《資本結(jié)構(gòu)決策》PPT課件

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1、第 六 章 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 教 學(xué) 目 的 、 要 求 ： 通 過(guò) 本 章 學(xué) 習(xí) ， 了 解 ， 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 基 本 理論 觀 點(diǎn) ； 明 確 資 本 成 本 的 構(gòu) 成 、 種 類(lèi) 和 作用 ， 經(jīng) 營(yíng) 杠 杠 、 財(cái) 務(wù) 杠 杠 、 綜 合 杠 杠 作 用的 基 本 原 理 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 定 義 、 種 類(lèi) 和 意義 ； 掌 握 各 種 資 金 成 本 的 計(jì) 算 和 資 本 結(jié) 構(gòu)決 策 方 法 的 運(yùn) 用 。 教 學(xué) 的 重 點(diǎn) 、 難 點(diǎn) ： 各 種 籌 資 方 式 資 本 成 本 的 計(jì) 算 及 每 股 收 益分 析 法 的 運(yùn) 用 。 第 六 章 資

2、本 結(jié) 構(gòu) 決 策 引 例 ： 伊 斯 特 曼 化 工 （ Eastman Chemical） 公 司 是 一 家 著 名的 國(guó) 際 化 工 公 司 和 用 于 生 產(chǎn) 軟 飲 料 包 裝 用 塑 料 制 造商 。 他 創(chuàng) 立 于 1 9 9 3 年 1 2 月 3 1 日 ， 是 當(dāng) 時(shí) 從 它 的 母 公司 剝 離 出 的 一 個(gè) 部 門(mén) 。 不 久 之 后 ， 伊 斯 特 曼 化 工 公司 采 取 了 一 項(xiàng) 新 的 員 工 激 勵(lì) 計(jì) 劃 。 所 有 在 該 公 司 工作 的 人 ， 下 至 計(jì) 時(shí) 工 ， 上 至 CEO， 都 將 得 到 根 據(jù) 該年 伊 斯 特 曼 的 資 本 報(bào)

3、 酬 超 過(guò) 資 本 成 本 的 數(shù) 額 確 定 紅利 。 那 么 如 何 計(jì) 算 企 業(yè) 的 資 本 成 本 ， 并 了 解 它 對(duì) 公司 及 其 投 資 者 的 意 義 。 第 1節(jié) 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 理 論l 一 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 概 念l 資 本 結(jié) 構(gòu) 是 指 企 業(yè) 各 種 資 本 的 價(jià) 值 構(gòu) 成 及 其 比 例 關(guān) 系 ，是 企 業(yè) 一 定 時(shí) 期 籌 資 組 合 的 結(jié) 果 。 l 資 本 結(jié) 構(gòu) 有 廣 義 和 狹 義 之 分 。 廣 義 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 是 指 企業(yè) 全 部 資 本 的 各 種 構(gòu) 成 及 其 比 例 關(guān) 系 。l 狹 義 的 資 本 結(jié) 構(gòu)

4、 是 指 企 業(yè) 各 種 長(zhǎng) 期 資 本 的 構(gòu) 成 及 其 比例 關(guān) 系 ， 尤 其 是 指 長(zhǎng) 期 債 務(wù) 資 本 與 （ 長(zhǎng) 期 ） 股 權(quán) 資 本之 間 的 構(gòu) 成 及 其 比 例 關(guān) 系 。 二 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 意 義l 合 理 安 排 債 務(wù) 資 本 比 例 可 以 降 低 企 業(yè) 的 綜 合 資本 成 本 率 。l 合 理 安 排 債 務(wù) 資 本 比 例 可 以 獲 得 財(cái) 務(wù) 杠 桿 利 益 。l 合 理 安 排 債 務(wù) 資 本 比 例 可 以 增 加 公 司 的 價(jià) 值 。l 一 般 而 言 ， 一 個(gè) 公 司 的 現(xiàn) 實(shí) 價(jià) 值 等 于 其 債 務(wù) 資 本 的市 場(chǎng)

5、 價(jià) 值 與 權(quán) 益 資 本 的 市 場(chǎng) 價(jià) 值 之 和 ， 用 公 式 表 示為 ： V=B+S 。 三 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 理 論 觀 點(diǎn)l 1.早 期 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論l 2.MM資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 觀 點(diǎn)l 3.新 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 觀 點(diǎn) 1.早 期 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論l 凈 收 益 觀 點(diǎn)l 凈 營(yíng) 業(yè) 收 益 觀 點(diǎn)l 傳 統(tǒng) 折 中 觀 點(diǎn) 凈 收 益 觀 點(diǎn)l 這 種 觀 點(diǎn) 認(rèn) 為 ， 在 公 司 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 中 ， 債 務(wù) 資本 的 比 例 越 大 ， 公 司 的 凈 收 益 或 稅 后 利 潤(rùn) 就 越多 ， 從 而 公 司 的 價(jià) 值

6、 就 越 高 。 凈 營(yíng) 業(yè) 收 益 觀 點(diǎn)l 這 種 觀 點(diǎn) 認(rèn) 為 ， 在 公 司 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 中 ， 債 務(wù) 資本 的 多 寡 ， 比 例 的 高 低 ， 與 公 司 的 價(jià) 值 沒(méi) 有 關(guān)系 。 對(duì) 上 述 兩 種 觀 點(diǎn) 的 評(píng) 價(jià)l 凈 收 益 觀 點(diǎn) 是 一 種 極 端 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 觀 點(diǎn) 。 這 種 觀 點(diǎn) 雖然 考 慮 到 財(cái) 務(wù) 杠 桿 利 益 ， 但 忽 略 了 財(cái) 務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 。 很 明 顯 ， 如果 公 司 的 債 務(wù) 資 本 過(guò) 多 ， 債 務(wù) 資 本 比 例 過(guò) 高 ， 財(cái) 務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 就會(huì) 很 高 ， 公 司 的 綜 合 資 本 成 本

7、率 就 會(huì) 上 升 ， 公 司 的 價(jià) 值 反而 下 降 。l 凈 營(yíng) 業(yè) 收 益 觀 點(diǎn) 是 另 一 種 極 端 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 觀 點(diǎn) 。 這 種觀 點(diǎn) 雖 然 認(rèn) 識(shí) 到 債 務(wù) 資 本 比 例 的 變 動(dòng) 會(huì) 產(chǎn) 生 公 司 的 財(cái) 務(wù) 風(fēng)險(xiǎn) ， 也 可 能 影 響 公 司 的 股 權(quán) 資 本 成 本 率 ， 但 實(shí) 際 上 ， 公 司的 綜 合 資 本 成 本 率 不 可 能 是 一 個(gè) 常 數(shù) 。 公 司 凈 營(yíng) 業(yè) 收 益 的確 會(huì) 影 響 公 司 價(jià) 值 ， 但 公 司 價(jià) 值 不 僅 僅 取 決 于 公 司 凈 營(yíng) 業(yè)收 益 的 多 少 。 傳 統(tǒng) 折 中 觀 點(diǎn)

8、l 介 于 上 述 兩 種 極 端 觀 點(diǎn) 之 間 的 折 中 觀 點(diǎn) 。l 按 照 這 種 觀 點(diǎn) ， 增 加 債 務(wù) 資 本 對(duì) 提 高 公 司 價(jià) 值是 有 利 的 ， 但 債 務(wù) 資 本 規(guī) 模 必 須 適 度 。 如 果 公司 負(fù) 債 過(guò) 度 ， 綜 合 資 本 成 本 率 只 會(huì) 升 高 ， 并 使公 司 價(jià) 值 下 降 。l 上 述 早 期 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 是 對(duì) 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 的一 些 初 級(jí) 認(rèn) 識(shí) ， 有 其 片 面 性 和 缺 陷 ， 還 沒(méi) 有 形成 系 統(tǒng) 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 。 2.MM資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 觀 點(diǎn)l （ 1） MM資

9、 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 的 基 本 觀 點(diǎn) l （ 2） MM資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 的 修 正 觀 點(diǎn) （ 1） MM資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 的 基 本 觀 點(diǎn)l 1958年 ， 美 國(guó) 的 莫 迪 格 萊 尼 和 米 勒 兩 位 教 授 合 作 發(fā) 表 “ 資 本 成 本 、公 司 價(jià) 值 與 投 資 理 論 ” 一 文 。l 基 本 觀 點(diǎn) ： 在 符 合 該 理 論 的 假 設(shè) 之 下 ， 公 司 的 價(jià) 值 與 其 資 本 結(jié) 構(gòu) 無(wú)關(guān) 。 公 司 的 價(jià) 值 取 決 與 其 實(shí) 際 資 產(chǎn) ， 而 非 各 類(lèi) 債 務(wù) 和 股 權(quán) 的 市 場(chǎng) 價(jià)值 。l 命 題 I ： 無(wú) 論 公 司

10、 有 無(wú) 債 務(wù) 資 本 ， 其 價(jià) 值 (普 通 股 資 本 與 長(zhǎng) 期 債務(wù) 資 本 的 市 場(chǎng) 價(jià) 值 之 和 ) 等 于 公 司 所 有 資 產(chǎn) 的 預(yù) 期 收 益 額 按 適 合該 公 司 風(fēng) 險(xiǎn) 等 級(jí) 的 必 要 報(bào) 酬 率 予 以 折 現(xiàn) 。 l 命 題 II ： 利 用 財(cái) 務(wù) 杠 桿 的 公 司 ， 其 股 權(quán) 資 本 成 本 率 隨 籌 資 額 的 增加 而 提 高 。 因 此 ， 公 司 的 市 場(chǎng) 價(jià) 值 不 會(huì) 隨 債 務(wù) 資 本 比 例 的 上 升 而 增加 ， 因 為 便 宜 的 債 務(wù) 給 公 司 帶 來(lái) 的 財(cái) 務(wù) 杠 桿 利 益 會(huì) 被 股 權(quán) 資 本 成

11、 本率 的 上 升 而 抵 消 ， 最 后 使 有 債 務(wù) 公 司 的 綜 合 資 本 成 本 率 等 于 無(wú) 債 務(wù)公 司 的 綜 合 資 本 成 本 率 ， 所 以 公 司 的 價(jià) 值 與 其 資 本 結(jié) 構(gòu) 無(wú) 關(guān) 。 （ 2） MM資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 的 修 正 觀 點(diǎn)l 莫 迪 格 萊 尼 和 米 勒 于 1963年 合 作 發(fā) 表 了 另 一 篇 論 文 “ 公 司 所 得 稅 與 資本 成 本 ： 一 項(xiàng) 修 正 ” 。l 修 正 觀 點(diǎn) ： 若 考 慮 公 司 所 得 稅 的 因 素 ， 公 司 的 價(jià) 值 會(huì) 隨 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù)的 提 高 而 增 加 ， 從 而

12、得 出 公 司 資 本 結(jié) 構(gòu) 與 公 司 價(jià) 值 相 關(guān) 的 結(jié) 論 。 l 命 題 I： 有 債 務(wù) 公 司 的 價(jià) 值 等 于 有 相 同 風(fēng) 險(xiǎn) 但 無(wú) 債 務(wù) 公 司 的 價(jià) 值 加 上債 務(wù) 的 稅 上 利 益 。l 命 題 ： MM資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 的 權(quán) 衡 理 論 觀 點(diǎn) 。 MM資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 的 權(quán) 衡 理論 觀 點(diǎn) 認(rèn) 為 ， 隨 著 公 司 債 務(wù) 比 例 的 提 高 ， 公 司 的 風(fēng) 險(xiǎn) 也 會(huì) 上 升 ， 因 而公 司 陷 入 財(cái) 務(wù) 危 機(jī) 甚 至 破 產(chǎn) 的 可 能 性 也 就 越 大 ， 由 此 會(huì) 增 加 公 司 的 額外 成 本 ， 降

13、低 公 司 的 價(jià) 值 。 因 此 ， 公 司 最 佳 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 應(yīng) 當(dāng) 是 節(jié) 稅 利益 和 債 務(wù) 資 本 比 例 上 升 而 帶 來(lái) 的 財(cái) 務(wù) 危 機(jī) 成 本 與 破 產(chǎn) 成 本 之 間 的 平 衡點(diǎn) 。 3.新 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 觀 點(diǎn)l 代 理 成 本 理 論l 債 務(wù) 資 本 適 度 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 會(huì) 增 加 股 東 的 價(jià) 值 。l 信 號(hào) 傳 遞 理 論l 公 司 價(jià) 值 被 低 估 時(shí) 會(huì) 增 加 債 務(wù) 資 本 ； 反 之 ， 公 司 價(jià)值 被 高 估 時(shí) 會(huì) 增 加 股 權(quán) 資 本 。l 優(yōu) 選 順 序 理 論l 不 存 在 明 顯 的 目 標(biāo)

14、 資 本 結(jié) 構(gòu) 。 第 二 節(jié) 資 本 成 本 的 測(cè) 算 一 、 資 本 成 本 概 述 1 、 定 義 是 指 企 業(yè) 籌 集 和 使 用 資 金 而 付 出 的 代 價(jià) 。包 括 籌 資 費(fèi) 用 和 占 用 （ 用 資 ） 費(fèi) 用資 本 成 本 的 內(nèi) 容 和 表 達(dá) 式 資 本 成 本 率 =占 用 費(fèi) 用 (籌 資 總 額 籌 資 費(fèi) 用 ) 1 0 0 資 本 成 本 率 占 用 費(fèi) 用 率 (1 籌 資 成 本 率 ) 1 0 0 2 資 本 成 本 的 性 質(zhì) （ 1 ） 資 本 成 本 是 資 本 所 有 權(quán) 與 資 本 使 用 權(quán) 相 分 離而 產(chǎn) 生 的 一 個(gè) 財(cái) 務(wù)

15、 概 念 。 實(shí) 質(zhì) 是 資 本 在 周 轉(zhuǎn) 使 用中 發(fā) 生 價(jià) 值 增 值 的 一 部 分 。 （ 2 ） 資 本 成 本 具 有 一 般 產(chǎn) 品 的 基 本 屬 性 ， 但 它 又不 同 于 一 般 產(chǎn) 品 。 （ 3 ） 資 本 成 本 是 企 業(yè) 的 投 資 者 對(duì) 投 入 企 業(yè) 的 資 本所 要 求 的 報(bào) 酬 率 。 與 時(shí) 間 價(jià) 值 既 有 區(qū) 別 ， 又 有 聯(lián)系 。 （ 4 ） 資 本 成 本 是 投 資 項(xiàng) 目 （ 或 本 企 業(yè) ） 的 機(jī) 會(huì) 成本 。 3 .資 本 成 本 率 的 種 類(lèi)個(gè) 別 資 本 成 本 率綜 合 資 本 成 本 率邊 際 資 本 成 本

16、率 4 資 本 成 本 的 作 用 （ 1 ） 資 本 成 本 是 選 擇 資 金 來(lái) 源 、 確 定 籌 資 方 案的 重 要 依 據(jù) 。 個(gè) 別 資 本 成 本 是 比 較 籌 資 方 式 優(yōu) 劣 的 一 個(gè) 尺 度 。 加 權(quán) 資 本 成 本 是 企 業(yè) 進(jìn) 行 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 的 基 本 依據(jù) 。 邊 際 資 本 成 本 是 比 較 選 擇 追 加 籌 資 方 案 的 重 要 依據(jù) 。 （ 2 ） 資 本 成 本 是 評(píng) 價(jià) 投 資 項(xiàng) 目 、 決 定 投 資 取 舍的 重 要 標(biāo) 準(zhǔn) 。 （ 3 ） 資 本 成 本 是 衡 量 企 業(yè) 經(jīng) 營(yíng) 成 果 的 尺 度 。 二 、

17、個(gè) 別 資 本 成 本 的 計(jì) 算個(gè) 別 資 本 成 本 基 本 公 式 )1( Fp DfpDk 1 、 長(zhǎng) 期 借 款 成 本 長(zhǎng) 期 借 款 成 本 指 借 款 利 息 和 籌 資 費(fèi) 用 。 特 點(diǎn) ： 借 款 利 息 計(jì) 入 稅 前 成 本 費(fèi) 用 ， 可 以 起 到 抵 稅 的 作 用 ； 利 息 固 定 ； 期 限有 限 。 因 此 ， 一 次 還 本 、 分 期 付 息 借 款 的 成 本 為 ： 當(dāng) 長(zhǎng) 期 借 款 的 籌 資 費(fèi) （ 主 要 是 借 款 的 手 續(xù) 費(fèi) ） 很 小 時(shí) ， 也 可 以 忽 略 不 計(jì) 。 上 列 公 式 也 可 以 改 為 以 下 形 式 ：

18、 Kl =R(1 -T) 長(zhǎng) 期 借 款 籌 費(fèi) 用 率 。 長(zhǎng) 期 借 款 籌 資 額 ； 所 得 稅 率 ； 長(zhǎng) 期 借 款 年 利 息 ； 長(zhǎng) 期 借 款 資 本 成 本 ；式 中 ： 111 11 FLTIKi FL TIK tt 長(zhǎng) 期 借 款 的 利 率 ；式 中 ： R FTRK 11 11 例 6-1： ABC公 司 欲 從 銀 行 取 得 一 筆 長(zhǎng) 期 借 款 1000萬(wàn) 元 ， 手 續(xù)費(fèi) 0.1%， 年 利 率 5%， 期 限 3年 ， 每 年 結(jié) 息 一 次 ， 到 期 一 次 還 本 。公 司 所 得 稅 稅 率 為 25%。 這 筆 借 款 的 資 本 成 本 率

19、為 ：例 6-2： 根 據(jù) 例 6-1資 料 但 不 考 慮 借 款 手 續(xù) 費(fèi) ， 則 這 筆 借 款 的 資本 成 本 率 為 ： 2.長(zhǎng) 期 借 款 資 本 成 本 率 的 測(cè) 算l 在 借 款 合 同 附 加 補(bǔ) 償 性 余 額 條 款 的 情 況 下 ， 企 業(yè)可 動(dòng) 用 的 借 款 籌 資 額 應(yīng) 扣 除 補(bǔ) 償 性 余 額 ， 這 時(shí) 借款 的 實(shí) 際 利 率 和 資 本 成 本 率 將 會(huì) 上 升 。l 在 借 款 年 內(nèi) 結(jié) 息 次 數(shù) 超 過(guò) 一 次 時(shí) ， 借 款 實(shí) 際 利 率也 會(huì) 高 于 名 義 利 率 ， 從 而 資 本 成 本 率 上 升 。 這 時(shí) ，借 款

20、資 本 成 本 率 的 測(cè) 算 公 式 為 ：l 式 中 ， MN表 示 一 年 內(nèi) 借 款 結(jié) 息 次 數(shù) 。 例 6-3： ABC公 司 欲 借 款 1000萬(wàn) 元 ， 年 利 率 5%， 期 限 3年 ， 每年 結(jié) 息 一 次 ， 到 期 一 次 還 本 。 銀 行 要 求 補(bǔ) 償 性 余 額 20%。 公 司所 得 稅 稅 率 為 25%。 這 筆 借 款 的 資 本 成 本 率 為 ：例 6-4： ABC公 司 借 款 1000萬(wàn) 元 ， 年 利 率 5%， 期 限 3年 ， 每 季結(jié) 息 一 次 ， 到 期 一 次 還 本 。 公 司 所 得 稅 稅 率 為 25%。 這 筆 借

21、款的 資 本 成 本 率 為 ： 2 、 長(zhǎng) 期 債 券 成 本 發(fā) 行 債 券 的 成 本 主 要 指 債 券 利 息 和 籌 資 費(fèi) 用 。 按照 一 次 還 本 、 分 期 付 息 的 方 式 ， 債 券 資 本 成 本 的計(jì) 算 公 式 為 ： bbb FB TIK 11 債 券 的 利 息 債 券 籌 費(fèi) 用 率 。 價(jià) 格 確 定 ； 債 券 籌 資 額 ， 按 發(fā) 行 債 券 資 本 成 本 ；式 中 ：bbIFbBK 3.普 通 股 資 本 成 本 率 的 測(cè) 算l 股 利 折 現(xiàn) 模 型l 式 中 ， Pc表 示 普 通 股 籌 資 凈 額 ， 即 發(fā) 行 價(jià) 格 扣 除 發(fā)

22、行 費(fèi) 用 ； Dt表 示 普 通 股 第 t年 的 股 利 ； Kc表 示 普 通 股投 資 必 要 報(bào) 酬 率 ， 即 普 通 股 資 本 成 本 率 。l 如 果 公 司 實(shí) 行 固 定 股 利 政 策 ， 即 每 年 分 派 現(xiàn) 金 股 利D元 ， 則 資 本 成 本 率 可 按 左 側(cè) 公 式 測(cè) 算 ：l 如 果 公 司 實(shí) 行 固 定 增 長(zhǎng) 股 利 的 政 策 ， 股 利 固 定 增 長(zhǎng)率 為 G， 則 資 本 成 本 率 需 按 右 側(cè) 公 式 測(cè) 算 ： 1 )1(t tc KcDtP GK oPD 1 例 6-7： ABC公 司 擬 發(fā) 行 一 批 普 通 股 ， 發(fā) 行

23、 價(jià) 格 12元 /股 ， 每 股發(fā) 行 費(fèi) 用 1元 ， 預(yù) 定 每 年 分 派 現(xiàn) 金 股 利 每 股 1.2元 。 其 資 本 成 本率 測(cè) 算 為 ：例 6-8： XYZ公 司 準(zhǔn) 備 增 發(fā) 普 通 股 ， 每 股 的 發(fā) 行 價(jià) 格 15元 ， 發(fā)行 費(fèi) 用 1.5元 ， 預(yù) 定 第 一 年 分 派 現(xiàn) 金 股 利 每 股 1.5元 ， 以 后 每 年股 利 增 長(zhǎng) 4%。 其 資 本 成 本 率 測(cè) 算 為 ： 3.普 通 股 資 本 成 本 率 的 測(cè) 算l 資 本 資 產(chǎn) 定 價(jià) 模 型l 普 通 股 投 資 的 必 要 報(bào) 酬 率 等 于 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 報(bào) 酬 率 加 上 風(fēng)

24、險(xiǎn) 報(bào) 酬 率 。 l 式 中 ， Rf表 示 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 報(bào) 酬 率 ； Rm表 示 市 場(chǎng) 報(bào) 酬 率 ；i表 示 第 i種 股 票 的 貝 塔 系 數(shù) 。l 例 6-9： 已 知 某 股 票 的 值 為 1.5， 市 場(chǎng) 報(bào) 酬 率為 10%， 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 報(bào) 酬 率 為 6%。 該 股 票 的 資 本成 本 率 測(cè) 算 為 ： )( FmFc RRRKR 3.普 通 股 資 本 成 本 率 的 測(cè) 算l 債 券 投 資 報(bào) 酬 率 加 股 票 投 資 風(fēng) 險(xiǎn) 報(bào) 酬 率l 股 票 投 資 的 必 要 報(bào) 酬 率 可 以 在 債 券 利 率 的 基 礎(chǔ) 上 加上 股 票 投 資 高 于

25、債 券 投 資 的 風(fēng) 險(xiǎn) 報(bào) 酬 率 。l 例 6-10： XYZ公 司 已 發(fā) 行 債 券 的 投 資 報(bào) 酬 率 為8%。 現(xiàn) 準(zhǔn) 備 發(fā) 行 一 批 股 票 ， 經(jīng) 分 析 ， 該 股 票高 于 債 券 的 投 資 風(fēng) 險(xiǎn) 報(bào) 酬 率 為 4%。 則 該 股 票的 必 要 報(bào) 酬 率 即 資 本 成 本 率 為 ：l 8%+4%=12% 4.優(yōu) 先 股 資 本 成 本 率 的 測(cè) 算 l 公 式l 式 中 ， Kp表 示 優(yōu) 先 股 資 本 成 本 率 ； Dp表 示 優(yōu) 先 股每 股 年 股 利 ； Pp表 示 優(yōu) 先 股 籌 資 凈 額 ， 即 發(fā) 行 價(jià) 格扣 除 發(fā) 行 費(fèi) 用

26、 。l 例 6-11： ABC 公 司 準(zhǔn) 備 發(fā) 行 一 批 優(yōu) 先 股 ， 每股 發(fā) 行 價(jià) 格 5元 ， 發(fā) 行 費(fèi) 用 0.2元 ， 預(yù) 計(jì) 年 股 利0.5元 。 其 資 本 成 本 率 測(cè) 算 如 下 ：ppp PDK 5.保 留 盈 余 資 本 成 本 率 的 測(cè) 算l 保 留 盈 余 是 否 有 資 本 成 本 ？l 應(yīng) 當(dāng) 如 何 測(cè) 算 保 留 盈 余 的 資 本 成 本 ？ l 與 普 通 股 基 本 相 同 ， 只 是 不 考 慮 籌 資 費(fèi) 用 。 三 、 綜 合 資 本 成 本 率 的 測(cè) 算 l 1.綜 合 資 本 成 本 率 的 決 定 因 素l 定 義 ：l

27、個(gè) 別 資 本 成 本 率 、 各 種 長(zhǎng) 期 資 本 比 例l 2.公 式 ：l 3.綜 合 資 本 成 本 率 中 資 本 價(jià) 值 基 礎(chǔ) 的 選 擇l 賬 面 價(jià) 值 基 礎(chǔ)l 市 場(chǎng) 價(jià) 值 基 礎(chǔ) l 目 標(biāo) 價(jià) 值 基 礎(chǔ) ni iiw KWK 1 例 6-12：第 一 步 ， 計(jì) 算 各 種 長(zhǎng) 期 資 本 的 比 例 。 長(zhǎng) 期 借 款 資 本 比 例 =2000/10000=0.20或 20% 長(zhǎng) 期 債 券 資 本 比 例 =3500/10000=0.35或 35% 優(yōu) 先 股 資 本 比 例 =1000/10000=0.10或 10% 普 通 股 資 本 比 例 =300

28、0/10000=0.30或 30% 保 留 盈 余 資 本 比 例 =500/10000=0.05或 5%第 二 步 ， 測(cè) 算 綜 合 資 本 成 本 率Kw=4% 0.20+6% 0.35+10% 0.10+14% 0.30+13% 0.05=8.75% 四 、 邊 際 資 本 成 本 率 的 測(cè) 算l 1.邊 際 資 本 成 本 率 的 測(cè) 算 原 理l 邊 際 資 本 成 本 率 是 指 企 業(yè) 追 加 籌 資 的 資 本成 本 率 ， 即 企 業(yè) 新 增 1元 資 本 所 需 負(fù) 擔(dān) 的成 本 。 例 6-16： XYZ公 司 現(xiàn) 有 長(zhǎng) 期 資 本 總 額 1000萬(wàn) 元 ， 其目

29、 標(biāo) 資 本 結(jié) 構(gòu) （ 比 例 ） 為 ： 長(zhǎng) 期 債 務(wù) 0.20， 優(yōu) 先 股0.05， 普 通 股 權(quán) 益 (包 括 普 通 股 和 保 留 盈 余 )0.75。 現(xiàn) 擬追 加 資 本 300萬(wàn) 元 ， 仍 按 此 資 本 結(jié) 構(gòu) 籌 資 。 經(jīng) 測(cè) 算 ，個(gè) 別 資 本 成 本 率 分 別 為 ： 長(zhǎng) 期 債 務(wù) 7.50%， 優(yōu) 先 股11.80%， 普 通 股 權(quán) 益 14.80%。該 公 司 追 加 籌 資 的 邊 際 資 本 成 本 率 測(cè) 算 如 表 6-5所 示 。 2.邊 際 資 本 成 本 率 規(guī) 劃l 確 定 目 標(biāo) 資 本 結(jié) 構(gòu) l 測(cè) 算 各 種 資 本 的

30、成 本 率 l 測(cè) 算 籌 資 總 額 分 界 點(diǎn) l 測(cè) 算 邊 際 資 本 成 本 率 例 6-17： ABC公 司 目 前 擁 有 長(zhǎng) 期 資 本 100萬(wàn) 元 。 其 中 ，長(zhǎng) 期 債 務(wù) 20萬(wàn) 元 ， 優(yōu) 先 股 5萬(wàn) 元 ， 普 通 股 (含 保 留 盈 余 ) 75萬(wàn) 元 。 為 了 適 應(yīng) 追 加 投 資 的 需 要 ， 公 司 準(zhǔn) 備 籌 措 新資 。 試 測(cè) 算 建 立 追 加 籌 資 的 邊 際 資 本 成 本 率 規(guī) 劃 。第 一 步 ， 確 定 目 標(biāo) 資 本 結(jié) 構(gòu) 。第 二 步 ， 測(cè) 算 各 種 資 本 的 成 本 率 。 第 三 步 ， 測(cè) 算 籌 資 總

31、額 分 界 點(diǎn) 。其 測(cè) 算 公 式 為 ： BPj=TFj / Wj。 式 中 ， BPj表 示 籌 資 總額 分 界 點(diǎn) ； TFj表 示 第 j種 資 本 的 成 本 率 分 界 點(diǎn) ； Wj表示 目 標(biāo) 資 本 結(jié) 構(gòu) 中 第 j種 資 本 的 比 例 。該 公 司 的 追 加 籌 資 總 額 范 圍 的 測(cè) 算 結(jié) 果 如 表 6-7所 示 。 第 四 步 ， 測(cè) 算 邊 際 資 本 成 本 率 。 第 三 節(jié) 杠 桿 利 益 與 風(fēng) 險(xiǎn) 的 衡 量一 、 成 本 按 習(xí) 性 分 類(lèi)成 本 習(xí) 性 是 指 成 本 與 業(yè) 務(wù) 量 之 間 的 依 存 關(guān) 系 。按 成 本 習(xí) 性 將

32、成 本 分 為 ：1 、 固 定 成 本 ： 是 指 其 成 本 總 額 在 一 定 時(shí) 期 和 一定 業(yè) 務(wù) 量 范 圍 內(nèi) 不 受 業(yè) 務(wù) 量 增 減 變 動(dòng) 影 響 而 固定 不 變 的 成 本 。2 、 變 動(dòng) 成 本 ： 是 指 其 成 本 總 額 隨 著 業(yè) 務(wù) 量 增 減變 動(dòng) 成 正 比 例 增 減 變 動(dòng) 的 成 本 。3 、 混 合 成 本 ： 是 指 隨 著 業(yè) 務(wù) 量 的 變 動(dòng) 而 變 動(dòng) ，但 不 成 比 例 變 動(dòng) 的 成 本 。 4 、 邊 際 利 潤(rùn) 和 利 潤(rùn) 的 計(jì) 算 邊 際 利 潤(rùn) ： 是 指 銷(xiāo) 售 收 入 減 去 變 動(dòng) 成 本 以 后 的 差 額

33、 。 M S Vc （ p v） Q m Q M 邊 際 貢 獻(xiàn) 總 額 S 銷(xiāo) 售 收 入 總 額 Vc 變 動(dòng) 成 本 總 額 p 銷(xiāo) 售 單 價(jià) v 單 位 變 動(dòng) 成 本 Q 產(chǎn) 銷(xiāo) 數(shù) 量 m： 單 位 邊 際 貢 獻(xiàn) 利 潤(rùn) ： 是 指 支 付 利 息 和 繳 納 所 得 稅 之 前 的 利 潤(rùn) ， 通 常 稱(chēng) 為 息 稅 前利 潤(rùn) 。 EBIT S Vc F （ p-v） Q-F EBIT 息 稅 前 利 潤(rùn) Vc 變 動(dòng) 成 本 總 額 F 固 定 成 本 變 動(dòng) 成 本 率 變 動(dòng) 成 本 /銷(xiāo) 售 收 入 二 、 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 利 益 與 風(fēng) 險(xiǎn) 的 衡 量1.營(yíng) 業(yè) 杠

34、 桿 的 原 理l 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 的 概 念l 從 上 述 公 式 可 知 ， 在 單 價(jià) p和 單 位 變 動(dòng) 成 本 v不 變 的 情 況 下 ，由 于 存 在 固 定 成 本 F， 隨 著 銷(xiāo) 量 Q的 增 長(zhǎng) ， 會(huì) 使 息 稅 前 利 潤(rùn)更 快 速 地 增 長(zhǎng) ； 反 之 ， 亦 然 。 由 此 ， 形 成 了 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 。l 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 利 益 分 析 l 營(yíng) 業(yè) 風(fēng) 險(xiǎn) 分 析 F)( QvpQEBIT 例 6-18： XYZ公 司 在 營(yíng) 業(yè) 總 額 為 2400萬(wàn) 元 3000萬(wàn) 元以 內(nèi) ， 固 定 成 本 總 額 為 800萬(wàn) 元 ， 變 動(dòng) 成 本 率 為

35、60%。公 司 20 7-20 9年 的 營(yíng) 業(yè) 總 額 分 別 為 2400萬(wàn) 元 、2600萬(wàn) 元 和 3000萬(wàn) 元 ?，F(xiàn) 測(cè) 算 其 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 利 益 ， 如 表 6-9所 示 。由 于 XYZ公 司 有 效 地 利 用 了 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 ， 獲 得 了 較 高的 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 利 益 ， 即 息 稅 前 利 潤(rùn) 的 增 長(zhǎng) 幅 度 高 于 營(yíng) 業(yè)總 額 的 增 長(zhǎng) 幅 度 。 下 面 再 對(duì) 擁 有 不 同 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 的 三 家 公 司 進(jìn) 行 比 較 分析 。 其 中 ， A公 司 的 固 定 成 本 大 于 變 動(dòng) 成 本 ， B公 司的 變 動(dòng) 成 本 大 于

36、固 定 成 本 ， C公 司 的 固 定 成 本 是 A公司 的 2倍 。 現(xiàn) 測(cè) 算 A， B， C三 個(gè) 公 司 的 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 利 益 ，如 表 6-10所 示 。 例 6-19： 假 定 XYZ公 司 20 7-20 9年 的 營(yíng) 業(yè) 總 額 分別 為 3000萬(wàn) 元 、 2600萬(wàn) 元 和 2400萬(wàn) 元 ， 每 年 的 固 定 成本 都 是 800萬(wàn) 元 ， 變 動(dòng) 成 本 率 為 60%。 下 面 以 表 6-11測(cè)算 其 營(yíng) 業(yè) 風(fēng) 險(xiǎn) 。由 于 XYZ公 司 沒(méi) 有 有 效 地 利 用 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 ， 從 而 導(dǎo) 致了 營(yíng) 業(yè) 風(fēng) 險(xiǎn) ， 即 息 稅 前 利 潤(rùn) 的

37、降 低 幅 度 高 于 營(yíng) 業(yè) 總 額的 降 低 幅 度 。 2.營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 的 測(cè) 算 SS EBITEBITDOL / FvpQ vpQDOL Q )( )( FCS CSDOLs 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 是 指 企 業(yè) 營(yíng) 業(yè) 利潤(rùn) 的 變 動(dòng) 率 相 當(dāng) 于 營(yíng) 業(yè) 額 變 動(dòng)率 的 倍 數(shù) 。 它 反 映 著 營(yíng) 業(yè) 杠 桿的 作 用 程 度 。為 了 反 映 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 的 作 用 程 度 ，估 計(jì) 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 利 益 的 大 小 ， 評(píng)價(jià) 營(yíng) 業(yè) 風(fēng) 險(xiǎn) 的 高 低 ， 需 要 測(cè) 算營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 。 EBIT Q（ P V） FVcS VcSEBI

38、TFEBIT FVPQ VPQEBITQEBITQQQEBITEBITDOL )( )( 例 6-20： XYZ 公 司 的 產(chǎn) 品 銷(xiāo) 量 40000件 ， 單 位 產(chǎn) 品 售價(jià) 1000元 ， 銷(xiāo) 售 總 額 4000萬(wàn) 元 ， 固 定 成 本 總 額 為 800萬(wàn) 元 ， 單 位 產(chǎn) 品 變 動(dòng) 成 本 為 600元 ， 變 動(dòng) 成 本 率 為60%， 變 動(dòng) 成 本 總 額 為 2400萬(wàn) 元 。其 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 為 ： 3 、 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 說(shuō) 明 的 問(wèn) 題 （ 作 用 ） 例 ： 某 企 業(yè) 生 產(chǎn) A產(chǎn) 品 ， 固 定 成 本 總 額 為 1 0 0 萬(wàn) 元

39、 ， 變 動(dòng) 成 本 率 為5 0 ， 當(dāng) 企 業(yè) 的 銷(xiāo) 售 額 分 別 為 6 0 0 萬(wàn) 元 、 4 0 0 萬(wàn) 元 、 2 0 0 萬(wàn) 元 時(shí) ： DOL（ 6 0 0 ） （ 6 0 0 6 0 0 5 0 ） / （ 6 0 0 6 0 0 5 0 1 0 0 ） 1 .5 DOL（ 4 0 0 ） （ 4 0 0 4 0 0 5 0 ） / （ 4 0 0 4 0 0 5 0 1 0 0 ） 2 DOL（ 2 0 0 ） （ 2 0 0 2 0 0 5 0 ） / （ 2 0 0 2 0 0 5 0 1 0 0 ） 說(shuō) 明 ： 1 ） 在 固 定 成 本 不 變 的 情 況 下

40、， 經(jīng) 營(yíng) 杠 桿 系 數(shù) 說(shuō) 明 了 銷(xiāo) 售量 增 長(zhǎng) （ 減 少 ） 所 引 起 息 稅 前 利 潤(rùn) 增 長(zhǎng) （ 減 少 ） 的 幅 度 ； 2 ） 在 固 定 成 本 不 變 的 情 況 下 ， 銷(xiāo) 售 量 越 大 ， 經(jīng) 營(yíng) 杠 桿 系 數(shù)越 小 ， 經(jīng) 營(yíng) 風(fēng) 險(xiǎn) 也 就 越 小 ； 反 之 ； 3 ） 當(dāng) 銷(xiāo) 售 量 達(dá) 到 盈 虧 臨 界 點(diǎn) 時(shí) ， 經(jīng) 營(yíng) 杠 桿 系 數(shù) 趨 近 于 無(wú) 窮大 。 4.影 響 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 利 益 與 風(fēng) 險(xiǎn) 的 其 他 因 素l 產(chǎn) 品 銷(xiāo) 量 的 變 動(dòng)l 產(chǎn) 品 售 價(jià) 的 變 動(dòng)l 單 位 產(chǎn) 品 變 動(dòng) 成 本 的 變 動(dòng)l 固 定

41、 成 本 總 額 的 變 動(dòng) 在 上 例 中 ， 假 定 產(chǎn) 品 銷(xiāo) 售 數(shù) 量 由 40000件 變 為 42000件 ， 其 他 因 素 不 變 ， 則 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 會(huì) 變 為 ：假 定 產(chǎn) 品 銷(xiāo) 售 單 價(jià) 由 1000元 變 為 1100元 ， 其 他 條 件不 變 ， 則 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 會(huì) 變 為 ：假 定 變 動(dòng) 成 本 率 由 60%升 至 65%， 其 他 條 件 不 變 ， 則營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 會(huì) 變 為 ：假 定 產(chǎn) 品 銷(xiāo) 售 總 額 由 4000萬(wàn) 元 增 至 5000萬(wàn) 元 ， 同 時(shí)固 定 成 本 總 額 由 800萬(wàn) 元 增 至 95

42、0萬(wàn) 元 ， 變 動(dòng) 成 本 率 仍為 60%。 這 時(shí) ， XYZ公 司 的 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 會(huì) 變 為 ： 三 、 財(cái) 務(wù) 杠 桿 利 益 與 風(fēng) 險(xiǎn)1、 財(cái) 務(wù) 杠 桿 原 理l 財(cái) 務(wù) 杠 桿 的 概 念l 財(cái) 務(wù) 杠 桿 ， 亦 稱(chēng) 籌 資 杠 桿 ， 是 指 企 業(yè) 在 籌 資 活 動(dòng) 中對(duì) 資 本 成 本 固 定 的 債 務(wù) 資 本 的 利 用 。 l 從 公 式 可 知 ， 由 于 債 務(wù) 利 息 I的 存 在 ， 息 稅 前 利 潤(rùn) 的 變 化 ， 會(huì) 引 起稅 后 利 潤(rùn) 更 快 速 地 變 化 ， 由 此 形 成 了 財(cái) 務(wù) 杠 桿 。l 財(cái) 務(wù) 杠 桿 利 益

43、分 析l 財(cái) 務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 分 析 )1)(1( TEBITIEBITEAT 財(cái) 務(wù) 杠 桿 利 益 分 析l 亦 稱(chēng) 融 資 杠 桿 利 益 ， 是 指 企 業(yè) 利 用 債 務(wù) 籌 資 這 個(gè) 財(cái) 務(wù)杠 桿 而 給 權(quán) 益 資 本 帶 來(lái) 的 額 外 收 益 。l 例 6-21： XYZ公 司 20 7-20 9年 的 息 稅 前 利 潤(rùn) 分 別為 160萬(wàn) 元 、 240萬(wàn) 元 和 400萬(wàn) 元 ， 每 年 的 債 務(wù) 利 息 為150萬(wàn) 元 ， 公 司 所 得 稅 稅 率 為 25%。 該 公 司 財(cái) 務(wù) 杠 桿利 益 的 測(cè) 算 如 表 6-12所 示 。 財(cái) 務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 分 析l 亦

44、稱(chēng) 籌 資 風(fēng) 險(xiǎn) ， 是 指 企 業(yè) 經(jīng) 營(yíng) 活 動(dòng) 中 與 籌 資 有 關(guān) 的 風(fēng)險(xiǎn) ， 尤 其 是 指 在 籌 資 活 動(dòng) 中 利 用 財(cái) 務(wù) 杠 桿 可 能 導(dǎo) 致 企業(yè) 權(quán) 益 資 本 所 有 者 收 益 下 降 的 風(fēng) 險(xiǎn) ， 甚 至 可 能 導(dǎo) 致 企業(yè) 破 產(chǎn) 的 風(fēng) 險(xiǎn) 。l 例 6-22： 假 定 XYZ公 司 20 7-20 9年 的 息 稅 前 利 潤(rùn)分 別 為 400萬(wàn) 元 、 240萬(wàn) 元 和 160萬(wàn) 元 ， 每 年 的 債 務(wù) 利息 都 是 150萬(wàn) 元 ， 公 司 所 得 稅 稅 率 為 25%。 該 公 司 財(cái)務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 的 測(cè) 算 如 表 6-13所 示

45、。 項(xiàng) 目 甲 公 司 乙 公 司 丙 公 司股 本 （ 面 值 ） 1 000 000 750 000 500 000發(fā) 行 在 外 股 數(shù) 10 000 7 500 5 000債 務(wù) （ 利 息 率 6 ） 0 250 000 500 000資 本 總 額 1000000 1000000 1000000EBIT（ 投 資 報(bào) 酬 率 10 ） 100 000 100 000 100 000利 息 0 15 000 30 000稅 前 利 潤(rùn) 100 000 85 000 70 000所 得 稅 （ 33%） 33 000 28 050 23 100稅 后 利 潤(rùn) 67 000 56 960

46、 46 900EPS 6 7 7 59 9 38EBIT增 長(zhǎng) 率 20 20 20增 長(zhǎng) 后 的 EBIT 120 000 120 000 120 000債 務(wù) 利 息 0 15 000 30 000稅 前 利 潤(rùn) 120 000 105 000 90 000 所 得 稅 （ 33 ） 39 600 34 650 29 700稅 后 利 潤(rùn) 80 400 70 350 60 300EPS 8 04 9 38 12 06EPS增 長(zhǎng) 額 1 34 1 79 2 68EPS增 長(zhǎng) 率 20 23 58 28 57 2.財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 的 測(cè) 算 EBITEBIT EATEATDFL /

47、EBITEBIT EPSEPSDFL / IEBITEBITDFL 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 是 指 企 業(yè) 稅 后 利潤(rùn) 的 變 動(dòng) 率 相 當(dāng) 于 息 稅 前 利 潤(rùn)變 動(dòng) 率 的 倍 數(shù) ， 它 反 映 了 財(cái) 務(wù)杠 桿 的 作 用 程 度 。為 了 反 映 財(cái) 務(wù) 杠 桿 的 作 用 程 度 ，估 計(jì) 財(cái) 務(wù) 杠 桿 利 益 的 大 小 ， 評(píng)價(jià) 財(cái) 務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 的 高 低 ， 需 要 測(cè) 算財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 。 EPS （ EBIT I） （ 1 T） -D IFVPQ FVPQIEBITEBITDFL TIEBITEPS TEBITEPS EBITEBIT EPSEPSDFL

48、)( )()1)( )1( 例 6-23： ABC公 司 全 部 長(zhǎng) 期 資 本 為 7500萬(wàn) 元 ， 債 務(wù)資 本 比 例 為 0.4， 債 務(wù) 年 利 率 為 8%， 公 司 所 得 稅 稅 率為 25%， 息 稅 前 利 潤(rùn) 為 800萬(wàn) 元 。其 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 測(cè) 算 如 下 ： 3 、 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 說(shuō) 明 的 問(wèn) 題 （ 作 用 ） DFL甲 =1 0 0 0 0 0 /(1 0 0 0 0 0 -0 )=1 =2 0 %/2 0 % DFL乙 =1 0 0 0 0 0 /(1 0 0 0 0 0 -1 5 0 0 0 )=1 .1 8 =2 3 .5 3 %

49、/2 0 % DFL丙 =1 0 0 0 0 0 /(1 0 0 0 0 0 -3 0 0 0 0 )=1 .4 3 =2 8 .5 7 %/2 0 % 說(shuō) 明 的 問(wèn) 題 如 下 ： 1 ） 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 表 明 的 是 EBIT盈 余 增 長(zhǎng) 所 引 起 的 每股 收 益 的 增 長(zhǎng) 幅 度 。 2 ） 在 資 本 總 額 、 EBIT盈 利 相 同 的 情 況 下 ， 負(fù) 債 比 例越 高 ， 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 越 大 ， 財(cái) 務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 越 大 ， 但 預(yù) 期EPS（ 投 資 者 收 益 ） 也 越 高 。 反 之 。 4.影 響 財(cái) 務(wù) 杠 桿 利 益 與 風(fēng) 險(xiǎn) 的

50、 其 他 因 素l 資 本 規(guī) 模 的 變 動(dòng)l 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 變 動(dòng)l 債 務(wù) 利 率 的 變 動(dòng)l 息 稅 前 利 潤(rùn) 的 變 動(dòng) 在 上 例 中 ， 假 定 資 本 規(guī) 模 由 7500萬(wàn) 元 變 為 8000萬(wàn) 元 ，其 他 因 素 保 持 不 變 ， 則 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 變 為 ：在 上 例 中 ， 假 定 債 務(wù) 資 本 比 例 變 為 0.5， 其 他 因 素 保持 不 變 ， 則 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 變 為 ：在 上 例 中 ， 假 定 其 他 因 素 不 變 ， 只 有 債 務(wù) 利 率 發(fā) 生了 變 動(dòng) ， 由 8%降 至 7%， 則 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù)

51、 變 動(dòng) 為 ：在 上 例 中 ， 假 定 息 稅 前 利 潤(rùn) 由 800萬(wàn) 元 增 至 1000萬(wàn) 元 ，在 其 他 因 素 不 變 的 情 況 下 ， 財(cái) 務(wù) 杠 桿 系 數(shù) 變 為 ： 三 、 聯(lián) 合 杠 桿 利 益 與 風(fēng) 險(xiǎn) l 1.聯(lián) 合 杠 桿 原 理l 亦 稱(chēng) 總 杠 桿 ， 是 指 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 和 財(cái) 務(wù) 杠 桿 的 綜 合 。 l 2.聯(lián) 合 杠 桿 系 數(shù) 的 測(cè) 算 IFVPQ VPQQQ EPSEPS EBITEBIT EPSEPSQQ EBITEBIT DFLDOLDCL )( )( 例 6-24： ABC公 司 的 營(yíng) 業(yè) 杠 桿 系 數(shù) 為 2， 財(cái) 務(wù)杠

52、桿 系 數(shù) 為 1.5。 該 公 司 的 聯(lián) 合 杠 桿 系 數(shù) 測(cè) 算 為： DCL=2 1.5=3 3 、 說(shuō) 明 的 問(wèn) 題1 ） 能 夠 估 計(jì) 出 銷(xiāo) 售 額 變 動(dòng) 對(duì) 每 股 收 益 造 成 的影 響 。 2 ） 為 了 達(dá) 到 某 一 總 杠 桿 系 數(shù) ， 經(jīng) 營(yíng) 杠 桿 和財(cái) 務(wù) 杠 桿 可 以 有 很 多 不 同 的 組 合 。 第 四 節(jié) 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 分 析l 一 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 影 響 因 素 的 定 性 分 析l 二 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 的 資 本 成 本 比 較 法l 三 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 的 每 股 收 益 分 析 法l

53、 四 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 的 公 司 價(jià) 值 比 較 法 一 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 影 響 因 素 的 定 性 分 析l 1.企 業(yè) 財(cái) 務(wù) 目 標(biāo) 的 影 響 分 析l 利 潤(rùn) 最 大 化 、 股 東 財(cái) 富 最 大 化 、 公 司 價(jià) 值 最 大 化 。l 2.企 業(yè) 發(fā) 展 階 段 的 影 響 分 析l 3.企 業(yè) 財(cái) 務(wù) 狀 況 的 影 響 分 析l 4.投 資 者 動(dòng) 機(jī) 的 影 響 分 析l 5.債 權(quán) 人 態(tài) 度 的 影 響 分 析l 6.經(jīng) 營(yíng) 者 行 為 的 影 響 分 析l 7.稅 收 政 策 的 影 響 分 析 l 8.行 業(yè) 差 別 分 析 二 、 資 本

54、 結(jié) 構(gòu) 決 策 的 資 本 成 本 比 較 法l 1.資 本 成 本 比 較 法 的 含 義l 資 本 成 本 比 較 法 是 指 在 適 度 財(cái) 務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 的 條 件 下 ， 測(cè)算 可 供 選 擇 的 不 同 資 本 結(jié) 構(gòu) 或 籌 資 組 合 方 案 的 綜 合資 本 成 本 率 ， 并 以 此 為 標(biāo) 準(zhǔn) 相 互 比 較 確 定 最 佳 資 本結(jié) 構(gòu) 的 方 法 。l 2.初 始 籌 資 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策l 3.追 加 籌 資 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策l 4.資 本 成 本 比 較 法 的 優(yōu) 缺 點(diǎn) 2.初 始 籌 資 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策l 例 6-25： XY

55、Z公 司 在 初 創(chuàng) 時(shí) 需 資 本 總 額 5000萬(wàn) 元 ， 有如 下 三 個(gè) 籌 資 組 合 方 案 可 供 選 擇 ， 有 關(guān) 資 料 經(jīng) 測(cè) 算 列入 表 6-14。l 假 定 XYZ公 司 的 第 ， ， 三 個(gè) 籌 資 組 合 方 案 的 財(cái)務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 相 當(dāng) ， 都 是 可 以 承 受 的 。 下 面 分 兩 步 分 別 測(cè) 算 這 三 個(gè) 籌 資 組 合 方 案 的 綜 合 資 本 成 本 率 并比 較 其 高 低 ， 以 確 定 最 佳 籌 資 組 合 方 案 即 最 佳 資 本 結(jié) 構(gòu) 。第 一 步 ， 測(cè) 算 各 方 案 各 種 籌 資 方 式 的 籌 資 額 占 籌

56、資 總 額 的 比 例及 綜 合 資 本 成 本 率 。方 案 各 種 籌 資 方 式 的 籌 資 額 比 例長(zhǎng) 期 借 款 400 5000=0.08長(zhǎng) 期 債 券 1000 5000=0.20優(yōu) 先 股 600 5000=0.12普 通 股 3000 5000=0.60綜 合 資 本 成 本 率 為 ： 6% 0.08 + 7% 0.20 + 12% 0.12 + 15% 0.60=12.32%方 案 各 種 籌 資 方 式 的 籌 資 額 比 例長(zhǎng) 期 借 款 500 5000=0.1長(zhǎng) 期 債 券 1500 5000=0.3優(yōu) 先 股 1000 5000=0.2普 通 股 2000 5

57、000=0.4 綜 合 資 本 成 本 率 為 ： 6.5% 0.1+8% 0.3+12% 0.2+15% 0.4=11.45% 方 案 各 種 籌 資 方 式 的 籌 資 額 比 例長(zhǎng) 期 借 款 800 5000=0.16長(zhǎng) 期 債 券 1200 5000=0.24優(yōu) 先 股 500 5000=0.10普 通 股 2500 5000=0.50綜 合 資 本 成 本 率 為 ： 7% 0.16+7.5% 0.24+12% 0.10+15% 0.50=11.62%第 二 步 ， 比 較 各 個(gè) 籌 資 組 合 方 案 的 綜 合 資 本 成 本 率 并作 出 選 擇 。 籌 資 組 合 方 案

58、 ， ， 的 綜 合 資 本 成 本率 分 別 為 12.36%， 11.45%和 11.62%。 經(jīng) 比 較 ， 方 案 的 綜 合 資 本 成 本 率 最 低 ， 故 在 適 度 財(cái) 務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 的 條 件下 ， 應(yīng) 選 擇 籌 資 組 合 方 案 作 為 最 佳 籌 資 組 合 方 案 ，由 此 形 成 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 可 確 定 為 最 佳 資 本 結(jié) 構(gòu) 。 三 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 的 每 股 收 益 分 析 法 （ P2 0 1 ）每 股 收 益 分 析 法 的 含 義 每 股 收 益 分 析 法 是 利 用 每 股 收 益 無(wú) 差 別 點(diǎn) 來(lái) 進(jìn) 行 資 本 結(jié) 構(gòu)

59、決策 的 方 法 。 所 謂 每 股 收 益 無(wú) 差 別 點(diǎn) 是 指 兩 種 或 兩 種 以 上 籌 資 方 案 下 普 通股 每 股 收 益 相 等 時(shí) 的 息 稅 前 利 潤(rùn) 點(diǎn) ， 亦 稱(chēng) 息 稅 前 利 潤(rùn) 平 衡 點(diǎn) ， 有時(shí) 亦 稱(chēng) 籌 資 無(wú) 差 別 點(diǎn) ?；?本 思 路 ： 能 提 高 每 股 收 益 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 是 合 理 的 ； 反 之 則 不 夠 合 理 。 他 是 利 用 每 股 收 益 無(wú) 差 別 點(diǎn) 進(jìn) 行 的 。 作 用 ： 即 根 據(jù) 每 股 收 益 無(wú) 差 別 點(diǎn) ， 可 以 分 析 在 什 么 樣 的 銷(xiāo) 售 水平 下 適 于 采 用 何 種 資 本

60、 結(jié) 構(gòu) 。 例 ： 某 公 司 資 本 結(jié) 構(gòu) 變 化 情 況 表 項(xiàng) 目 原 資 本 結(jié) 構(gòu) 增 加 籌 資 后 資 本 結(jié) 構(gòu)增 發(fā) 普 通 股 1 增 發(fā) 公 司 債 2公 司 債 （ 利 率 8 ） 100 000 100 000 350 000普 通 股 （ 面 值 10元 ） 200 000 300 000 200 000資 本 公 積 250 000 400 000 250 000留 存 收 益 200 000 200 000 200 000資 本 總 額 合 計(jì) 750 000 1 000 000 1 000 000 普 通 股 股 數(shù) 20 000股 30 000股 20

61、000股 假 設(shè) 預(yù) 計(jì) 的 EBIT 2 0 0 0 0 0 元 EPS1 （ EBIT I1 ） （ 1 T） N1 （ 2 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 8 ） （ 1 4 0 %） /3 0 0 0 0 3 .8 4 (元 /股 ) EPS2 （ EBIT I2 ） （ 1 T） N2 （ 2 0 0 0 0 0 3 5 0 0 0 0 8 ） （ 1 4 0 ） /2 0 0 0 0 5 .1 6 (元 /股 ) 分 析 ： 評(píng) 價(jià) 方 法 ：在 這 一 點(diǎn) 上 EPS1 EPS2 （ EBIT1 I1 ） （ 1 T） N1 （ EBIT2 I2 ） （ 1 T） N

62、2 在 這 一 點(diǎn) 上 EBIT1 EBIT2 EBIT* 所 以 （ EBIT* I1 ） （ 1 T） N1 （ EBIT* I2 ） （ 1 T） N2 （ EBIT* 1 0 0 0 0 0 8 ） （ 1 4 0 ） /3 0 0 0 0 （ EBIT* 3 5 0 0 0 0 8 ） （ 1 4 0 ） /2 0 0 0 0 EBIT*=6 8 0 0 0 元 EPS1 （ 6 8 0 0 0 1 0 0 0 0 0 8 ） （ 1 4 0 ） /3 0 0 0 0 1 .2 (元 /股 ) EPS2 （ 6 8 0 0 0 3 5 0 0 0 0 8 ） （ 1 4 0 ） /2

63、 0 0 0 0 1 .2 (元 /股 ) 6 8 20 債 券普 通 股EPS（ 元 ）5.163.84 1.20 EBIT（ 萬(wàn) 元 ） 意 義 ： 1 ） 當(dāng) 盈 利 能 力 EBIT6 8 0 0 0 元 時(shí) ， 利 用 負(fù) 債 籌資 較 為 有 利 ； 2 ) 當(dāng) 盈 利 能 力 EBIT6 8 0 0 0 元 時(shí) ， 利 用 發(fā) 行 普通 股 籌 資 較 為 有 利 ； 3 ） 當(dāng) 盈 利 能 力 EBIT 6 8 0 0 0 元 時(shí) ， 利 用 兩 種籌 資 方 式 無(wú) 差 別 。 （ S* C1 F1 I1 ） （ 1 T） N1 （ S* C2 F2 I2 ） （ 1 T）

64、N2 評(píng) 價(jià) ： 比 較 容 易 理 解 ， 測(cè) 算 過(guò) 程 較 為 簡(jiǎn) 單 。 他 以每 股 收 益 最 高 作 為 決 策 標(biāo) 準(zhǔn) ， 也 沒(méi) 考 慮 財(cái)務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 。 因 此 ， 用 于 資 本 規(guī) 模 不 大 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 不 太復(fù) 雜 的 規(guī) 范 有 限 公 司 。 四 、 資 本 結(jié) 構(gòu) 決 策 的 公 司 價(jià) 值 比 較 法每 股 收 益 的 分 析 沒(méi) 有 考 慮 風(fēng) 險(xiǎn) ， 因 此 公 司 的 最 佳 資 本 結(jié) 構(gòu) 不 一定 是 每 股 收 益 最 大 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 。 公 司 最 佳 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 標(biāo) 準(zhǔn) 應(yīng) 是使 公 司 總 價(jià) 值 最 高 的 資 本

65、 結(jié) 構(gòu) 。 在 公 司 總 價(jià) 值 最 大 的 資 本 結(jié) 構(gòu)下 ， 公 司 的 資 本 成 本 也 是 最 低 的 。 定 義 ： 1 、 公 司 價(jià) 值 的 測(cè) 算 ： 1 ） 未 來(lái) 凈 收 益 的 現(xiàn) 值 ： V=EAT / K 2 ） 股 票 的 現(xiàn) 行 市 場(chǎng) 價(jià) 值 3 ） 長(zhǎng) 期 債 務(wù) 和 股 票 的 折 現(xiàn) 價(jià) 值 之 和 ： V S B S （ EBIT I） （ 1 T） Ks Ks=Rs=Rf+ （ Rm-Rf） 2、 公 司 資 本 成 本 率 的 計(jì) 算 ： Kw Kb (1-T) B/V + Ks S/V 3、 公 司 最 佳 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 確 定 ： 例 題 見(jiàn) P213 比 較 ： 與 前 相 比 ， 他 假 定 EBIT是 穩(wěn) 定 的 ，并 同 時(shí) 考 慮 了 不 同 的 資 本 結(jié) 構(gòu) ， 對(duì) 企 業(yè) 的風(fēng) 險(xiǎn) 和 報(bào) 酬 的 影 響 。