財(cái)務(wù)管理第四章籌資管理講義

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1、第四章 籌資管理講義 內(nèi)容提要和學(xué)習(xí)目標(biāo)： 本章主要介紹財(cái)務(wù)管理中的理財(cái)決策之一——籌資決策的有關(guān)基本問題。通過本章學(xué)習(xí)應(yīng)明確我國目前主要的籌資渠道和籌資方式；掌握各類資金成本的計(jì)算和比較；掌握三大杠桿的概念、意義和計(jì)算；掌握確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基本方法。 第一節(jié) 企業(yè)籌資概述 一、 企業(yè)的籌資動(dòng)機(jī)與要求 1、籌資的含義 是指企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資以及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等需要，通過一定的渠道，采用適當(dāng)?shù)姆绞?，切?shí)有效地獲取所需資金的一種行為。 籌資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的起點(diǎn)，是決定資金運(yùn)動(dòng)規(guī)模與企業(yè)發(fā)展程度的重要環(huán)節(jié)。 2、籌資的分類 站在不同的角度，籌資

2、有很多種分類，以下是分類方式： （1）按資金占用時(shí)間長短 長期資金：是指企業(yè)籌集的需用期限在一年以上用于戰(zhàn)略性發(fā)展的資金。企業(yè)的資本金、長期債券、長期借款等都是長期資金。廣義的長期資金可以分為中期資金（5年內(nèi)）和長期資金（5年以上） 短期資金：是指企業(yè)籌集的需用期限在一年以內(nèi)用于生產(chǎn)經(jīng)營過程中短期周轉(zhuǎn)所需要的資金。即主要用于流動(dòng)資產(chǎn)、零星技術(shù)改造等所需要的資金。 （2）按所籌資金來源 自有資金：是指企業(yè)投資者投入且擁有所有權(quán)的資金，包括資本金、資本公積、盈余公積和未分配利潤。是一個(gè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的體現(xiàn)。 借入資金：是指企業(yè)債權(quán)人投入的資金，包括

3、銀行借款、應(yīng)付債券等。企業(yè)借債具有杠桿效應(yīng)。 （3）按所籌資金來源渠道 內(nèi)源籌資 外源籌資 （4）按所籌資金是否以金融機(jī)構(gòu)為媒介 直接籌資：是指企業(yè)不通過銀行等金融機(jī)構(gòu)，與資金供應(yīng)者直接協(xié)商或者發(fā)行股票、債券等籌集資金。 間接籌資：是指企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的籌資活動(dòng)。這是一種傳統(tǒng)的籌資活動(dòng)。 3、籌資的動(dòng)機(jī)與要求 （1）籌資的動(dòng)機(jī)：企業(yè)的籌資動(dòng)機(jī)各種各樣，有的是單一的，有的是綜合的，歸納起來主要有擴(kuò)張籌資動(dòng)機(jī)、償債籌資動(dòng)機(jī)和混合籌資動(dòng)機(jī)三種。 擴(kuò)張籌資動(dòng)機(jī)，是指因企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蜃芳訉ν馔顿Y的需要而產(chǎn)生的籌資動(dòng)機(jī)。它主要適用于經(jīng)營前景良

4、好、處于成長期的企業(yè)。擴(kuò)張性投資動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的結(jié)果是企業(yè)資產(chǎn)總額的增加。 償債籌資動(dòng)機(jī)，是企業(yè)為了償還某項(xiàng)已經(jīng)到期的債務(wù)而產(chǎn)生的籌資動(dòng)機(jī)，即以新債還舊債。它主要適用于改變債務(wù)結(jié)構(gòu)或因現(xiàn)有支付能力不足而被迫舉債還債的企業(yè)。這種動(dòng)機(jī)不會(huì)改變資產(chǎn)總額。 混合籌資動(dòng)機(jī)，是企業(yè)同時(shí)需要長期資金和流動(dòng)資金而形成的籌資動(dòng)機(jī)。通過混合籌資，企業(yè)一方面擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，另一方面償還部分舊債。 （2）籌資的要求 合理確定資金需要量，做到籌資規(guī)模適當(dāng); 籌措及時(shí)，籌資時(shí)間安排恰當(dāng); 方式經(jīng)濟(jì)，充分考慮資本成本，合理確定資本結(jié)構(gòu); 遵守國家法律，維護(hù)合法權(quán)益，籌資來源合理。 4、籌資的渠道與方式 籌資渠道

5、，是指企業(yè)資金來源的方向與途徑。企業(yè)的籌資渠道整體上可以分為內(nèi)部資金來源和外部資金來源。 內(nèi)部資金來源主要是指企業(yè)提取的折舊、保留的盈余等。 外部資金來源主要有：國家財(cái)政資金、銀行信貸資金、非銀行金融機(jī)構(gòu)資金、其他企業(yè)資金、民間資金和外資等。 籌資方式，是指籌集資金時(shí)所采取的具體方法和形式。主要包括吸收直接投資、發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款、融資租賃、商業(yè)信用和發(fā)行融資券等七種。 二、影響企業(yè)籌資決策的因素 企業(yè)籌資就和企業(yè)的其他各項(xiàng)物資供應(yīng)一樣，必須滿足企業(yè)對資金的需求，因此在進(jìn)行籌資決策時(shí)，必須考慮以下因素： 1、企業(yè)的資金需要量（籌資數(shù)量）

6、 2、企業(yè)的籌資時(shí)間 3、目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中可供選擇的籌資渠道和籌資方 式 （籌資品種） 4、企業(yè)的籌資質(zhì)量，包括籌資成本、籌資風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)計(jì)的資金使用效率和使用效果等 三、企業(yè)籌資的匹配戰(zhàn)略 企業(yè)的全部資產(chǎn)分別由流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)組成。而企業(yè)資金來源包括了長期和短期的資金來源。資產(chǎn)負(fù)債表兩邊是否存在匹配關(guān)系以及如何匹配是公司籌資決策的重要方面，它決定了公司的風(fēng)險(xiǎn)和收益，同時(shí)也體現(xiàn)了公司對風(fēng)險(xiǎn)和收益的管理水平和不同觀念。 1、永久性流動(dòng)資產(chǎn)： 由于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)經(jīng)常呈現(xiàn)波動(dòng)性，其原因有季節(jié)性循環(huán)、經(jīng)濟(jì)周期和隨機(jī)性等。但無論企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模如何變動(dòng)，其對短期

7、資金的需求依然有一個(gè)穩(wěn)定不變的量，即保證企業(yè)經(jīng)營存在的最低需要量，這種必備的流動(dòng)資產(chǎn)通常稱為永久性流動(dòng)資產(chǎn) 2、臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)： 而隨經(jīng)營波動(dòng)而不斷增減的流動(dòng)資產(chǎn)通常稱為波動(dòng)性或臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)。 3、企業(yè)資產(chǎn)與籌資戰(zhàn)略 企業(yè)的固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)一定是永久性的，所以企業(yè)的永久性資產(chǎn)包括永久性流動(dòng)資產(chǎn)和長期資產(chǎn)。換句話說，企業(yè)的資產(chǎn)是由波動(dòng)性資產(chǎn)和永久性資產(chǎn)組成的。企業(yè)如何通過籌資對這兩種資產(chǎn)進(jìn)行匹配形成了籌資的匹配類型和戰(zhàn)略：冒險(xiǎn)型匹配戰(zhàn)略、適中型匹配戰(zhàn)略和保守型匹配戰(zhàn)略。 （1）冒險(xiǎn)型籌資匹配戰(zhàn)略也稱積極型籌資原則。其特點(diǎn)是：企業(yè)以長期資金僅融通一部分永久性流動(dòng)資產(chǎn)，剩余的永

8、久性資產(chǎn)和全部波動(dòng)性資產(chǎn)，全部靠短期資金來融通。這意味著：企業(yè)將承擔(dān)更大的籌資困難和利率上漲風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面，運(yùn)用短期資金來融資可以降低企業(yè)的資金成本。 例：某公司在經(jīng)營低谷時(shí)仍有200萬元的永久性流動(dòng)資產(chǎn)和500萬元的固定資產(chǎn)，但是公司持有的長期負(fù)債與權(quán)益只有600萬元，那么大約有100萬元的永久性資產(chǎn)的資金來源是靠短期融資來實(shí)現(xiàn)的。這時(shí)，公司采取的融資策略就是冒險(xiǎn)型的或積極型的。 （2）適中型籌資匹配戰(zhàn)略也稱中庸型籌資原則。其特點(diǎn)是：對波動(dòng)性資產(chǎn)采用短期融資的方式籌資，對永久性資產(chǎn)采用長期融資方式籌資。 采用這種政策，一方面可以避免因資金來源期限太短引起的還債風(fēng)險(xiǎn)，也

9、可以減少由于過多地引入長期資金而支付高額的利息或股利，從而增加籌資成本。 例：某企業(yè)以8%的利率借入200萬元，期限1年。企業(yè)用該資金建造一幢廠房和購買生產(chǎn)設(shè)備，對這項(xiàng)投資的預(yù)期稅后利潤率為16%，假定按照稅法該企業(yè)第一年平均折舊額為24萬元。那么該企業(yè)第一年末的現(xiàn)金流量為：折舊+投資收益=24+32=56（萬元），但年末必須歸還本息和為200+16=216萬元，還有160萬元的缺口可能又要靠短期借款來維持，如果采用適中型匹配戰(zhàn)略則可避免這種風(fēng)險(xiǎn)。 （3）保守型籌資匹配戰(zhàn)略也稱穩(wěn)健型籌資原則。其特點(diǎn)是：企業(yè)不但用長期資金融通全部永久性資產(chǎn)，而且還融通一部分甚至全部波動(dòng)性資產(chǎn)。這種籌資

10、策略安全性較高、風(fēng)險(xiǎn)性較小，但企業(yè)將承擔(dān)較高的籌資成本，甚至?xí)霈F(xiàn)資金閑置和浪費(fèi)，影響企業(yè)的收益水平。 總之，如果籌資策略安全性高、風(fēng)險(xiǎn)低，則收益性低；否則收益高。企業(yè)采用何種策略不但取決于管理者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，也需要根據(jù)具體情況進(jìn)行分析，例如利率的走向、企業(yè)經(jīng)營的波動(dòng)情況等。 四、籌資工具 企業(yè)可用的籌資工具（方式）很多，可以根據(jù)企業(yè)資金不同需要來進(jìn)行選擇。企業(yè)的籌資工具主要有：債券、股票、借款、租賃等。 其分類圖示如下： 債 券 信用債券 次級債券 抵押或擔(dān)保債券 垃圾債券 歐洲債券 租賃 經(jīng)營租賃 舉債經(jīng)營租賃 融資租賃 售后租賃 杠

11、桿租賃 股 票 流通股 非流通股 庫藏股 國家股 A股 法人股 職工股 社會(huì)公眾股 B股 H股 普通股 優(yōu)先股 可贖回優(yōu)先股 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 參與優(yōu)先股 累積優(yōu)先股 借款 長期借款 短期借款 商業(yè)銀行貸款 信用貸款 基本建設(shè)貸款 更新改造貸款 科研開發(fā)貸款 政策性借款 擔(dān)保貸款 生產(chǎn)周轉(zhuǎn)借款 臨時(shí)借款 一次性償還借款 抵押貸款 結(jié)算借款 分期償還借款 信用貸款 收款法借款 貼現(xiàn)法借款 加息法借款 第二節(jié) 各種籌資渠道和籌資方式的比較 一、企業(yè)的各種籌資渠道 1、國家財(cái)政資金 國家財(cái)政資金

12、具有廣闊的源泉和穩(wěn)固的基礎(chǔ)，是國有企業(yè)特別是國有獨(dú)資公司獲得資金的主要渠道。 2、銀行信貸資金 銀行對企業(yè)的各種貸款，是我國目前各類企業(yè)最為重要的資金來源。我國銀行分為商業(yè)性銀行和政策性銀行兩種。前者為各類企業(yè)提供商業(yè)性貸款，后者為特定企業(yè)提供政策性貸款。 3、非銀行金融機(jī)構(gòu)資金 主要指信托投資公司、保險(xiǎn)公司、金融租賃公司、財(cái)務(wù)公司等，它們所提供的各種金融服務(wù)，既包括信貸資金投放，也包括物資的融通，還包括為企業(yè)承銷證券等金融服務(wù)。 4、其他企業(yè)資金 企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，往往形成部分暫時(shí)閑置的資金，同時(shí)為了一定的目的也需要相互投資，另外，企業(yè)間的購銷業(yè)務(wù)可以

13、通過商業(yè)信用方式來完成，從而形成企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，形成債務(wù)人對債權(quán)人的短期信用資金占用。（相互投資和商業(yè)信用） 5、民間資金 企業(yè)職工和城鄉(xiāng)居民的節(jié)余貨幣，作為“游離”于銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)等之外的個(gè)人資金，可以對企業(yè)進(jìn)行投資，形成民間資金來源渠道，為企業(yè)所利用。 6、企業(yè)自留資金 企業(yè)內(nèi)部形成的資金，主要是計(jì)提折舊、提取公積金和未分配利潤而形成的資金。這些資金的重要特征是，它們無須通過一定的方式去籌集，而直接由企業(yè)內(nèi)部自動(dòng)生成或轉(zhuǎn)移。 7、外商資金 外商資金是外國投資者以及我國港、澳、臺(tái)地區(qū)投資者投入的資金，是外商投資企業(yè)的重要資金來源。 二、企業(yè)

14、的各種籌資方式 （一）吸收直接投資 1、吸收直接投資是企業(yè)以協(xié)議等形式，按照“共同投資、共同經(jīng)營、共但風(fēng)險(xiǎn)、共享利潤”的原則直接吸收國家、法人、個(gè)人投入資金的一種籌資方式。吸收直接投資不以股票為媒介，適用于非股份制企業(yè)。 2、吸收直接投資的條件 （1）企業(yè)通過吸收直接投資而取得的實(shí)物或無形資產(chǎn)，必須符合生產(chǎn)經(jīng)營、科研開發(fā)的需要，在技術(shù)上能夠消化應(yīng)用。 （2）吸收無形資產(chǎn)投資時(shí)，應(yīng)符合法定比例。 （3）企業(yè)通過吸收直接投資而取得的實(shí)物或無形資產(chǎn)，必須進(jìn)行資產(chǎn)評估。 3、吸收直接投資中的出資方式 ? （1）以現(xiàn)金出資——吸收投資中最主要的出資方式 ? （2）以實(shí)

15、物出資——以廠房、建筑物、設(shè)備等固定資產(chǎn)和原材料、商品等流動(dòng)資產(chǎn)所進(jìn)行的投資 ? （3）以工業(yè)產(chǎn)權(quán)出資——以專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)所進(jìn)行的投資 ? （4）以土地使用權(quán)出資——使用土地使用權(quán)進(jìn)行投資 4、吸收直接投資的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)： （1）有利于增強(qiáng)企業(yè)信譽(yù) （2）有利于盡快形成生產(chǎn)能力 （3）有利于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 缺點(diǎn)： （1）資本成本較高。 （2）容易分散企業(yè)控制權(quán)。 （二）發(fā)行股票 股份制企業(yè)的資本金稱為股本，將股本劃分為若干等份，即股份。股份是抽象的，要通過具體的物化形式來表現(xiàn)，這就是股票。股票作為一種所有權(quán)憑證，具有以下特點(diǎn)：永久性、流通性、風(fēng)險(xiǎn)性和參

16、與性。 1、股票的分類 ? （1）按股東權(quán)利和義務(wù)的不同分，可分為普通股股票和優(yōu)先股股票 ? （2）按股票票面是否記名，分為記名股票和不記名股票 ? （3）按發(fā)行對象及上市地點(diǎn)，分為A股、B股、H股和N股 2、股票發(fā)行的動(dòng)機(jī) ? （1）籌集資本 ? （2）擴(kuò)大影響 ? （3）分散風(fēng)險(xiǎn) ? （4）將資本公積金轉(zhuǎn)化為資本金 ? （5）兼并與反兼并 ? （6）股票分割 3、股票發(fā)行的條件和方式 （1）發(fā)行條件 符合《證券法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》 （2）發(fā)行方式 a、公募發(fā)行 b、私募發(fā)行 4、發(fā)行普通股

17、 普通股股票是股份制企業(yè)發(fā)行的代表著股東享有平等的權(quán)力、義務(wù)，不加以特別限制，股利不確定的股票。 5、普通股融資的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)： （1）沒有固定到期日，不需歸還 （2）沒有固定利息負(fù)擔(dān) （3）籌資風(fēng)險(xiǎn)小 （4）能增加公司信譽(yù) 缺點(diǎn)： （1）資本成本較高 （2）容易分散控制權(quán) 6、股票上市對公司的有利影響 （1）有利于改善財(cái)務(wù)狀況 （2）利用股票收購其他公司 （3）利用股票市場客觀評價(jià)企業(yè) （4）利用股票可激勵(lì)員工 （5）提高公司知名度 7、股票上市對公司的不利影響 ? （1）使公司失去隱私權(quán) ? （2）限制經(jīng)理人員操作的自由度 ? （3

18、）公開上市需要很高的費(fèi)用 （三）長期借款 長期借款是指企業(yè)向銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的使用期超過一年的借款，主要用于購建固定資產(chǎn)和滿足長期流動(dòng)資金占用的需要。 1、長期借款的分類 （1）按照用途，分為基本建設(shè)貸款、更新改造貸款、科技開發(fā)和新產(chǎn)品試制貸款等 （2）按有無擔(dān)保，分為信用貸款和抵押貸款 2、取得長期借款的條件 （1）獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧、有法人資格。 （2）經(jīng)營方向和業(yè)務(wù)范圍符合國家產(chǎn)業(yè)政策，借款用途屬于銀行貸款辦法規(guī)定的范圍。 （3）借款企業(yè)具有一定的物資和財(cái)產(chǎn)保證，擔(dān)保單位具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。 （4）具有償還貸款的能力。 （5）財(cái)務(wù)

19、管理和經(jīng)濟(jì)核算制度健全，資金使用效益及企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好。 （6）在銀行設(shè)有銀行賬戶獨(dú)立核算 3、銀行長期借款籌資的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)： （1）籌資速度快 （2）籌資成本低 （3）借款彈性好? （4）可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用 缺點(diǎn)： （1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大 （2）限制條款多 （3）籌資數(shù)量有限 （四）發(fā)行債券 債券是債務(wù)人為籌集債務(wù)資本而發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的一種有價(jià)證券（又稱長期應(yīng)付票據(jù)）。 1、債券的分類 （1）按債券是否記名，分為記名債券和不記名債券 （2）按債券能否轉(zhuǎn)換為公司債券，分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券 （3）按有無特定的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，分為信用

20、債券和抵押債券 2、債券籌資的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)： ? （1）資本成本較低 ? （2）可利用財(cái)務(wù)杠桿的作用 ? （3）保障公司控制權(quán) 缺點(diǎn)： ? （1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高 ? （2）限制條件多 ? （3）籌資規(guī)模受限制 （五）融資租賃 租賃指出租人在承租人給予一定報(bào)酬的條件下，授予承租人在約定的時(shí)間內(nèi)占有和使用財(cái)產(chǎn)權(quán)利的一種契約性行為。租賃的種類很多，目前我國主要有經(jīng)營租賃和融資租賃兩類。 融資租賃:又稱財(cái)務(wù)租賃，是一種長期租賃，用以專門解決承租人財(cái)務(wù)困難而采用的現(xiàn)代租賃形式，也稱資本租賃。 1、融資租賃的形式 ? （1）售后租回 根據(jù)租賃協(xié)議，企業(yè)將

21、某資產(chǎn)賣給出租人，再將其租回使用。 ? （2）直接租賃 承租人直接向出租人租入所需資產(chǎn)，并付出租金。 ? （3）杠桿租賃 涉及承租人、出租人和資金出借者三方當(dāng)事人。 2、融資租賃融資的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)： （1）籌資速度快， （2）限制條件少， （3）設(shè)備淘汰的風(fēng)險(xiǎn)小 （4）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小 缺點(diǎn)： 資金成本高 （六）利用商業(yè)信用 商業(yè)信用是企業(yè)在進(jìn)行商品交易時(shí)由于延期付款或延期交貨所形成的借貸關(guān)系。企業(yè)樂意使用商業(yè)信用，是因?yàn)樘峁┥虡I(yè)信用的企業(yè)實(shí)際上提供了兩項(xiàng)服務(wù)：其一，銷售商品；其二，提供了短期借款。 1、商業(yè)

22、信用的形式 ? （1）應(yīng)付帳款 ? （2）應(yīng)付商業(yè)票據(jù) ? （3）預(yù)收帳款 2、商業(yè)信用融資的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)： （1）籌資便利， （2）籌資成本低， （3）限制條件少 缺點(diǎn)： （1）期限一般較短 （2）籌資數(shù)量受到交易額限制 （七）發(fā)行短期融資券 短期融資券是指企業(yè)依照規(guī)定的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。發(fā)行融資券的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按規(guī)定真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地進(jìn)行信息披露。 短期融資券的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)： 籌資成本低、籌資數(shù)額大、可提高企業(yè)影響力 缺點(diǎn)： 融資風(fēng)險(xiǎn)大、融資彈性小，對企

23、業(yè)的要求高 （八）短期借款 1、短期借款是企業(yè)向銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的期限在一年以內(nèi)的借款。 2、短期借款的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)：與其它籌資方式相比它的主要優(yōu)點(diǎn)是靈活方便且時(shí)效性強(qiáng)，企業(yè)可根據(jù)自身資金需要隨時(shí)取得短期借款。 缺點(diǎn)：籌資成本高，尤其是帶有附加條件的情況下，使企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)加大。 第三節(jié) 資本成本 一、資本成本概述 1、資本成本及其構(gòu)成 （1）資金成本：是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。 ? （2）資本成本：是指企業(yè)為籌集和使用長期資金（包括借入資金和自有資金）而付出的代價(jià)。 （3）資本成本的作用

24、a、資本成本可以看成是投資人期望的收益率或者機(jī)會(huì)成本。 b、資本成本是企業(yè)籌資決策和投資決策的主要依據(jù)。 （4）影響資本成本的因素 a、總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境 b、國家財(cái)政政策和貨幣政策 c、證券市場的發(fā)展?fàn)顩r d、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營狀況和融資狀況 （5）資本成本的構(gòu)成 資本成本包括資本籌集成本（F）和資本使用成本（D）兩部分。 資本籌集成本（F）：是指企業(yè)在資本的籌集過程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。如發(fā)行股票、債券，借款等所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。 資本使用成本（D）：是指企業(yè)在使用資本過程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如股票的股息、債券的利息、銀行貸款的利息等。 （6）資本成本的計(jì)算 實(shí)際工作中，

25、資本成本用資本使用成本與實(shí)際籌集到的資本數(shù)額的比值作為其衡量指標(biāo)。用一般公式表示為： 其中： — 資本成本率（通常就稱作資本成本） D — 資本使用成本 Q — 籌資金額 F — 資本籌集成本 2、資本成本的分類 資本成本有多種表現(xiàn)形式，這些形式包括： （1）個(gè)別資本成本——由不同籌資渠道形成 （2）綜合資本成本——總資本成本的加權(quán)平均數(shù) （3）邊際資本成本——追加籌資時(shí)的綜合資本成本 二、個(gè)別資本成本 企業(yè)可以從不同渠道籌集長期資金，這些渠道包括：長期借款、

26、發(fā)行長期債券、發(fā)行股票（包括優(yōu)先股和普通股股票）和留存利潤等。 1、長期借款資本成本 長期借款資本成本包括借款時(shí)發(fā)生的籌資費(fèi)用和以后要支付的借款利息兩部分。由于長期借款利息一般計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，可以抵稅，因此計(jì)算時(shí)，實(shí)際借款成本應(yīng)從利息中扣除所得稅，其計(jì)算公式為 其中： —稅后借款資本成本 —每年利息 —所得稅率 —借款數(shù)額 —借款費(fèi)用率 【例1 】某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為0.5%，

27、假設(shè)企業(yè)所得稅率為33%。那么該項(xiàng)長期借款的資本成本為： = 7.41% 從上述計(jì)算中可以看出，長期借款成本也可以用 以下公式表示： 其中： —稅后借款資本成本 —每年利息率 —所得稅率 —借款費(fèi)用率 例題1中借款成本就成為： 另外，上述計(jì)算方式?jīng)]有考慮資金的時(shí)間價(jià)值。其實(shí)，借款就像發(fā)行債券，其借入的凈額應(yīng)該看成是未來支付的利息按照資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)的結(jié)果。所以例1的現(xiàn)金流量可以用以下圖來表示： 1 2 3

28、 4 5 年末 22萬 22萬 22萬 22萬 199萬 222萬 假設(shè)稅前借款的資本成本為 ，那么： 采用試誤法可以解出 =11.16% 那么，稅后長期借款資本成本 =11.16%×（1-33%）=7.47% 所以將其一般化，在考慮資金的時(shí)間價(jià)值后，長期借款的資本成本為通過求解以下式子中的 后在再轉(zhuǎn)化為稅后資本成本 ： 其中： —稅前借款資本成本 —稅后借款資本成本 —每年利息

29、 —所得稅率 —借款數(shù)額 —借款費(fèi)用率 課堂練習(xí)： 某企業(yè)向銀行借入3年期款項(xiàng)20000元，年利率為6%，每年支付一次利息，到期還本。借款手續(xù)費(fèi)等為200元。假如該企業(yè)適用18%的所得稅率，那么該借款的成本是多少？ 解：不考慮資金的時(shí)間時(shí)借款的資本成本為： 考慮資金的時(shí)間時(shí)借款的資本成本為： 由上式可得 則 2、長期債券資本成本 長期債券資本成本包括債券籌資費(fèi)用和以后要支付的債券利息。其計(jì)算原理同長期借款，公式為： 其中： — 稅后債券資本成本

30、 — 每年支付的利息 — 所得稅稅率 — 籌集債券數(shù)額 — 籌資費(fèi)用率 【例題2 】某公司發(fā)行面額為500萬的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)用為5%，公司所得稅率33%，該債券的成本為： 注意：由于債券發(fā)行時(shí)有平價(jià)、溢價(jià)和折價(jià)三種情況，所以B不是債券的面值，而是發(fā)行價(jià)格。 以上這種對債券成本的計(jì)算也沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，如果考慮資金的時(shí)間價(jià)值，其計(jì)算方式同長期借款資本成本。 3、優(yōu)先股資本成本 優(yōu)先股最大的特點(diǎn)是定期支付固定股利，無到期日，股利從稅后利

31、潤中支付，而且每年支付都相同，所以是一項(xiàng)永續(xù)年金。優(yōu)先股的資本成本公式： 其中： KP — 優(yōu)先股的資本成本 DP — 每年支付的優(yōu)先股股利 PP — 優(yōu)先股的籌資額 FP — 優(yōu)先股的籌資費(fèi)用率 優(yōu)先股成本屬于權(quán)益成本。其成本主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費(fèi)用和優(yōu)先股股利。由于優(yōu)先股是稅后支付，所以不具有減稅的作用。 【例題3 】某公司共發(fā)行面額為100元的優(yōu)先股10000股，股息率為11%，發(fā)行價(jià)格為110元/股，發(fā)行費(fèi)用為4%，則該企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的成本為： 4、

32、普通股資本成本 普通股成本的計(jì)算比較復(fù)雜，視不同股利支付情況而定。其計(jì)算依據(jù)是財(cái)務(wù)估價(jià)知識中的普通股的估價(jià)。事實(shí)上，普通股估價(jià)模型中的市場利率對于發(fā)行企業(yè)來說就是其使用成本，只不過普通股的發(fā)行還有一個(gè)發(fā)行費(fèi)用要考慮。 普通股資本成本的計(jì)算有以下三種方法：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 (1) 股利折現(xiàn)模型 a、零增長股利普通股成本 如果普通股每年股利固定不變，則與優(yōu)先股資本成本計(jì)算一樣，其公式為： 其中：Ke — 普通股的資本成本 De — 每年支付的普通股股利 Pe — 普通股的籌資額

33、 Fe — 普通股的籌資費(fèi)用率 b、固定股利增長率普通股成本 其中： Ke —普通股的資本成本 D1 —第一年支付的普通股股利 Pe —普通股的籌資額 g —年股利增長率 由于以股票籌資除了要支付的股利，還有發(fā)行時(shí)支付的籌資費(fèi)用，所以上面的公式要作一點(diǎn)調(diào)整： 其中：Ke —普通股的資本成本 D1 —第一年支付的普通股股利 Pe —普通股的籌資額 g —年股利增長率

34、 Fe —普通股的籌資費(fèi)用率 【例題4】某公司普通股總價(jià)格5000萬元，籌資費(fèi)用率為5%，預(yù)計(jì)第一年將發(fā)放股利500萬元，以后每年股利增長4%，問：該企業(yè)普通股成本為多少？ 解： （2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 其中：Ke ——普通股投資的必要報(bào)酬率 Rf ——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Rm ——市場組合的平均報(bào)酬率 ——某公司股票收益率相對于市場投資組合平均收益率的變動(dòng)幅度 【例題5】：某股份公司普通股股票的 值為1.5，無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場投資組合的期望收益

35、率為10%。則該公司的普通股籌資成本是多少？ 解： （3）無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 其中：Ke ——普通股籌資成本 Rf ——無風(fēng)險(xiǎn)利率 Rm——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 本公式中無風(fēng)險(xiǎn)利率可用同期國債收益率代替。 5、保留盈余（留存收益）成本 留存收益是所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于股東對公司的追加投資。從表面上看留存收益似乎不花費(fèi)什么成本，但實(shí)際上，股東將利潤留存于企業(yè)是想獲得投資報(bào)酬，其報(bào)酬與作為普通股股東報(bào)酬無別，所以留存收益也有成本。其成本就是股東想要的普通股的報(bào)酬。

36、 與發(fā)行普通股相比，留存收益的成本中沒有籌資費(fèi)用。所以其計(jì)算公式可以比同普通股，只是在其計(jì)算中沒有籌資費(fèi)用率而已，例如：在固定股利增長率情況下，留存收益的成本為： 其中：Kr —留存收益的資本成本 D1 —第一年支付的普通股股利 Pe —普通股的市場價(jià)格 g —年股利增長率 【例題7】續(xù)例題4，留存收益的成本為： 顯然，留存收益的成本低于發(fā)行普通股的成本。 思考：我們可否從上面的計(jì)算中得出結(jié)論和提示？哪種籌資成本最高，它們是一個(gè)怎樣的順序？ 普通股〉留存

37、收益，優(yōu)先股〉公司債券〉長期借款 三、加權(quán)平均資本成本 以上我們對個(gè)別資本成本進(jìn)行了考察，但企業(yè)的資金來源于各種渠道，籌資決策尋求的不僅僅是個(gè)別資本成本最低，而且是綜合資本成本最低。因此需要對綜合資本成本進(jìn)行考察。 綜合資本成本，也稱加權(quán)平均資本成本，是以各種資本所占總資本的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本加權(quán)平均的結(jié)果。 加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式： 其中：Kw —加權(quán)平均資本成本 Wi —第i種資本占總資本的比例 Ki —第i種資本的成本 【例題8 】某公司共有資本1000萬元，其資金來

38、源結(jié)構(gòu)如下： 籌資方式 數(shù)額(萬元) 比重 成本 長期借款 100 10% 8% 公司債券 200 20% 9% 優(yōu)先股 200 20% 11% 普通股 400 40% 16% 留存收益 100 10% 15.5% 解： 四、邊際資本成本 1、邊際資本成本，是指企業(yè)追加籌集資本的成本。反映企業(yè)資本每新增加一個(gè)單位而增加的成本。 2、邊際資本成本的計(jì)算程序： （1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) （2）測算個(gè)別資金的成本率 （3）計(jì)算籌資總額分界點(diǎn) （4）計(jì)算邊際資本成本 【例題9】A公司目

39、前有資金100萬元，其中，長期債務(wù)20萬元，普通股權(quán)益（含留存收益）80萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌資薪資。根據(jù)A公司資料，試測算追加籌資額邊際資本成本。 解：可根據(jù)如下步驟進(jìn)行： （1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)過分析測算，A公司的財(cái)務(wù)人員認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)范圍，在今后增資時(shí)應(yīng)予以保持，即長期債務(wù)20%，普通股權(quán)益80%。 （2）測算確定個(gè)別資本成本。測算結(jié)果如下表： 籌資方式 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 追加籌資數(shù)額范圍 個(gè)別資金成本率（%） 長期債務(wù) 0.2 10000以下 10000~40000 40000以上 6 7 8

40、 普通股權(quán)益 0.8 22500以下 22500~75000 75000以上 14 15 16 （3）計(jì)算籌資總額分界點(diǎn) 籌資方式 個(gè)別資金成本率（%） 各種籌資方式的籌資范圍 籌資總額分界點(diǎn) 籌資范圍總額 長期債務(wù) 6 7 8 10000以下 10000~40000 40000以上 200000 —— 50000以下 50000~200000 200000以上 普通股權(quán)益 14 15 16 22500以下 22500~75000 75000以上 93750 —— 28125以下 28125~93750

41、 93750以上 （4）計(jì)算邊際成本 序號 籌資總額范圍 籌資方式 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 個(gè)別資金成本 邊際資金成本 1 0~28125 長期債務(wù) 普通股權(quán)益 20% 80% 6% 14% 1.2% 11.2% 2 28125~50000 長期債務(wù) 普通股權(quán)益 20% 80% 6% 15% 1.2% 12% 3 50000~93750 長期債務(wù) 普通股權(quán)益 20% 80% 7% 15% 1.4% 12% 4 93750~200000 長期債務(wù) 普通股權(quán)益 20% 80% 7% 16% 1.4% 12.8%

42、 5 200000以上 長期債務(wù) 普通股權(quán)益 20% 80% 8% 16% 1.6% 12.8% 結(jié)論：資本成本的高低受很多因素的影響。由于資本成本通常由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率所組成。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率企業(yè)無法控制，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是對不能按時(shí)支付本息風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。對企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)主要來自于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 第四節(jié) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿原理 一、杠桿原理的基本概念 經(jīng)濟(jì)學(xué)中的杠桿通常指杠桿作用，反映不同經(jīng)濟(jì)變量的相互關(guān)系，指的是由于特定費(fèi)用（如固定生產(chǎn)經(jīng)營成本或固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。

43、 財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、復(fù)合杠桿。 二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿系數(shù) 1、成本習(xí)性及其分類 (1)成本習(xí)性：指的是成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。 (2)成本分類：按照成本習(xí)性可把全部成本劃分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本。 （3）固定成本 指成本總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受業(yè)務(wù)量影響保持固定不變的成本。 約束性固定成本：指的是企業(yè)維持一定業(yè)務(wù)量必須支付的最低成本。廠房、機(jī)器設(shè)備折舊費(fèi)、長期租賃費(fèi)都屬于這種成本。 酌量性固定成本：指的是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營方針由管理者確定的一定時(shí)期（一般為一年）的成本。

44、廣告費(fèi)、研究與開發(fā)費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)等都屬于這類成本 （4）變動(dòng)成本 成本總額隨業(yè)務(wù)量增減變動(dòng)而成正比例變動(dòng)的成本。直接材料和直接人工屬于變動(dòng)成本。 （5）混合成本 指的是有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量變化而變化，但不是同比例的變動(dòng)，不能簡單地歸入變動(dòng)成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系，可以分為半變動(dòng)成本和半固定成本。 半變動(dòng)成本：它是混合成本的基本類型，通常有一個(gè)初始量，在初始量的基礎(chǔ)上隨產(chǎn)量的增長而長。 半固定成本：這類成本隨產(chǎn)量變化呈階梯型增長，產(chǎn)量在一定限度內(nèi)時(shí)，成本不變，當(dāng)產(chǎn)量增長到限度之外，成本就達(dá)到一個(gè)新水平

45、 （6）總成本習(xí)性模型： 成本按習(xí)性可分為變動(dòng)成本、固定成本、混合成本三類，但混合成本又可以按一定方法分解為變動(dòng)部分和固定部分。它們可以歸結(jié)為下列模型： 式中：y 表示為總成本 a 表示為固定成本 b 為單位變動(dòng)成本 x 為產(chǎn)銷量 2、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 是指企業(yè)因經(jīng)營狀況和環(huán)境的變化所引起的息稅前利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)未來營業(yè)利潤的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)又叫商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)由多種因素所決定，這些因素包括：需求變化、售價(jià)的變化、產(chǎn)品成本的變化、調(diào)整價(jià)格的能力以及固定成本的比重等。 （1）產(chǎn)品需求的變化

46、 在其他條件不變的情況下，市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越小。反之就越大 （2）售價(jià)的變化 產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)不大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則??；否則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)便大。 （3）成本的變化 產(chǎn)品成本是收入的抵減，成本不穩(wěn)定，會(huì)導(dǎo)致利潤的不穩(wěn)定，因此產(chǎn)品成本變動(dòng)大的企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就大，否則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就小。 （4）調(diào)整價(jià)格的能力 當(dāng)產(chǎn)品成本變動(dòng)時(shí)，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格的能力，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就??；反之，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則大。 （5）固定成本的比重 當(dāng)企業(yè)的成本大部分是固定成本，并且當(dāng)需求下降時(shí)，企業(yè)的固定成本并不降低，這時(shí)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則高。 3、經(jīng)營杠桿 經(jīng)營杠桿，是指在某一固

47、定成本比重條件下，企業(yè)銷售量變動(dòng)對利潤產(chǎn)生的作用。 由于經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響最綜合，所以常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小。 經(jīng)營杠桿系數(shù)，是指息稅前利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的的倍數(shù)。是衡量經(jīng)營杠桿大小的指標(biāo)。 經(jīng)營杠桿系數(shù)可以用下列公式來表示： 其中： DOL ——經(jīng)營杠桿系數(shù) △EBIT——息稅前盈余變動(dòng)額 EBIT ——變動(dòng)前息稅前盈余 △Q ——銷售量變動(dòng)數(shù) Q ——變動(dòng)前銷售量 △S ——銷售額變動(dòng)數(shù) S ——變動(dòng)

48、前銷售額 上述公式經(jīng)過推導(dǎo)可以用以下公式代替： 其中：Q ——銷售量 P ——銷售單價(jià) V ——單位變動(dòng)成本 F ——固定成本 如果是多種產(chǎn)品，則只能用銷售額來表示，那么經(jīng)營杠桿系數(shù)就可以表示為： 其中：VC ——總的變動(dòng)成本 S ——銷售總額 F ——固定成本 【例題10 】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為： （注：變動(dòng)成本率是指變動(dòng)成本

49、與銷售額的比率） 以上計(jì)算結(jié)果表明： 在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額的變化所引起利潤增長的幅度。比如 說明在銷售額為400萬元時(shí)，銷售額的增長（減少）會(huì)引起利潤1.33倍的增長（減少）； 說明在銷售額為200萬元時(shí)，銷售額的增長（減少）將引起利潤2倍的增長（減少）。 在固定成本不變的情況下，銷售額越大經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 在銷售額處于盈虧平衡點(diǎn)前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨著銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點(diǎn)后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)

50、隨銷售額的增加而遞減；當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營只能保本，若銷售額稍微有增加就可出現(xiàn)盈利，若銷售額稍微有減少就會(huì)發(fā)生虧損。 以上說明的是固定成本不變時(shí)，銷售額變動(dòng)對利潤的影響，我們可以同時(shí)比較不同企業(yè)在銷售額相同時(shí)，存在不同固定成本時(shí)，銷售對利潤的影響。 【例題11 】IB公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，其固定成本為6000元，可變成本為銷售額的20%（變動(dòng)成本率為20%）。每件產(chǎn)品的單價(jià)為100元。IC公司也生產(chǎn)A產(chǎn)品，其固定成本為9000元，可變成本為銷售額的10%，每件產(chǎn)品的售價(jià)為100元。當(dāng)兩家公司的銷售量分別為100件、500件和1000件時(shí)，其營業(yè)利潤和

51、經(jīng)營杠桿系數(shù)為： 銷售量（件） IB公司 IC公司 100 500 1000 100 500 1000 銷售額(元) 10000 50000 100000 10000 50000 100000 固定成本(元) 6000 6000 6000 9000 9000 9000 變動(dòng)成本(元) 2000 10000 20000 1000 5000 10000 營業(yè)利潤(元) 2000 34000 74000 0 36000 81000 經(jīng)營杠桿系數(shù) 4 1.18 1.08 ∞ 1.25 1.11

52、上述計(jì)算表明：企業(yè)的固定成本越高，其將來營業(yè)利潤變動(dòng)幅度越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)也就越大，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越大。 三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也稱籌資或融資風(fēng)險(xiǎn)，是指由于舉債籌資而由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：資本供求的變化、利率的變動(dòng)、獲利能力的變化以及資本結(jié)構(gòu)的變化等。其中資本結(jié)構(gòu)的變化（即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度）對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。 2、財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿，是指由于舉借附有固定利息的債務(wù)（或優(yōu)先股）對每股收益（EPS）的影響。舉債對稅后每股利潤的影響程度可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

53、 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，是指企業(yè)每股普通股盈余的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前盈余變動(dòng)率的倍數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以用公式表示： 其中：DFL ——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) △EPS ——普通股每股盈余變動(dòng)額 EPS ——變動(dòng)前普通股每股盈余 △EBIT ——息稅前盈余變動(dòng)額 EBIT ——變動(dòng)前的息稅前盈余 上述公式通過推導(dǎo)可以變?yōu)椋? 其中：DFL ——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) I ——債務(wù)利息 d ——優(yōu)先股股利 T —

54、—所得稅稅率 EBIT ——變動(dòng)前的息稅前盈余 當(dāng)企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股時(shí)，該公式可簡化為： 從上述公式可以看出，如果沒有負(fù)債和優(yōu)先股，不論營業(yè)利潤為多少，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)始終為1；如果企業(yè)有負(fù)債或優(yōu)先股，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1。越是運(yùn)用負(fù)債和優(yōu)先股籌資，企業(yè)息稅前利潤變動(dòng)幅度越大，則每股盈余變動(dòng)幅度也越大，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 【例題12】假設(shè)甲、乙企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)以外的其他情況都相同。 甲企業(yè) 乙企業(yè) 資本總額 100萬元 100萬元 營業(yè)利潤 10萬元 10萬元

55、所得稅率 30% 30% 資本構(gòu)成 普通股100萬元 長期債券 50萬元（利率8%) （10000股） 普通股 50萬元（5000股） 甲公司 乙公司 債券 0 50 普通股(面值100元) 100 50 資本總額 100 100 稅息前盈余 10 10 利息（8%） 0 4 稅前盈余 10 6 所得稅（30%） 3 1.8 稅后盈余

56、 7 4.2 每股盈余 7 8.4 如果乙企業(yè)借債的利率變?yōu)?0%、12%時(shí)，結(jié)果又如何呢？ 甲公司 乙公司(10%) 乙公司(12%) 債券 0 50 50 普通股(面值100元) 100 50 50 資本總額 100 100 100 息稅前盈余 10 10 10 利息 0 5 6 稅前盈余 10 5 4 所得稅（30%） 3 1.5 1.2 稅后盈余 7 3.5 2.8 每股盈余 7 7 5.6 我們分別計(jì)算一下甲企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿以及乙企業(yè)在不同利率情況下的財(cái)務(wù)杠桿 從上述計(jì)算可以

57、看出，企業(yè)借款時(shí)，利率越高，杠桿系數(shù)越大 ，風(fēng)險(xiǎn)越高，如果企業(yè)的投資收益率稍微有波動(dòng)，由于借款杠桿效應(yīng)使得稅后每股收益風(fēng)險(xiǎn)更高。 結(jié)論：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是融資的結(jié)果，也就是說是由于借款利息的作用使得每股稅后盈余（或股東收益）產(chǎn)生不確定性。而借款利息的多少由借款額（即資本結(jié)構(gòu)）以及借款利率所決定。所以資本結(jié)構(gòu)和借款利率是導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接和主要原因。 四、經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系 前面已經(jīng)介紹，經(jīng)營杠桿是通過擴(kuò)大銷售量或銷售額來影響息稅前盈余；而財(cái)務(wù)杠桿是通過擴(kuò)大息稅前盈余來影響每股盈余。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股盈余產(chǎn)生較大的變動(dòng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)更高。

58、通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U作用的大小用總杠桿系數(shù)來表示，反映每股盈余的變動(dòng)率相對于銷售量或銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為： 其中：DTL —總杠桿系數(shù) △EPS—普通股每股盈余變動(dòng)額 EPS —變動(dòng)前普通股每股盈余 △Q —銷售量變動(dòng)數(shù) Q —變動(dòng)前的銷售量 △S —銷售額的變動(dòng)數(shù) S —變動(dòng)前的銷售額 上述公式通過推導(dǎo)可以變?yōu)椋? 其中：DTL—總杠桿系數(shù) P —產(chǎn)品的銷售單價(jià)

59、 V —產(chǎn)品的單位變動(dòng)成本 Q —產(chǎn)品的銷售量 F —固定成本 I —借款利息 事實(shí)上4.19式是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)相乘的結(jié)果： 【例題13 】例如某企業(yè)1993年的有關(guān)資料如表： 項(xiàng)目 金額 銷售收入 150 固定成本 60 變動(dòng)成本 50 營業(yè)利潤（EBIT） 40 利息 12 稅前利潤 28 所得稅 8.4 凈利潤 19.6 股票股數(shù)（萬股） 1 每股凈利潤 19.60 求該企業(yè)的經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)。 解：

60、 既然經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)可以通過調(diào)整這兩種風(fēng)險(xiǎn)來達(dá)到一定的目的。 第五節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)概述 （一）資本結(jié)構(gòu)的意義 資本結(jié)構(gòu)，是公司各種長期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系。一般情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu) 流動(dòng)負(fù)債 長期負(fù)債 股權(quán)資本 由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理的范圍，而是在營運(yùn)資本中進(jìn)行管理。 一般研究資本結(jié)構(gòu)主要指負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系，即用結(jié)構(gòu)相對數(shù)（資產(chǎn)負(fù)債率：負(fù)債/總資金）來研究資

61、本結(jié)構(gòu)。從另一個(gè)角度看，研究資本結(jié)構(gòu)就變?yōu)檠芯控?fù)債多少的問題。 （二）資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義 1、一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資金成本 2、負(fù)債融資具有財(cái)務(wù)杠桿的作用 3、負(fù)債資金也會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 二、資本結(jié)構(gòu)管理 在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中，必須考慮以下兩個(gè)問題： （1）公司資金來源的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該多長？即資產(chǎn)期限和融資期限的匹配問題 （2）長期資金中，各種資金之間的比例關(guān)系應(yīng)該如何確定才能使企業(yè)籌資成本最低而價(jià)值最大？即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題 三、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法 （一）比較資金成本法 指的是在企業(yè)的若干個(gè)備選方案中，分別計(jì)算各方案的加權(quán)

62、平均資金成本，從中選出加權(quán)平均資本成本最低的方案。 【例題14】化工公司原來的資金結(jié)構(gòu)如下表所示。普通股每股面值1元，發(fā)行價(jià)格10元，目前價(jià)格也是10元，今年期望股利1元/股，預(yù)計(jì)以后每年增加股利5%。企業(yè)所得稅稅率30%，假設(shè)發(fā)行的各種證券都無籌資費(fèi)用。（單位：萬元） 籌資方式 金額 債券（年利率10%） 800 普通股（每股面值1元，發(fā)行價(jià)格10元，共80萬股） 800 合????? 計(jì) 1600 該企業(yè)擬增資400萬元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，現(xiàn)有三種方案可選擇：甲方案：發(fā)行債券400萬元，由于負(fù)債增加，投資人的風(fēng)險(xiǎn)加大，年利率12%才能發(fā)行。預(yù)計(jì)普通股股利不會(huì)變

63、，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大。普通股市價(jià)降至8元/股。乙方案：發(fā)行債券200萬元，年利率10%，每股發(fā)行價(jià)10元，預(yù)計(jì)普通股股利不變。丙方案：發(fā)行股票36.36萬股，普通股市價(jià)增至11元/股。為了選擇最優(yōu)方案，計(jì)算各個(gè)方案的加權(quán)平均資金成本。試分析應(yīng)采納哪種方式？ 解：(1)計(jì)算計(jì)劃年初加權(quán)平均資金成本： 各種資金的比重和資金成本分別為： WB=（800/1600）×100%=50% We=（8000/1600）×100%=50% KB=10%×(1-30%)=7% Ke=1/10+5%=15%? 計(jì)劃年初加

64、權(quán)平均資金成本為： Kw0=50%×7%+50%×15%=11% (2)計(jì)算甲方案的加權(quán)平均資金成本增加籌資400萬元后,企業(yè)資金總額為2000萬元。則各種資金所占的比重為： 利息為10%的債券： WB1=（800/2000）×100%=40% 利息為12%的債券： WB2=（400/2000）×100%=20% 普通股： We=（800/2000）×100%=40% 增加籌資后各種資金的資本成本為： KB1=10%×（1-30%）=7% KB2=12%×（1-30%）=8.4% Ke= =1/

65、8+5%=17.5% 甲方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw1=40%×7%+20%×8.4%+40%×17.5%=11.48% (3)計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資金成本 乙方案為發(fā)行債券和普通股各200萬元，債券和普通股的資本成本與增加籌資前相同。 WB= [（200+800）/2000] ×100%=50% We=[（200+800）/2000] ×100%=50% KB=10%×（1-30%）=7% Ke=1/10+5%=15% 乙方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw2=50%×7%+50%×15%=11%?????

66、? （4）計(jì)算丙方案的加權(quán)平均資金成本 WB=（800/2000）×100%=40%?? We=[（400+800）/2000] ×100% =60% KB=10%×（1-30%）=7% Ke=1/11+5%=14.1% 丙方案的加權(quán)平均資金成本為： Kw3=40%×7%+60%×14.1%=11.26% 從上面計(jì)算可看出，乙方案的加權(quán)平均資金成本最低，應(yīng)選擇乙方案，保持原有的資本結(jié)構(gòu)， 50%債務(wù)資金，50%自有資金。 這種方法通俗易懂，但因擬定方案的數(shù)量有限，有把最有方案漏掉的可能。 （二）息稅前利潤—每股利潤分析法 企業(yè)的盈利能力是用息稅前利潤（EBIT）表示的，股東財(cái)富用每股利潤（EPS）來表示。將以上兩個(gè)方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)和每股利潤之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤--每股利潤分析法，簡寫為EBIT—EPS分析法。這種方法要確定每股利潤的無差異點(diǎn)，所以又叫每股利潤無差異法。 【例題15】AA公司目前有資金75萬元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集25萬元