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1、儲蓄存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動
該項得到體改基金會北京國民研究所的資助，許多觀點是在與樊綱、余永定、米建國等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。
提要：近一時期以來，中央銀行連續(xù)降息，導(dǎo)致居民儲蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進入實際產(chǎn)品市場，進而拉動消費和投資需求，而是大量流入股市，且主要匯集于一級市場，由此產(chǎn)生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進一步萎縮，而且大大降低了整個經(jīng)濟體系的效率。為此，國家應(yīng)及時采取措施，通過改革新股發(fā)行制度
2、、增發(fā)國債和利率市場化等方式，引導(dǎo)儲蓄存款資金進入實際生產(chǎn)領(lǐng)域，提高儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。
一、我國居民儲蓄存款的變動狀況
改革開放以來，我國居民儲蓄存款保持了較高的增長速度，其過程大致分為三個階段：（1）持續(xù)增長階段：1978－1988年城鄉(xiāng)居民儲蓄存款平均每年增長30％以上，1988年居民儲蓄存款余額達到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長階段：在基數(shù)已經(jīng)較大的情況下，***－1996年，居民儲蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長勢頭，這一時期儲蓄存款余額年均增長率達到31.6%，至1996年儲蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長階段：19
3、96-1999年居民儲蓄存款余額雖然繼續(xù)增長，1998年底達到5.3萬億元，但這一時期，儲蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時，新增儲蓄存款的增長速度開始出現(xiàn)負(fù)值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。
進入1999年，居民儲蓄存款形勢發(fā)生新的變化。我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長率僅為11.6％，增幅比去年末下降3.8個百分點,其中6至9月新增儲蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當(dāng)月新增儲蓄存款出現(xiàn)負(fù)值，儲蓄存款
4、減少數(shù)額分別高達25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲蓄存款分流進一步加快，投資、消費、金融結(jié)構(gòu)等方面都由此產(chǎn)生一系列變化，儲蓄資金流向、貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟效應(yīng)對于宏觀經(jīng)濟政策的研究和制定具有重要意義 。
二、儲蓄存款分流的主要原因
事實上，我國居民儲蓄存款的下降從1994年就開始了。當(dāng)時為了防止經(jīng)濟過熱，國家采取了緊縮政策。居民儲蓄存款余額、當(dāng)年新增儲蓄存款以及人均儲蓄存款等三項指標(biāo)的增長率在1994年達到最高峰，之后便出現(xiàn)不斷下降的趨勢(見表1)。居民儲蓄存款變動的因素很多，如實際收入、名義利率、通貨膨脹率、預(yù)期穩(wěn)定性、資本市場發(fā)展?fàn)顩r等，一個時期以來，這
5、些因素的同時作用使得儲蓄存款余額持續(xù)增加，而與此同時，人們往往忽視了對儲蓄存款增長速度及其加速度的觀察和分析，居民儲蓄存款分流的趨勢較少受到關(guān)注。這種趨勢持續(xù)到1999年下半年，儲蓄存款余額開始出現(xiàn)負(fù)增長，對其背后的原因有必要進行認(rèn)真的分析。
（一） 利率連續(xù)下調(diào)
從1997年起，為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率。從單因素彈性看，居民儲蓄存款對利率下降應(yīng)該是相當(dāng)敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲蓄存款這一金融資產(chǎn)的收益率顯著下降。根據(jù)資產(chǎn)組合，居民在資產(chǎn)收益最大化的驅(qū)動下，會逐步減少存款持有量，而相應(yīng)增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，然而由于通貨緊縮和預(yù)期不穩(wěn)定等影響因素的存在
6、，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產(chǎn)市場比較發(fā)達的經(jīng)濟體系中，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動也通常需要一個較長的時期進行調(diào)整，因此利率變動的短期效應(yīng)通常只反映在儲蓄存款加速度的變化上。但是，連續(xù)和大幅度的利率下調(diào)會使其他因素的作用不斷減弱，儲蓄存款減少的實際效果就會逐步體現(xiàn)出來。
（二） 開征利息稅
全國人大于1999年8月通過了修改個人所得稅法的決定，為恢復(fù)征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對于存款者來說，相當(dāng)于第八次降息。如現(xiàn)在一年期存款的利率為2．25％，征20%的利息稅后，利率實際降為1.8％。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的"好處"減少了，而征稅的感覺則是居民"應(yīng)得的好處"被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5％的投資回報基本等同。但開征利息稅后，按一年1.8％的存款利率測算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開了上升的空間。股票投資回報高于存款利息收入，再加上股票轉(zhuǎn)讓所得仍暫免征稅，很會出現(xiàn)資金搬家的現(xiàn)象。
儲蓄存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動
