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1、1 第五講 浮動(dòng)匯率制下的匯率理論 （三） 資產(chǎn)市場說（續(xù)） 利率平價(jià)說的應(yīng)用：即期匯率的決定 牛鴻 國際金融 中山大學(xué)嶺南學(xué)院 陳平 牛鴻 周天蕓 勞平 2009 2 資產(chǎn)市場說 對替代程度和調(diào)整速度的不同假設(shè)，引出了各種 資產(chǎn)市場說的模型 。 貨幣模型： 彈性價(jià)格模型 粘性價(jià)格模型 資產(chǎn)組合模型 3 （三）資產(chǎn)組合平衡模型 資產(chǎn)組合選擇理論的中心論點(diǎn) ：國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完 全的替代性，理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照收益 與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 風(fēng)險(xiǎn) 收 益 國內(nèi)投資 國際投資 風(fēng) 險(xiǎn) 投資種類 4 私人部門資產(chǎn) 假設(shè)一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、 本國證
2、券、外國貨幣和外國證券（合稱為國外資 產(chǎn)）。則一國私人部門的財(cái)富持有可表示為： WP ：表示私人部門資產(chǎn)； M： 表示本國貨幣基礎(chǔ)； Np: 表示私人部門持有的本國政府債券。 Fp： 國外資產(chǎn)凈額。 p p pW M N S F 5 中央銀行 本國政府債券總額： 一國對外資產(chǎn)凈額 : 注：風(fēng)險(xiǎn)因素 不作考慮 。 RSNM c CPN N N ( , , , ) ( , , , ) ( , , , ) 1 f P P f P P f P M i i e W N i i e W SF i i e W pFRF 6 ( , , )f P M i i e W ( , , ) P f P N i i e
3、 W ( , , )P f P SF i i e W 資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 外國資產(chǎn)市場失衡導(dǎo)致 if 時(shí)， ，而 、 ，私 人部門拿 M、 Np換 F（或者說， M和 Np出現(xiàn)超額供給， Fp出現(xiàn)超 額需求），導(dǎo)致 S ，從而 S*Fp ，資產(chǎn)組合重新平衡； 一國經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的外國資產(chǎn) Fp ，當(dāng)外 幣資產(chǎn)的持有量超過愿意持有的數(shù)量時(shí)，私人部門就會(huì)拿 Fp 換 M和 Np ，導(dǎo)致 S; 7 ( , , )f P M i i e W ( , , ) P f P N i i e W ( , , )P f P SF i i e W 資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 政府發(fā)行政府債券時(shí)，
4、1.如果由中央銀行購買， M ，公眾拿出新增的一部分貨幣購 買本國債券 NC 和外國資產(chǎn) Fp ；對 NC 需求的增加導(dǎo)致 i, 直接 和間接對 Fp需求的增加，導(dǎo)致 S ； 2.如果由私人部門購買，一方面，私人財(cái)富總額的增加，導(dǎo) 致對外國資產(chǎn) Fp的需求，使 S ，另一方面，國內(nèi)債券發(fā)行增 加導(dǎo)致國內(nèi)利率 i, 公眾減少對外國資產(chǎn) Fp的需求，使 S; 凈效果取決于交叉彈性大 8 中央銀行增加貨幣供給時(shí)，本國利率 i下降，公眾購買國 外資產(chǎn)，導(dǎo)致 S; 當(dāng)各種因素引起私人部門預(yù)期匯率 時(shí)，私人部門會(huì)愿 意提高 ，導(dǎo)致 S 。 綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是 : ( , , , ,
5、 )fpS S i N M F e ( , , )f P M i i e W ( , , ) P f P N i i e W ( , , )P f P SF i i e W 資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 9 對資產(chǎn)組合平衡說的評價(jià) 主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國內(nèi)外資產(chǎn)完全 替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬 戶收支； 缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納 入分析；用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合 的因素，但沒有進(jìn)一步說明收入對財(cái)富的影響。 10 利率平價(jià)說的應(yīng)用：即期匯率的決定 將非拋補(bǔ)利率平價(jià)變形，可得： S=E（ S） *(1+if)/(1+id) 國內(nèi)外利差在中短期匯率決定
6、中的作用 預(yù)期在外匯市場的自我實(shí)現(xiàn) 11 利率平價(jià)說的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率的決定 遠(yuǎn)期外匯決定于遠(yuǎn)期外匯的供求。 遠(yuǎn)期外匯市場主要參與者：進(jìn)出口商 拋補(bǔ)套利者 投機(jī)者 12 方式一 ：賣出遠(yuǎn)期外匯，三個(gè)月后將得到 AF本幣。 方式二： 借外幣 ，兌換為本幣 ，三個(gè)月 后得到本幣 ，同時(shí)用外幣貨款還外幣貸款 A。 均衡時(shí)，兩種方式一致， ，得到 F=F* 當(dāng) FF*時(shí)，賣出遠(yuǎn)期外匯。 當(dāng) FF*時(shí)，借外幣。 出口商將收到外幣貨款 A，兩種方式進(jìn)行保值 1 f A i 1 f A S i (1 )1 d f A Si i (1 )1 d f A S i A F i 13 F* 賣出遠(yuǎn)期外匯 買入遠(yuǎn)期外匯
7、 套利者 出口商 進(jìn)口商 F 14 方式一 ： 買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯，三月后需付本幣 AF。 方式二： 借入本幣 ，兌換為外匯為 ， 三月后得到外匯 A。需付本幣貸款 。 進(jìn)口商：當(dāng) F=F*時(shí)，兩種方法無差異 當(dāng) F F*時(shí)，借入本幣 當(dāng) FF* 時(shí)，買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯 進(jìn)口商將支付外幣計(jì)價(jià)為 A的負(fù)債，兩種方式保值 / (1 )fAi/ (1 )fA S i (1 ) / (1 )dfA S i i (1 ) / (1 )dfA S i i A F 15 1+id=F/S(1+if) F=F * 當(dāng) F=F*時(shí)，持有兩種貨幣等價(jià) 當(dāng) FF *時(shí)，持有外幣 ,賣出遠(yuǎn)期外匯 當(dāng) FF *時(shí)，持有本幣，買進(jìn)遠(yuǎn)
8、期外匯 拋補(bǔ)套利者 16 F* 賣出遠(yuǎn)期外匯 買入遠(yuǎn)期外匯 套利者 出口商 進(jìn)口商 保值者 F 17 E（ s)= F, 不操作 E（ s) F, 買入遠(yuǎn)期外匯 E (s) F, 賣出遠(yuǎn)期外匯 投機(jī)者 18 投機(jī)者曲線 E （ s） E（ s） 水平翻轉(zhuǎn) 投機(jī)者 買入遠(yuǎn) 期外匯 投機(jī)者 買入遠(yuǎn) 期外匯 投機(jī)者 賣出遠(yuǎn) 期外匯 投機(jī)者 賣出遠(yuǎn) 期外匯 F F 19 將投機(jī)者曲線和保值者曲線合并 SS(投機(jī)者曲線 ) HH(保值者曲線 ) 投機(jī)者買入遠(yuǎn)期外匯 保值者賣出遠(yuǎn)期外匯 投機(jī)者賣出遠(yuǎn)期外匯 保值者買入遠(yuǎn)期外匯 F* F F0 ()sE 20 F0為均衡點(diǎn) ， 其中 F0F *， F0E(S
9、) ， F0與 E(S)， F*的偏離值取決于交 易成本 （ HH越平坦 ， 成本越低 ） 和人們對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度 （ SS越平坦 ， 厭惡程度越低 ） 。 所以 ， SS、 HH斜率越大 ， 偏離越大 。 當(dāng) FE(S)時(shí) ， 投機(jī)者和保值者都買；達(dá)到 E(S)后 ， 投機(jī)者賣 ， 保值者 買；達(dá)到 F0時(shí) （ 超買 =超賣 ） ， 保值者超買 ， 投機(jī)者超賣 。 分析截距 ， 遠(yuǎn)期匯率均衡點(diǎn) F0由預(yù)期未來匯率 E(S)、 國外利率 if、 國 內(nèi)利率 id、 即期匯率 S決定 。 21 兩種特殊情況 投機(jī)者曲線 E(s)=F0 保值者曲線 投機(jī)者風(fēng)險(xiǎn)中性無風(fēng)險(xiǎn)溢酬 保值者曲線 投機(jī)者曲線 F*=F0 無交易成本保值者曲線水平
浮動(dòng)匯率制度下的匯率理論
