiàn)擬追加投資300萬元，萬元，按此資本結構來籌資，個別資本成本率分別為：銀按此資本結構來籌資，個別資本成本率分別為：銀行借款行借款

20、7%，公司債券，公司債券12%，普通股權益，普通股權益15%。則。則公司追加投資的邊際資本成本率為？公司追加投資的邊際資本成本率為？case82.邊際資本成本率規(guī)劃邊際資本成本率規(guī)劃借借款款045 000 3%45 000 5%普普通通股股0300 000 13%300 000600 000 14%600 000 15%債債券券0200 000 10%200 000 11%第第i種籌資方式的成本分界點種籌資方式的成本分界點case9（3）籌資總額分界點）籌資總額分界點借款：借款：45000/15%=30萬萬債券：債券：200000/25%=80萬萬 普通股：普通股：300000/60%=50萬

21、萬 600 000/60%=100萬萬（4）分區(qū)間計算加權平均成本）分區(qū)間計算加權平均成本30萬萬 50萬萬 80萬萬100萬萬30萬萬 Kw1=3%15%+10%25%+13%60%=10.75%30萬萬50萬萬 Kw2=5%15%+10%25%+13%60%=11.05%50萬萬80萬萬 Kw3=5%15%+10%25%+14%60%=11.65%80萬萬100萬萬 Kw4=5%15%+11%25%+14%60%=11.9%100萬萬 Kw5=5%15%+11%25%+15%60%=12.5%一、營業(yè)杠桿利益與風險一、營業(yè)杠桿利益與風險二、財務杠桿利益與風險二、財務杠桿利益與風險三、聯(lián)合杠

22、桿利益與風險三、聯(lián)合杠桿利益與風險杠桿效應，表現(xiàn)為：由于特定固定支出或費用的存杠桿效應，表現(xiàn)為：由于特定固定支出或費用的存在，導致當某一財務變量以較小幅度變動時，另以在，導致當某一財務變量以較小幅度變動時，另以相關變量以較大幅度變動。相關變量以較大幅度變動。一、營業(yè)杠桿利益與風險一、營業(yè)杠桿利益與風險企業(yè)的總成本按成本習性分為：企業(yè)的總成本按成本習性分為：變動成本（變動成本（V） ：隨著營業(yè)總額的變動而變動的成本。：隨著營業(yè)總額的變動而變動的成本。固定成本（固定成本（F）：在一定期間和一定的營業(yè)規(guī)模內，：在一定期間和一定的營業(yè)規(guī)模內，不受營業(yè)總額的變動而保持相對固定不變的成本。不受營業(yè)總額的變

23、動而保持相對固定不變的成本。case某奶茶店，每個月的固定成本為某奶茶店，每個月的固定成本為5 000元，元，奶茶的變動成本為奶茶的變動成本為4元，單價元，單價10元，請計元，請計算每月銷量分別為算每月銷量分別為1000件、件、1500件、件、2000件時企業(yè)的息稅前利潤。件時企業(yè)的息稅前利潤。1000銷量銷量Q息稅前利潤息稅前利潤EBIT=PQ-VQ-F15002000營業(yè)總額營業(yè)總額PQ100001500020000營業(yè)成本營業(yè)成本VQ+F90001100013000￥1000￥4000￥7000300%50%75%33.3%l營業(yè)杠桿利益營業(yè)杠桿利益：息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總：息稅

24、前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。額的增長幅度。固定成本固定成本中不包括中不包括利息費用利息費用case某奶茶店，每個月的固定成本為某奶茶店，每個月的固定成本為5 000元，元，奶茶的變動成本為奶茶的變動成本為4元，單價元，單價10元，請計元，請計算每月銷量分別為算每月銷量分別為2000件、件、1500件、件、1000件時企業(yè)的息稅前利潤。件時企業(yè)的息稅前利潤。2000銷量銷量Q息稅前利潤息稅前利潤EBIT=PQ-VQ-F15001000營業(yè)總額營業(yè)總額PQ200001500010000營業(yè)成本營業(yè)成本VQ+F13000110009000￥7000￥4000￥100043%25%75%3

25、3.3%l營業(yè)杠桿風險營業(yè)杠桿風險：息稅前利潤的下降幅度高于營業(yè)總：息稅前利潤的下降幅度高于營業(yè)總額的下降幅度。額的下降幅度。固定成本固定成本中不包括中不包括利息費用利息費用注意：注意：營業(yè)杠桿是一把營業(yè)杠桿是一把“雙刃劍雙刃劍”。u營業(yè)風險的概念：營業(yè)風險的概念：（亦稱（亦稱經營風險經營風險）是指企業(yè)由于生產經營上的原因而導致的息稅前是指企業(yè)由于生產經營上的原因而導致的息稅前利潤變動的風險。尤其是指企業(yè)在經營活動中利用營利潤變動的風險。尤其是指企業(yè)在經營活動中利用營業(yè)杠桿而導致息稅前利潤下降的風險。業(yè)杠桿而導致息稅前利潤下降的風險。u營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿的概念：亦稱的概念：亦稱經營杠桿經營杠桿或

26、或營運杠桿營運杠桿 是指由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變是指由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于營業(yè)收入變動率的杠桿效應。動率大于營業(yè)收入變動率的杠桿效應。營業(yè)杠桿系數營業(yè)杠桿系數是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當于營是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當于營業(yè)額變動率的倍數。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。業(yè)額變動率的倍數。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風險的高低，需要測算營業(yè)杠桿的大小，評價營業(yè)風險的高低，需要測算營業(yè)杠桿系數。系數。SSEBITEBITDOL/息稅前利潤變動率息稅前利潤變動率營業(yè)

27、收入變動率營業(yè)收入變動率上述公式可以簡化為：上述公式可以簡化為：FvpQvpQDOLQ)()(公式二公式二FCSCSDOLs公式三公式三EBIT+FEBIT+FEBITEBIT注意注意1：固定成本：固定成本（F）中不包括利）中不包括利息費用息費用注意注意2：公式：公式Q使使用基期數據用基期數據 XYZ 公司的產品銷量公司的產品銷量40000件，單位產品售價件，單位產品售價1000元，銷售總額元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為萬元，固定成本總額為800萬元，單位產品變動成本為萬元，單位產品變動成本為600元，變動成本率為元，變動成本率為60%，變動成本總額為，變動成本總額為2400萬元。萬

28、元。其營業(yè)杠桿系數為：其營業(yè)杠桿系數為：一般而言，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數越大，營業(yè)杠桿利一般而言，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風險就越高；企業(yè)的營業(yè)杠桿系數越小，營益和營業(yè)風險就越高；企業(yè)的營業(yè)杠桿系數越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風險就越低。業(yè)杠桿利益和營業(yè)風險就越低。caseu影響企業(yè)營業(yè)杠桿系數的因素除了固定成本以外，影響企業(yè)營業(yè)杠桿系數的因素除了固定成本以外，還有其他許多因素。還有其他許多因素。產品銷量的變動產品銷量的變動產品售價的變動產品售價的變動單位變動成本的變動單位變動成本的變動固定成本總額的變動固定成本總額的變動FvpQvpQDOLQ)()(二、財務杠桿利益與風險二、財務杠

29、桿利益與風險 財務杠桿，亦稱財務杠桿，亦稱籌資杠桿籌資杠桿、融資杠桿、負、融資杠桿、負債經營債經營，是指企業(yè)在籌資活動中對資本成本固，是指企業(yè)在籌資活動中對資本成本固定的債務資本的利用。定的債務資本的利用。XYZ公司公司207-209年的息稅前利潤分別年的息稅前利潤分別為為160萬元、萬元、240萬元和萬元和400萬元，每年的萬元，每年的債務利息為債務利息為150萬元，公司所得稅稅率為萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務杠桿利益的測算如表。該公司財務杠桿利益的測算如表6-12所示。所示。casel財務杠桿利益財務杠桿利益：稅后利潤的增長幅度大于息稅前利：稅后利潤的增長幅度大于息稅前利潤的增

30、長幅度。潤的增長幅度。假定假定XYZ公司公司207-209年的息稅前利潤分年的息稅前利潤分別為別為400萬元、萬元、240萬元和萬元和160萬元，每年的萬元，每年的債務利息都是債務利息都是150萬元，公司所得稅稅率為萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務風險的測算如表。該公司財務風險的測算如表6-13所示。所示。casel財務杠桿風險財務杠桿風險：稅后利潤的降低幅度大于息稅前利：稅后利潤的降低幅度大于息稅前利潤的降低幅度。潤的降低幅度。注意：注意：財務杠桿是一把財務杠桿是一把“雙刃劍雙刃劍”。u財務風險的概念：財務風險的概念：（亦稱（亦稱籌資風險籌資風險）是指企業(yè)經營活動中與籌資有關的風險。

31、尤其是是指企業(yè)經營活動中與籌資有關的風險。尤其是指在籌資中利用財務杠桿可能導致企業(yè)權益資本所有指在籌資中利用財務杠桿可能導致企業(yè)權益資本所有者收益下降的風險，甚至可能導致企業(yè)破產的風險。者收益下降的風險，甚至可能導致企業(yè)破產的風險。u財務杠桿財務杠桿的概念：亦稱的概念：亦稱融資杠桿融資杠桿或或資本杠桿資本杠桿由于固定財務費用的存在而導致由于固定財務費用的存在而導致企業(yè)稅后利潤企業(yè)稅后利潤的變動率的變動率大于大于息稅前利潤變動率息稅前利潤變動率的的杠桿效應杠桿效應。財務杠桿系數財務杠桿系數是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當于息稅是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，它反映了財務杠桿的作

32、用程度。前利潤變動率的倍數，它反映了財務杠桿的作用程度。為了反映財務杠桿的作用程度，估計財務杠桿利益的為了反映財務杠桿的作用程度，估計財務杠桿利益的大小，評價財務風險的高低，需要測算財務杠桿系數。大小，評價財務風險的高低，需要測算財務杠桿系數。EBITEBITEATEATDFL/EBITEBITEPSEPSDFL/EAT：表示稅后利潤額：表示稅后利潤額EPS：表示普通股每股收：表示普通股每股收益額（或每股利潤額）益額（或每股利潤額）每股收益變動率每股收益變動率息稅前利潤變動率息稅前利潤變動率稅后利潤變動率稅后利潤變動率息稅前利潤變動率息稅前利潤變動率上述公式可以簡化為：上述公式可以簡化為：)1

33、/(TDIEBITEBITDFLD：表示優(yōu)先股股利：表示優(yōu)先股股利EBIT：基期數據：基期數據case三家公司所得稅稅率為三家公司所得稅稅率為30%，每股面值均為每股面值均為1元。元。求求A、B、C三家公司的財務杠桿系數分別是多少？三家公司的財務杠桿系數分別是多少？資本結構資本結構A公司公司B公司公司C公司公司普通股資本普通股資本1000萬元萬元700萬元萬元500萬元萬元債務資本債務資本0300萬元萬元（利率（利率10%）500萬元萬元（利率（利率10%）資本總額資本總額1000萬元萬元1000萬元萬元1000萬元萬元2008年年EBIT200萬萬200萬萬200萬萬2009年年EBIT30

34、0萬萬300萬萬300萬萬A公司公司: DFL=200 (200-0)=1B公司公司: DFL=200 (200-30)=1.176C公司公司: DFL=200 (200-50)=1.333A公司公司: DFL=50% 50%=1B公司公司: DFL=58.82% 50%=1.176C公司公司: DFL=66.67% 50%=1.333計算過程見下圖計算過程見下圖利潤項目利潤項目A公司公司B公司公司C公司公司利潤總額利潤總額2008年年2001701502009年年300270250凈利潤凈利潤2008年年1401191052009年年210189175普通股收益普通股收益2008年年1401

35、191052009年年210189175每股收益每股收益2008年年0.14元元0.17元元0.21元元2009年年0.21元元0.27元元0.35元元增長率增長率50% 58.82% 66.67%財務杠桿系數財務杠桿系數11.1761.333【說明說明】：A公司無固定利息費用，不存在財務杠桿效公司無固定利息費用，不存在財務杠桿效應，應，B、C兩家公司固定財務費用比重越高，財務杠桿兩家公司固定財務費用比重越高，財務杠桿系數越大。系數越大。case三家公司所得稅稅率為三家公司所得稅稅率為30%，每股面值均為每股面值均為1元。元。求求A、B、C三家公司的財務杠桿系數分別是多少？三家公司的財務杠桿系

36、數分別是多少？資本結構資本結構A公司公司B公司公司C公司公司普通股資本普通股資本1000萬元萬元700萬元萬元500萬元萬元債務資本債務資本0300萬元萬元（利率（利率10%）500萬元萬元（利率（利率10%）資本總額資本總額1000萬元萬元1000萬元萬元1000萬元萬元2008年年EBIT200萬萬200萬萬200萬萬2009年年EBIT100萬萬100萬萬100萬萬A公司公司: DFL=200 (200-0)=1B公司公司: DFL=200 (200-30)=1.176C公司公司: DFL=200 (200-50)=1.333A公司公司: DFL=（50% ）（ 50%）=1B公司公司:

37、 DFL=（58.82% ） （50%）=1.176C公司公司: DFL=（66.67% ） （50%）=1.333如 ：下圖利潤項目利潤項目A公司公司B公司公司C公司公司利潤總額利潤總額2008年年2001701502009年年1007050凈利潤凈利潤2008年年1401191052009年年704935普通股收益普通股收益2008年年1401191052009年年704935每股收益每股收益2008年年0.14元元0.17元元0.21元元2009年年0.7元元0.07元元0.07元元增長率增長率50% 58.82% 66.67%財務杠桿系數財務杠桿系數11.1761.333【啟示啟示】財

38、務杠桿系數越大，企業(yè)財務風險也越大。財務杠桿系數越大，企業(yè)財務風險也越大。ABC公司全部長期資本為公司全部長期資本為7500萬元，債務資萬元，債務資本比例為本比例為0.4，債務年利率為，債務年利率為8%，公司所得稅，公司所得稅稅率為稅率為25%，息稅前利潤為，息稅前利潤為800萬元。萬元。其財務杠桿系數測算如下：其財務杠桿系數測算如下：一般而言，財務杠桿系數越大，企業(yè)的財務杠桿利一般而言，財務杠桿系數越大，企業(yè)的財務杠桿利益和財務風險就越高；財務杠桿系數越小，企業(yè)財務益和財務風險就越高；財務杠桿系數越小，企業(yè)財務杠桿利益和財務風險就越低。杠桿利益和財務風險就越低。caseu影響企業(yè)財務杠桿系數

39、的因素除了債務資本固定利影響企業(yè)財務杠桿系數的因素除了債務資本固定利息以外，還有其他許多因素。息以外，還有其他許多因素。資本規(guī)模的變動資本規(guī)模的變動資本結構的變動資本結構的變動債務利率的變動債務利率的變動息稅前利潤的變動息稅前利潤的變動EBITEBITEPSEPSDFL/)1/(TDIEBITEBITDFL經營杠桿和財務杠桿可以獨自發(fā)揮作用，也可以經營杠桿和財務杠桿可以獨自發(fā)揮作用，也可以綜合發(fā)揮作用。綜合發(fā)揮作用。聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿，亦稱為，亦稱為總杠桿總杠桿，是指營業(yè)杠桿和財務，是指營業(yè)杠桿和財務杠桿的綜合，是用來反映兩者之間的共同作用結果。杠桿的綜合，是用來反映兩者之間的共同作用結果。三、

40、聯(lián)合杠桿利益與風險三、聯(lián)合杠桿利益與風險DFLDOLDTLDCL)(或SSEPSEPS/SSEBITEBIT/EBITEBITEPSEPS/聯(lián)合杠桿考察了營業(yè)收入的變化程度對稅后利潤聯(lián)合杠桿考察了營業(yè)收入的變化程度對稅后利潤（或每股收益）的影響程度。（或每股收益）的影響程度?？偢軛U系數衡量的是固總杠桿系數衡量的是固定成本和固定利息費用對企業(yè)風險的影響。定成本和固定利息費用對企業(yè)風險的影響。每股收益變動率每股收益變動率營業(yè)收入變動率營業(yè)收入變動率SSEATEAT/稅后利潤變動率稅后利潤變動率營業(yè)收入變動率營業(yè)收入變動率或或經營杠桿系數衡量的經營杠桿系數衡量的是固定成本對企業(yè)風是固定成本對企業(yè)風險

41、的影響。險的影響。財務杠桿系數衡量的財務杠桿系數衡量的是固定的利息費用對是固定的利息費用對企業(yè)風險的影響。企業(yè)風險的影響。case項目項目2008年年2009年年銷售收入（售價銷售收入（售價10元）元）10001200單位變動成本單位變動成本4元元400480固定成本固定成本200200利息利息5050單位：萬元單位：萬元該公司的所得稅率為該公司的所得稅率為20%，普通股股數，普通股股數200萬股。試求萬股。試求該公司的營業(yè)杠桿、財務杠桿和總杠桿。該公司的營業(yè)杠桿、財務杠桿和總杠桿。DOL=(1000-400) (1000-400-200)=1.5DFL=(1000-400-200) (100

42、0-400-200-50)=1.143DTL=1.51.143=1.7145計算過程見下圖計算過程見下圖DOL=(1000-400) (1000-400-200)=1.5DFL=(1000-400-200) (1000-400-200-50)=1.143DTL=1.51.143=1.7145計算過程見下圖計算過程見下圖DOL=(520-400）/400 (1200-1000)/1000=1.5DFL=(1.88-1.4)/1.4 (520-400）/400 =1.143DCL=(1.88-1.4)/1.4 (1200-1000)/1000=1.7145 或或=1.5*1.143=1.7145項

43、目項目2008年年2009年年銷售收入（售價銷售收入（售價10元）元）10001200單位變動成本單位變動成本4元元400480固定成本固定成本200200息稅前利潤息稅前利潤400520利息利息5050利潤總額利潤總額350470凈利潤（稅額凈利潤（稅額20%）280376每股收益（每股收益（200萬股，元）萬股，元）1.41.88公司風險公司風險包括企業(yè)的包括企業(yè)的經營風險經營風險和和財務風險財務風險。總杠?？偢軛U綜合了企業(yè)的經營風險與財務風險，用以評價企桿綜合了企業(yè)的經營風險與財務風險，用以評價企業(yè)的業(yè)的整體風險整體風險?？偢軛U越大，企業(yè)的總風險越大總杠桿越大，企業(yè)的總風險越大一、資本結

44、構的概念一、資本結構的概念二、資本結構決策的影響因素的定性分析二、資本結構決策的影響因素的定性分析三、資本結構決策方法三、資本結構決策方法資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果。例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果。 資本結構有廣義和狹義之分。資本結構有廣義和狹義之分。 廣義的資本結構廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的各種構成是指企業(yè)全部資本的各種構成及其比例關系。及其比例關系。 狹義的資本結構狹義的資本結構是指企業(yè)各種長期資本的構成是指企業(yè)各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與（長及其比例關系，尤其是

45、指長期債務資本與（長期）股權資本之間的構成及其比例關系期）股權資本之間的構成及其比例關系 。一、資本結構的概念一、資本結構的概念資產行次年初數期末數負債及所有者權益行次年初數期末數流動資產： 流動資產合計非流動資產： 非流動資產合計流動負債： 流動負債合計非流動負債： 負債合計所有者權益： 實收資本 資本公積 盈余公積 未分配利潤 所有者權益合計資產合計權益合計資產負債表資產負債表單位名稱：單位名稱： 年年 月月 日日 單位：元單位：元按照資產項按照資產項目的目的流動性流動性即變現(xiàn)能力即變現(xiàn)能力由強到弱依由強到弱依次排列次排列 按其按其歸還歸還期長短期長短依升依升序排列序排列1.1.資本的權屬

46、結構資本的權屬結構2.2.資本的期限結構資本的期限結構二、資本結構的種類二、資本結構的種類1.資本的賬面價值結構資本的賬面價值結構2.資本的市場價值結構資本的市場價值結構3.資本的目標價值結構資本的目標價值結構三、資本結構的價值基礎三、資本結構的價值基礎資本種類資本種類資本資本賬面價值賬面價值資本資本市場價值市場價值資本資本目標價值目標價值個別資本成個別資本成本率（本率（%）長期借款長期借款1 5001 5005 0006長期債券長期債券2 0002 5007 0007優(yōu)先股優(yōu)先股1 0001 5001 00010普通股普通股3 0006 0004 00014保留盈余保留盈余2 5003 50

47、03 00013合計合計10 00015 00020 000反映過去反映過去反映現(xiàn)在反映現(xiàn)在反映未來反映未來case71.MM理論理論2.權衡理論權衡理論3.代理理論代理理論4.融資順位理論融資順位理論四、資本結構理論的發(fā)展四、資本結構理論的發(fā)展備注：不講備注：不講合理安排合理安排債務資本債務資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。成本率。合理安排債務資本比例可以獲得財務杠桿利益。合理安排債務資本比例可以獲得財務杠桿利益。但也加大企業(yè)的財務風險。但也加大企業(yè)的財務風險。合理安排債務資本比例可以增加公司的價值。合理安排債務資本比例可以增加公司的價值。四、資本結構的意義四、

48、資本結構的意義資本結構決策就是確定資本結構決策就是確定最佳資本結構最佳資本結構理論上，企業(yè)在適度財務風險的條件下，使其預期理論上，企業(yè)在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結的綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結構為最佳資本結構，并作為企業(yè)的目標資本結構。構為最佳資本結構，并作為企業(yè)的目標資本結構。資本結構決策主要有資本結構決策主要有三種方法：三種方法：決策方法：決策方法：決策前先擬定若干備選方案，分別計算決策前先擬定若干備選方案，分別計算各方案的加權平均資本成本，選擇加權平均資本成各方案的加權平均資本成本，選擇加權平均資本成本最低的資本結構為最佳資本

49、結構。本最低的資本結構為最佳資本結構。一、比較資本成本法一、比較資本成本法500050005000合計合計15 %250015 %200015 %3000普通股普通股12 %50012 %100012 %600優(yōu)先股優(yōu)先股7 %12008 %15007 %1000長期債券長期債券7 %8006.5 %5006 %400長期借款長期借款資本資本成本成本籌資額籌資額資本資本成本成本籌資額籌資額資本資本成本成本籌資額籌資額籌資方案籌資方案3籌資方案籌資方案2籌資方案籌資方案1籌資方式籌資方式12.32%11. 62%11.45%方法一：直接測算比較各備選追加籌資方案的邊際資本成方法一：直接測算比較各

50、備選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最優(yōu)籌資方案。本，從中選擇最優(yōu)籌資方案。方法二：將備選追加籌資方案與原有最佳資本結構匯總，方法二：將備選追加籌資方案與原有最佳資本結構匯總，測算匯總資本結構的綜合資本成本，比較確定最優(yōu)追加籌測算匯總資本結構的綜合資本成本，比較確定最優(yōu)追加籌資方案。資方案。10001000合計合計16 %20016 %300普通股普通股13 %20013 %200優(yōu)先股優(yōu)先股7.5%6007 %500長期借款長期借款資本資本成本成本追加追加籌資額籌資額資本資本成本成本追加追加籌資額籌資額追加籌資追加籌資2追加籌資追加籌資1籌資方式籌資方式10.9%10.3%籌資方式籌資方

51、式原資本結構原資本結構追加籌資追加籌資1追加籌資追加籌資2資本資本額額資本資本成本成本追加籌追加籌資額資額資本成資本成本（本（%）追加籌資追加籌資額額資本成本資本成本（%）長期借款長期借款5006.550076007.5長期債券長期債券15008優(yōu)先股優(yōu)先股1000122001320013普通股普通股2000153001620016合計合計5000-1000-1000-11.86%11.76%注意：股票的注意：股票的同股同利原則同股同利原則資本成本比較法的優(yōu)缺點資本成本比較法的優(yōu)缺點資本成本比較法的測算原理容易理解，測算過程簡單。資本成本比較法的測算原理容易理解，測算過程簡單。但該法僅以資本成

52、本率最低為決策標準，沒有具體測但該法僅以資本成本率最低為決策標準，沒有具體測算財務風險因素，其決策目標實質上是利潤最大化而算財務風險因素，其決策目標實質上是利潤最大化而不是公司價值最大化。資本成本比較法一般適用于資不是公司價值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結構較為簡單的非股份制企業(yè)。本規(guī)模較小，資本結構較為簡單的非股份制企業(yè)。步驟一：步驟一：計算每股利潤（每股收益）無差別點計算每股利潤（每股收益）無差別點：兩種籌：兩種籌資方式下普通股每股稅后利潤相等時的息稅前利潤點，資方式下普通股每股稅后利潤相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點或籌資無差別點。也稱息稅前利潤平衡點或籌

53、資無差別點。二、每股利潤（每股收益）分析法二、每股利潤（每股收益）分析法當預計的當預計的EBIT每股收益無差別點時，負債籌資每股收益無差別點時，負債籌資方式較好。方式較好。當預計的當預計的EBIT每股收益無差別點時，每股收益無差別點時， 普通股籌普通股籌資較好。資較好。步驟二：步驟二：決策方法：決策方法：22211111ND)T)(IEBIT(ND)T)(IEBIT(pp case光華公司目前的資本結構為：總資本光華公司目前的資本結構為：總資本1000萬元，其中債萬元，其中債務資本務資本400萬元（年利息萬元（年利息40萬元）；普通股資本萬元）；普通股資本600萬元萬元（600萬股，面值萬股，

54、面值1元，市價元，市價5元）。企業(yè)由于有一個較好元）。企業(yè)由于有一個較好的新投資項目，需要追加籌資的新投資項目，需要追加籌資300萬元。有兩種籌資方式。萬元。有兩種籌資方式。甲方案：向銀行取得長期借款甲方案：向銀行取得長期借款300萬元，利息率萬元，利息率16%乙方案：增發(fā)普通股乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價萬股，每股發(fā)行價3元。元。根據財務人員的預測，追加籌資后銷售額可望達到根據財務人員的預測，追加籌資后銷售額可望達到1200萬元，變動成本率萬元，變動成本率60%，固定成本為，固定成本為200萬元，所得稅率萬元，所得稅率20%。不考慮籌資費用因素。不考慮籌資費用因素。要求：（要求：

55、（1）計算在兩種不同籌資方式下的每股收益。）計算在兩種不同籌資方式下的每股收益。 （2）用每股收益無差別點選擇哪種籌資方案。）用每股收益無差別點選擇哪種籌資方案。追加籌資后的息稅前利潤追加籌資后的息稅前利潤=1200-120060%-200=280（萬元）（萬元）甲方案的每股收益甲方案的每股收益=（280-40-48）（1-20%） 600 = 0.256采用普通股方式，即方案采用普通股方式，即方案2乙方案的每股收益乙方案的每股收益=（280-40）（1-20%） 700 = 0.2740.2740.256方方法法一一1006000%)201)(40(6000%)201)(4840(EBITE

56、BIT得：得：EBIT=376(萬元）萬元）追加籌資后的息稅前利潤追加籌資后的息稅前利潤=1200-120060%-200=280（萬元）（萬元）280376采用普通股方式，即方案采用普通股方式，即方案2方法二方法二備注：課本例題較難，不講，不用看。備注：課本例題較難，不講，不用看。它以普通股每股收益最高為決策標準，也沒有具它以普通股每股收益最高為決策標準，也沒有具體測算財務風險因素，其決策目標實際上是股東體測算財務風險因素，其決策目標實際上是股東財富最大化或股票價值最大化，而不是公司價值財富最大化或股票價值最大化，而不是公司價值最大化?？捎糜谫Y本規(guī)模不大，資本結構不太復最大化。可用于資本規(guī)模

57、不大，資本結構不太復雜的股份有限公司。雜的股份有限公司。三、企業(yè)價值比較法三、企業(yè)價值比較法企業(yè)價值最大的資本結構為最佳資本結構。企業(yè)價值最大的資本結構為最佳資本結構。 決策方法：決策方法：公司價值等于其未來凈收益（或現(xiàn)金流公司價值等于其未來凈收益（或現(xiàn)金流量）按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值，即公司未來凈收量）按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值，即公司未來凈收益的折現(xiàn)值。益的折現(xiàn)值。企業(yè)價值企業(yè)價值=股票的市場價值股票的市場價值+債券的市場價值債券的市場價值決策過程決策過程步驟一：計算債券與股票的市場價值步驟一：計算債券與股票的市場價值假設：債券的市場價值假設：債券的市場價值等于其面值等于其面值股票的市場價值

58、股票的市場價值=（凈利潤（凈利潤-優(yōu)先股股利）優(yōu)先股股利）股票資本成本股票資本成本率率股票資本成本率：股東要求的必要報酬率股票資本成本率：股東要求的必要報酬率步驟二：計算公司綜合資本成本步驟二：計算公司綜合資本成本)()1)(VSKTVBKKSBWKB:長期債券稅前資本成本率，長期債券稅前資本成本率，KS:股票資本成本率股票資本成本率例例6-29：ABC公司現(xiàn)有全部長期資本均為普通股資本，無長公司現(xiàn)有全部長期資本均為普通股資本，無長期債務資本和優(yōu)先股資本，賬面價值期債務資本和優(yōu)先股資本，賬面價值20000 萬元。公司認為萬元。公司認為這種資本結構不合理，沒有發(fā)揮財務杠桿的作用，準備舉借這種資本

59、結構不合理，沒有發(fā)揮財務杠桿的作用，準備舉借長期債務購回部分普通股予以調整。公司預計息稅前利潤為長期債務購回部分普通股予以調整。公司預計息稅前利潤為5000萬元，假定公司所得稅稅率為萬元，假定公司所得稅稅率為33%。經測算，目前的長。經測算，目前的長期債務年利率和普通股資本成本率如表期債務年利率和普通股資本成本率如表6-21所示。所示。根據表根據表6-21的資料，運用前述公司價值和公司資本成本率的的資料，運用前述公司價值和公司資本成本率的測算方法，可以測算在不同長期債務規(guī)模下的公司價值和公測算方法，可以測算在不同長期債務規(guī)模下的公司價值和公司資本成本率，如表司資本成本率，如表6-22所示，可據以比較確定公司的最佳所示，可據以比較確定公司的最佳資本結構。資本結構。