疫苗持續(xù)快速增長血液制品面臨發(fā)展契機生物制藥行業(yè)

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1、生 物 制 藥 行 業(yè) 2006年 中 期 投 資 策 略 招 商 證 券 研 究 發(fā) 展 中 心張 明 芳二 零 零 六 年 六 月 我 們 一 直 保 持 對 疫 苗 和 血 液 制 品 行 業(yè) 的 緊 密 跟 蹤研 究 ， 系 列 報 告 如 下 ：q 2004年 12月 16日 報 告 關(guān) 注 疫 苗 需 求 增 長 和 血 液 制 品 行業(yè) 整 合 2005年 生 物 制 藥 行 業(yè) 投 資 策 略 q 2005年 6月 29日 報 告 ， 疫 苗 壟 斷 經(jīng) 營 打 破 血 漿 供 應(yīng) 緊張 生 物 制 藥 業(yè) 2005年 下 半 年 投 資 策 略 q 2005年 9月 29日

2、報 告 ， 撩 開 “ 治 療 性 乙 肝 疫 苗 ” 的 神 秘面 紗 生 物 制 藥 業(yè) 2005年 第 四 季 度 投 資 策 略 報 告 q 2006年 4月 7日 報 告 ， 疫 苗 持 續(xù) 升 溫 ， 血 液 制 品 價 格 維持 高 位 q 2006年 4月 14日 報 告 ， “ 關(guān) 于 單 采 漿 站 轉(zhuǎn) 制 ” 等 兩 則信 息 的 快 評 調(diào) 高 華 蘭 生 物 盈 利 預(yù) 測 和 投 資 評 級 生 物 生 化 行 業(yè) 一 年 來 經(jīng) 營 指 標(biāo) 增 長 率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40

3、.00% 200 5年 3月 200 5年 4月 200 5年 5月 200 5年 6月 200 5年 7月 200 5年 8月 200 5年 9月 200 5年 10月 200 5年 11月 200 5年 12月 200 6年 1月 200 6年 2月 200 6年 3月 產(chǎn) 品 銷 售 收 入 增 長 率 產(chǎn) 品 銷 售 成 本 增 長 率 產(chǎn) 品 銷 售 費 用 增 長 率 總 利 潤 增 長 率 銷 售 利 潤 率數(shù) 據(jù) 來 源 ： 中 經(jīng) 網(wǎng) 生 物 制 品 業(yè) 保 持 高 于 行 業(yè) 平 均 增 速 ,總 利 潤 增 長率 高 出 6.7個 百 分 點 -20% -10% 0% 1

4、0% 20% 30% 40% Mar- 05 Apr- 05 May- 05 Jun- 05 Jul- 05 Aug- 05 Sep- 05 Oct- 05 Nov- 05 Dec- 05 Jan- 06 Feb- 06 醫(yī) 藥 行 業(yè) 整 體 生 物 生 化 業(yè) 中 成 藥 制 造 業(yè) 化 學(xué) 原 料 藥 化 學(xué) 制 劑 藥數(shù) 據(jù) 來 源 ： 中 經(jīng) 網(wǎng) 條 例 后 的 疫 苗 經(jīng) 銷 模 式 圖 省 級 CDC 地 、 市 級 CDC 縣 級 CDC 基 層 接 種 單 位 、 醫(yī) 院 等 疫 苗 生 產(chǎn) 企 業(yè) 資 料 來 源 ： 招 商 證 券 研 究 全 球 未 來 增 長 最 快

5、的 七 大 類 藥 物 資 料 來 源 ： 招 商 證 券 研 究 藥 物 市 場 類 別 熱 點 治 療 領(lǐng) 域 熱 點 開 發(fā) 方 向疫 苗 市 場 預(yù) 防 流 感 、 肝 炎 等 疫 苗 治 療 性 疫 苗 和 抗 腫 瘤 疫 苗寡 核 苷 酸 市 場 腫 瘤 和 感 染 性 疾 病 反 義 化 合 物 神 經(jīng) 病 變 疼 痛 市 場 糖 尿 病 、 艾 滋 病 等 導(dǎo) 致 的 神 經(jīng) 病 變 疼 痛 改 善 神 經(jīng) 損 傷鎮(zhèn) 痛 藥 市 場 偏 頭 痛 等 阿 片 類 受 體 配 體 、 緩 激 肽 拮 抗 劑 等專 科 治 療 藥 市 場 結(jié) 腸 直 腸 癌 、 抗 骨 質(zhì) 疏 松

6、藥 等 結(jié) 腸 直 腸 癌 、 慢 性 髓 性 白 血 病 等 兒 科 用 藥 市 場 兒 科 感 染 等 疾 病 多 動 癥 等神 經(jīng) 保 護 劑 神 經(jīng) 損 傷 修 復(fù) 神 經(jīng) 損 傷 資 料 來 源 ： 招 商 證 券 研 究 50.00% 52.00% 54.00% 56.00% 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% Q105 05中 期 Q305 2005年 Q106數(shù) 據(jù) 來 源 ： 公 司 定 期 報 告 q 公 司 凈 利 潤 的 增 速 遠(yuǎn) 大 于 其 銷 售 收 入 的 增 幅 。 從 年 以 來 ， 公 司 每 年 都 保 持 推 出 個

7、新 疫 苗 產(chǎn) 品 。由 于 高 毛 利 率 的 有 價 苗 新 產(chǎn) 品 的 銷 售 比 重 不 斷 上 升 ，帶 動 公 司 的 整 體 毛 利 率 持 續(xù) 攀 升 。 隨 著 國 家 免 疫 規(guī) 劃的 加 強 和 加 快 實 施 ， 提 高 計 劃 內(nèi) 疫 苗 的 接 種 率 ， 如2010年 消 滅 脊 灰 ， 2012年 消 滅 麻 疹 ， 公 司 的 計 劃 內(nèi) 疫苗 面 臨 價 升 量 增 的 機 遇 。 年 其 麻 疹 疫 苗 已 獲 準(zhǔn) 按每 人 份 提 價 0.3元 ， 按 3000多 萬 人 份 測 算 ,新 增 利 潤 900多 萬 元 。q 公 司 疫 苗 品 種 達(dá)

8、20多 種 ， 我 國 廣 大 地 區(qū) 任 何 一 種 傳 染病 的 流 行 ， 相 關(guān) 疫 苗 就 會 面 臨 銷 售 增 長 的 有 利 機 遇 。 天 壇 生 物 產(chǎn) 品 結(jié) 構(gòu) 優(yōu) 化 一 覽 2005年 現(xiàn) 有 品 種 2006年 新 增 品 種 2007年 新 增 產(chǎn) 品 麻 風(fēng) 二 聯(lián) 疫 苗 水 痘 疫 苗 流 腦 A+C疫 苗 。 麻 風(fēng) 腮 三 聯(lián) 疫 苗 裂 解 型 流 感 疫 苗 Hib疫 苗 Vero細(xì) 胞 乙 腦 疫 苗 Vero細(xì) 胞 狂 犬 苗 白 蛋 白 乙 肝 特 免 破 傷 風(fēng) 特 免 肌 肉 注 射 丙 球 靜 脈 注 射 丙 球 產(chǎn) 能 翻 番 （ 1

9、50噸 擴 大 到 300噸 ） 疫 苗 品 種 血 液 制 品資 料 來 源 ： 招 商 證 券 研 究 并 購 擴 張 邁 出 第 一 步q 公 司 將 于 6月 2日 提 交 股 東 大 會 討 論 ， 收 購 長 春 有 限 公 司事 宜 。q 按 照 收 購 雙 方 約 定 ， 長 春 有 限 公 司 06年 貢 獻(xiàn) 其 40%利 潤 ，從 07年 起 ， 按 51%權(quán) 益 合 并 報 表 。 我 們 初 步 測 算 ， 06、 07年 分 別 貢 獻(xiàn) 每 股 收 益 0.04元 和 0.05元 。 請 參 閱 06年 5月 22日 報 告 天 壇 生 物 并 購 優(yōu) 質(zhì) 疫 苗 資

10、 產(chǎn) 和 增 資 控 股 “ 國家 創(chuàng) 新 疫 苗 中 心 ” 增 強 核 心 競 爭 力 。 q 大 興 縣 產(chǎn) 業(yè) 化 基 地 大 約 2009年 方 能 投 入 使 用 ， 因 此 ， 解決 短 期 新 產(chǎn) 品 的 產(chǎn) 能 瓶 頸 ， 還 需 繼 續(xù) 收 購 。 后 續(xù) 收 購 重慶 衛(wèi) 信 的 生 產(chǎn) 車 間 ， 或 將 成 功 進 行 。 未 來 三 年 復(fù) 合 增 長 30%,高 成 長 高 估 值q 跨 國 公 司 均 未 在 我 國 實 現(xiàn) 本 土 化 生 產(chǎn) ， 因 此 ， 我 國 13億 人 口 大 國 的 防 疫 供 應(yīng) ， 還 需 本 土 企 業(yè) 來 解 決 。 我 國

11、疫 苗 市 場 需 求 的 增 長 主 要 由 國 內(nèi) 企 業(yè) 來 分 享 。 q 發(fā) 展 中 國 家 的 疫 苗 市 場 處 于 快 速 成 長 期 ， 其 成 長 性 遠(yuǎn)遠(yuǎn) 高 于 發(fā) 達(dá) 國 家 的 跨 國 疫 苗 公 司 ， 理 應(yīng) 給 出 更 高 市 盈率 。q 天 壇 生 物 享 有 多 品 種 優(yōu) 勢 、 一 類 苗 穩(wěn) 固 銷 售 渠 道 優(yōu) 勢和 新 產(chǎn) 品 研 發(fā) 優(yōu) 勢 ， 以 內(nèi) 生 增 長 和 外 延 并 購 ， 確 立 了未 來 三 年 復(fù) 合 增 長 30%的 高 成 長 性 ， 06年 預(yù) 測 每 股 收 益0.34元 ， 07年 預(yù) 測 EPS0.44元 。

12、我 們 認(rèn) 為 ， 全 流 通 后 給予 30倍 市 盈 率 中 樞 進 行 估 值 較 為 合 理 。 盈 利 預(yù) 測 表會 計 年 度 ： 2005 2006 2007 2008 主 營 業(yè) 務(wù) 收 入 34336 40551 53040 62481減 ： 主 營 業(yè) 務(wù) 成 本 15203 16423 21110 23993主 營 業(yè) 務(wù) 稅 金 及 附 加 223 264 345 406 主 營 業(yè) 務(wù) 利 潤 18910 23864 31585 38082營 業(yè) 費 用 2980 3568 4668 5498管 理 費 用 6679 8151 10873 12809 財 務(wù) 費 用

13、(229) 100 80 80營 業(yè) 利 潤 9480 12262 16162 19876加 ： 投 資 收 益 (890) 1195 1300 1300 營 業(yè) 外 收 入 42 42 42 42減 ： 營 業(yè) 外 支 出 277 0 0 0利 潤 總 額 8355 13457 17462 21176 減 ： 所 得 稅 1455 2343 3040 3687減 ： 少 數(shù) 股 東 損 益 1 1 1 1凈 利 潤 6900 11114 14421 17488數(shù) 據(jù) 來 源 ： 招 商 證 券 研 究 并 購 和 開 發(fā) “ 創(chuàng) 新 疫 苗 ” 是 疫 苗 業(yè) 發(fā) 展方 向 資 料 來 源

14、： 招 商 證 券 研 究 前 五 位 疫 苗 廠 商 行 業(yè) 地 位 并 購 事 件 創(chuàng) 新 疫 苗 第 一 ： 葛 蘭 素 史 克 全 球 第 二 大 制 藥 集 團 ， 疫 苗 是 公司 未 來 幾 年 增 長 最 快 的 部 分 之 一。 2005 年 收 購 了 Corixa ，Mariett和 ID Biomedical三 家 公 司 來 擴 充 其 流 感 疫 苗市 場 。 肺 炎 球 菌 感 染 疫 苗 和 輪 狀 病 毒 感 染疫 苗 在 研 。 新 獲 批 的 預(yù) 防 子 宮 頸 癌的 人 乳 頭 狀 瘤 病 毒 感 染 疫 苗 ， 有 望成 為 未 來 的 重 磅 炸 彈

15、 級 藥 物 。第 二 ： 默 克 疫 苗 銷 售 僅 次 于 葛 蘭 素 史 克 ， 位居 全 球 第 二 ， 市 場 份 額 15.9%。 對 擁 有 核 心 技 術(shù) 產(chǎn) 品 的 小 公司 感 興 趣 。 新 批 準(zhǔn) 的 宮 頸 癌 疫 苗 也 具 有 重 磅 炸彈 級 藥 物 的 潛 力 ， 輪 狀 病 毒 胃 腸 炎疫 苗 和 帶 狀 皰 疹 疫 苗 正 在 報 批 中 。 第 三 ： 惠 氏 以 12.5 的 市 場 份 額 占 據(jù) 全 球 疫苗 市 場 的 第 三 位 。 疫 苗 業(yè) 務(wù) 停 頓 近 20年 ， 03年恢 復(fù) 。 公 司 目 前 僅 有 一 個 預(yù) 防 嬰 幼 兒

16、肺 炎球 菌 感 染 的 疫 苗 ， 目 前 銷 售 額 達(dá) 到第 四 ： 賽 諾 菲 巴 斯 德 位 居 全 球 疫 苗 市 場 第 4位 ， 市 場 份額 9.8 。 2009年 ， 有 望 成 為 全 球疫 苗 市 場 的 頭 號 企 業(yè) 。 2004年 ， 賽 諾 菲 以 537億 歐元 收 購 了 安 萬 特 。 全 球 最 大 流 感 疫 苗 生 產(chǎn) 商 。 第 五 ： 諾 華 全 球 最 大 的 仿 制 藥 生 產(chǎn) 商 2005年 諾 華 收 購 了 全 球 第 五大 疫 苗 企 業(yè) “ 凱 龍 公 司 ” 。 凱 龍 率 先 生 產(chǎn) 亞 單 位 型 流 感 疫 苗 ，同 時 ，

17、 擁 有 30多 個 疫 苗 品 種 。 估 值 水 平 的 國 際 比 較 及 討 論收 盤 價 （ 06/5/17） 05EPS 06EPS 07EPS 05PE 06PE 07PE PEG Merck & Co. Inc. (MRK) 35.12 2.51 2.39 2.38 14.0 14.7 14.8 4.09Glaxosmithkline plc (GSK) 58.38 2.41 3.33 3.5 24.2 17.5 16.7 2.63 Novartis AG (NVS) 57.71 2.41 3.11 3.46 23.9 18.6 16.7 1.47Sanofi-Aventis

18、(SNY) 48.9 1.42 3.26 3.46 34.4 15.0 14.1 2.45 Wyeth (WYE) 49.71 2.721 3.08 3.36 18.3 16.1 14.8 1.85 天 壇 生 物 11.01 0.21 0.34 0.44 52.4 32.4 25.0數(shù) 據(jù) 來 源 ： 招 商 證 券 研 究討 論 ： 天 壇 生 物 的 業(yè) 績 成 長 性 遠(yuǎn) 高 于 這 些 跨 國 疫 苗 公 司 ， 因 此 ， 給 予 較 高 市 盈率 進 行 估 值 。 股 價 表 現(xiàn) 的 催 化 劑q 近 期 來 看 ， 股 權(quán) 劃 撥 后 ， 中 生 集 團 將 直 接 持 有

19、天 壇 生 物 股 權(quán) ，同 時 ， 中 生 集 團 正 在 組 建 營 銷 公 司 ， 取 得 GSP證 書 后 ， 有 利于 整 合 集 團 營 銷 ， 減 少 集 團 內(nèi) 部 消 耗 性 競 爭 。 中 長 期 來 看 ，中 生 集 團 再 次 注 入 優(yōu) 質(zhì) 疫 苗 資 產(chǎn) 到 上 市 公 司 ， 資 產(chǎn) 重 組 不 斷深 入 進 行 。q “ 治 療 性 乙 肝 疫 苗 ” （ 乙 克 ） 率 先 取 得 同 類 產(chǎn) 品 的 生 產(chǎn) 批 文 。q 08年 后 ， 大 興 縣 現(xiàn) 代 化 疫 苗 基 地 ， 可 能 通 過 WHO疫 苗 采 購 商認(rèn) 證 和 其 他 出 口 機 會 。

20、 q 任 何 一 種 傳 染 病 的 流 行 ， 對 品 種 多 而 全 的 滬 深 兩 市 唯 一 的 疫苗 類 公 司 天 壇 生 物 而 言 ， 其 股 價 表 現(xiàn) 就 是 絕 佳 的 晴 雨 表 。 華 蘭 生 物 ： 我 們 4月 14日 開 始 調(diào) 高 評 級 至“ 強 烈 推 薦 ” 資 料 來 源 ； 招 商 證 券 研 究 華 蘭 生 物 一 年 來 毛 利 率 逐 季 攀 升 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% Q105 05中 期 Q305 2005年 Q106數(shù) 據(jù) 來 源 ： 公 司

21、 定 期 報 告 漿 站 轉(zhuǎn) 制 中 的 整 合 契 機q 我 們 4月 14日 的 報 告 “關(guān) 于 單 采 漿 站 轉(zhuǎn) 制 ” 等 兩 則 信 息 的 快 評 調(diào)高 華 蘭 生 物 盈 利 預(yù) 測 和 投 資 評 級 是 有 鑒 于 4月 11日 ， 九 部 委 聯(lián) 合 下發(fā) “ 采 漿 站 改 制 ” 文 件 ， 現(xiàn) 有 供 漿 關(guān) 系 的 漿 站 優(yōu) 先 收 購 ， 其 余 則 采 取市 場 化 方 式 予 以 收 購 。 預(yù) 計 07年 底 之 前 ， 采 漿 站 與 血 液 制 品 生 產(chǎn) 企 業(yè)之 間 的 “ 一 對 一 ” 的 收 購 改 制 基 本 完 成 。 華 蘭 生 物

22、 將 優(yōu) 先 收 購 現(xiàn) 有 的17個 漿 站 ， 未 來 將 繼 續(xù) 憑 借 雄 厚 資 金 實 力 繼 續(xù) 收 購 1520個 漿 站 。 我 們認(rèn) 為 ， 血 液 制 品 行 業(yè) 整 合 就 此 拉 開 序 幕 。 借 此 次 收 購 漿 站 機 遇 ， 到 08年 底 ， 華 蘭 生 物 母 公 司 的 投 漿 量 將 達(dá) 到 1000噸 ， 蘇 州 子 公 司 的 投 漿 量將 達(dá) 到 1200噸 ， 共 計 2200噸 的 投 漿 規(guī) 模 占 據(jù) 中 國 血 漿 市 場 的 1/3強 ， 有望 成 為 血 液 制 品 未 來 的 寡 頭 壟 斷 者 。 q 疫 苗 上 市 速 度

23、快 于 預(yù) 期 ， 成 為 06年 以 后 的 新 增 長 點 。 8個 疫 苗 產(chǎn) 品 正 在報 批 中 ， 以 仿 制 苗 和 改 進 苗 為 主 ， 07年 上 市 3個 疫 苗 ， 占 地 270畝 的 疫苗 產(chǎn) 業(yè) 基 地 正 在 興 建 中 。 血 漿 價 格 維 持 高 位 ， 08年 后 有 回 落 可 能q 血 漿 來 源 持 續(xù) 緊 張 。 自 04年 四 部 委 聯(lián) 合 整 頓 采 漿 站 以 來 ，關(guān) 停 了 50多 個 采 漿 站 ， 血 漿 產(chǎn) 量 下 降 了 30%， 華 蘭 生 物 的 血漿 來 源 也 下 降 了 20%。 受 政 策 所 限 ， 血 漿 不

24、能 在 漿 站 間 擅 自調(diào) 劑 使 用 ， 可 見 ， 血 漿 價 格 并 不 是 完 全 的 市 場 調(diào) 節(jié) 。 供 不應(yīng) 求 雖 然 導(dǎo) 致 其 價 格 有 所 上 漲 ， 但 并 不 是 很 大 。q 2008年 ， 采 漿 站 收 購 完 畢 后 ， 將 悉 數(shù) 變 更 為 生 產(chǎn) 企 業(yè) 的 子公 司 并 自 行 管 理 ， 采 漿 站 的 管 理 成 本 將 會 降 低 ， 原 本 流 出的 這 部 分 利 潤 ， 將 保 留 在 生 產(chǎn) 企 業(yè) 內(nèi) 部 。 因 此 ， 長 期 來 看 ，我 們 認(rèn) 為 ， 血 漿 價 格 有 回 落 趨 勢 。 血 液 制 品 價 格 維 持

25、高 位 ， 遠(yuǎn) 期 有 回 落 趨 勢q 受 血 漿 來 源 持 續(xù) 緊 張 影 響 ， 血 液 制 品 價 格 有 望 在 今 后 幾 年內(nèi) 維 持 高 位 ， 對 華 蘭 生 物 等 公 司 的 業(yè) 績 增 長 構(gòu) 成 良 好 支 撐 。 05年 ， 全 行 業(yè) 投 漿 量 減 少 導(dǎo) 致 白 蛋 白 的 產(chǎn) 量 減 少 ， 白 蛋 白暢 銷 ， 價 格 普 遍 上 漲 30%40%。 14家 企 業(yè) 因 無 血 漿 投 產(chǎn) 而虧 損 。q 血 液 制 品 價 格 一 般 呈 現(xiàn) 5年 一 周 期 現(xiàn) 象 。 遠(yuǎn) 期 來 看 ， 其 價格 將 隨 著 血 漿 價 格 的 回 落 而 有 所

26、 回 落 。 但 ， 我 們 預(yù) 計 其 價格 將 不 會 回 落 至 04年 之 前 的 水 平 。 產(chǎn) 品 銷 售 結(jié) 構(gòu) 轉(zhuǎn) 型 是 全 行 業(yè) 趨 勢q 我 國 血 液 制 品 的 產(chǎn) 品 銷 售 結(jié) 構(gòu) 與 國 外 截 然 不 同 。 國 外是 以 高 毛 利 率 的 凝 血 因 子 和 丙 球 為 主 ， 低 毛 利 率 的 白蛋 白 銷 售 比 重 只 占 10%。 而 我 國 銷 售 額 的 80%來 自 白 蛋白 。q 華 蘭 生 物 正 在 采 用 “ 噸 血 漿 銷 售 額 ” 來 “ 打 包 銷 售 ” ，力 求 提 高 白 蛋 白 以 外 的 小 制 品 的 銷 售

27、比 重 。 q 投 漿 量 規(guī) 模 和 白 蛋 白 產(chǎn) 量 終 將 不 再 是 行 業(yè) 衡 量 標(biāo) 準(zhǔn) ，取 而 代 之 的 將 是 凝 血 因 子 和 特 免 等 高 毛 利 率 產(chǎn) 品 。 國 內(nèi) 外 血 液 制 品 銷 售 結(jié) 構(gòu) 比 較 國 外 血 液 制 品 銷 售 結(jié) 構(gòu) 33% 33%33% 丙 種 球 蛋 白 白 蛋 白 凝 血 因 子 80% 20% 白 蛋 白 丙 球 +凝 血 因 子 80% 20% 白 蛋 白 丙 球 +凝 血 因 子 我 國 血 液 制 品 銷 售 結(jié) 構(gòu) 80% 20% 白 蛋 白 丙 球 +凝 血 因 子數(shù) 據(jù) 來 源 ： 公 司 年 報 統(tǒng) 計

28、， 招 商 證 券 研 究 我 國 血 液 制 品 結(jié) 構(gòu) 成 因 及 對 策q 我 國 血 液 制 品 落 后 于 國 外 20年 ， 獻(xiàn) 漿 員 缺 乏 ， 05年 全 國 投 漿 量 不足 4000噸 ， 而 百 特 公 司 每 年 的 投 漿 量 就 達(dá) 到 了 3000噸 左 右 。q 我 國 血 液 病 診 療 水 平 落 后 ， 醫(yī) 生 的 “ 成 分 輸 血 ” 觀 念 淡 漠 ， “ 輸全 血 ” 觀 念 根 深 蒂 固 ， 導(dǎo) 致 凝 血 因 子 類 產(chǎn) 品 臨 床 用 量 少 。q 國 外 的 凝 血 因 子 類 產(chǎn) 品 基 本 都 加 入 醫(yī) 保 目 錄 ， 均 由 政

29、 府 采 購 。 而我 國 需 終 身 用 藥 的 血 友 病 人 基 本 全 部 自 費 。 q “ 靜 脈 注 射 丙 種 球 蛋 白 ” 在 國 外 廣 泛 用 于 新 生 兒 和 成 人 抗 感 染 。而 我 國 醫(yī) 生 習(xí) 慣 使 用 抗 生 素 。q 綜 合 來 看 ， 我 國 白 蛋 白 以 外 血 液 制 品 的 市 場 培 育 ， 還 需 廣 泛 加 大學(xué) 術(shù) 推 廣 力 度 ， 全 體 企 業(yè) 共 同 做 大 市 場 需 求 。 華 蘭 生 物 投 漿 量 與 綜 合 產(chǎn) 值 投 漿 量 與 噸 血 漿 產(chǎn) 值 0 200 400 600 800 1000 1200 03年

30、 04年 05年 Q106 0 10 20 30 40 50 60 70 80 投 漿 量 （ 噸 ） 噸 血 漿 銷 售 金 額 (萬 元 )資 料 來 源 ： 公 司 資 料注 ： 因 為 比 較 的 是 年 度 投 漿 量 ， 故 06年 第 一 季 度 投 漿 量 數(shù) 據(jù) 不 具 可 比 性 ， 表 現(xiàn) 為 缺 失 ， 主 要 看 其 噸 血 漿 銷 售 額 。 05年 小 制 品 的 銷 售 比 重 明 顯 上 升 至 銷 售 收 入 的20.2%， 06年 的 目 標(biāo) 是 23.6% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 7

31、0.00% 80.00% 90.00% 100.00% 03年 04年 05年 06Q1 小 制 品 銷 售 比 重 逐 年 上 升 白 蛋 白 其 他 產(chǎn) 品資 料 來 源 ： 公 司 資 料 06年 業(yè) 績 保 守 預(yù) 測 0.65元q 前 三 季 度 有 白 蛋 白 同 比 提 價 效 應(yīng) （ 相 比 公 司 05年 9月 以后 的 產(chǎn) 品 漲 價 ） 。 白 蛋 白 維 持 體 液 滲 透 壓 的 特 殊 臨 床功 能 有 不 可 替 代 性 ， 臨 床 需 求 每 年 都 在 以 20%的 速 度 剛性 上 升 。q 狂 犬 特 免 06年 投 產(chǎn) ， 貢 獻(xiàn) 利 稅 2900多 萬

32、 元 。q 破 傷 風(fēng) 免 疫 球 蛋 白 以 連 年 翻 番 的 速 度 在 增 長 ， 該 產(chǎn) 品的 毛 利 率 較 高 ， 已 躍 升 為 小 制 品 的 龍 頭 。 “破 免 ” 搶 占 市 場 先 機 ， 快 速 增 長 “ 破 傷 風(fēng) 特 免 ” 躍 升 為 小 制 品 的 龍 頭 0 20 40 60 80 100 120 03年 04年 05年 06年 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 產(chǎn) 量 銷 售 額資 料 來 源 ： 公 司 資 料 07年 預(yù) 計 每 股 收 益 0.78元 ， 增 長 20%q 新 上 市 漢

33、 遜 酵 母 乙 肝 疫 苗 、 裂 解 流 感 疫 苗 和 四 價 流 腦疫 苗 3個 疫 苗 產(chǎn) 品 。 后 續(xù) 正 在 申 報 的 疫 苗 產(chǎn) 品 還 有 Vero細(xì) 胞 狂 犬 疫 苗 、 Hib、 無 細(xì) 胞 百 白 破 、 破 傷 風(fēng) 類 毒 素 和禽 流 感 疫 苗 等 。q 蘇 州 子 公 司 逐 步 達(dá) 產(chǎn) 。 今 年 6月 設(shè) 備 安 裝 調(diào) 試 ， 9月 GMP認(rèn) 證 ， 明 年 在 收 購 漿 站 后 ， 產(chǎn) 量 逐 步 提 高 。 考 慮 折 舊因 素 ， 影 響 07年 部 分 利 潤 。 q “ 噸 血 漿 銷 售 額 ” 指 標(biāo) ， 繼 續(xù) 推 動 小 制 品

34、銷 售 進 一 步增 長 。 8個 疫 苗 產(chǎn) 品 瞄 準(zhǔn) 高 端 和 大 市 場 品 種 預(yù) 計 上 市 時 間 競 爭 對 手 裂 解 型 流 感 疫 苗 07年 上 生 所 、 天 壇 生 物 等 A+C+Y+W-135四 價 流 腦 疫 苗 07年 暫 無 Vero細(xì) 胞 狂 犬 疫 苗 07年 天 壇 生 物 06年 底 推 出 Vero細(xì) 胞 乙 腦 疫 苗 08年 天 壇 生 物 04年 推 出 Hib（ B型 流 感 嗜 血 桿 菌 ） 08年 天 壇 生 物 06年 底 推 出 破 傷 風(fēng) 類 毒 素 08年 蘭 州 所 漢 遜 酵 母 乙 肝 疫 苗 08年 大 連 高 新

35、 無 細(xì) 胞 百 白 破 08年 武 漢 所資 料 來 源 ： 公 司 資 料 盈 利 預(yù) 測會 計 年 度 ： 2005 2006 2007 2008主 營 業(yè) 務(wù) 收 入 36128 42197 48696 60967減 ： 主 營 業(yè) 務(wù) 成 本 24120 26500 29802 36641主 營 業(yè) 務(wù) 稅 金 及 附 加 0 0 0 0主 營 業(yè) 務(wù) 利 潤 12007 15697 18894 24326加 ： 其 他 業(yè) 務(wù) 利 潤 128 0 0 0營 業(yè) 費 用 3654 4431 5113 6402管 理 費 用 2330 3587 4334 5182財 務(wù) 費 用 95

36、117 358 294營 業(yè) 利 潤 6055 7563 9089 12448加 ： 投 資 收 益 -71 -100 -80 100補 貼 收 入 0 0 0 0營 業(yè) 外 收 入 9 0 0 0減 ： 營 業(yè) 外 支 出 41 0 0 0利 潤 總 額 5951 7463 9009 12548減 ： 所 得 稅 830 1045 1261 1757減 ： 少 數(shù) 股 東 損 益 -133 -132 -132 -132凈 利 潤 5254 6550 7879 10924EPS 0.52 0.65 0.78 1.09資 料 來 源 ： 招 商 證 券 研 究 股 價 （ 06/5/22） 05

37、EPS 06EPS 07EPS 05PE 06PE 07PE PEG Alpharma Inc. (ALO) 23.88 2.97 1.34 1.49 8.0 17.8 16.0 1.35 Bayer AG (BAY 43.25 1.46 3.36 3.46 29.6 12.9 12.5 2.58 Novartis AG (NVS) 55.93 2.41 3.15 3.46 23.2 17.8 16.2 1.42 Baxter International Inc (BAX) 36.57 0.71 2.07 2.37 51.5 17.7 15.4 1.71數(shù) 據(jù) 來 源 ： 招 商 證 券 研

38、究估 值 討 論 ： 考 慮 到 華 蘭 生 物 投 漿 量 的 規(guī) 模 未 來 將 快速 翻 番 ， 成 長 性 突 出 ， 因 而 給 予 2226倍 PE估 值 。 證 券 市 場 關(guān) 注 的 在 研 熱 點 疫 苗q 幽 門 螺 桿 菌 疫 苗 ： 俗 稱 “ 胃 病 疫 苗 ” 。 幽 門 螺 桿 菌 （ Helicobacter pylori, Hp） 感 染 全 世 界 一 半 以 上 人 口 ， 我 國 人 群 感 染 率 也 高 達(dá)50%左 右 。 幽 門 螺 桿 菌 寄 生 于 胃 黏 膜 ， 主 要 在 兒 童 期 感 染 ,有 癥 狀 病人 一 般 采 用 質(zhì) 子 泵

39、抑 制 劑 和 抗 生 素 聯(lián) 合 的 藥 物 治 療 ,但 療 效 不 佳 、容 易 復(fù) 發(fā) 。 而 無 癥 狀 Hp感 染 者 也 同 有 癥 狀 病 人 一 樣 ， 有 可 能 發(fā) 展 為慢 性 胃 炎 、 胃 潰 瘍 甚 至 胃 腺 癌 等 。 世 界 衛(wèi) 生 組 織 已 將 Hp感 染 列 為 類 致 癌 原 。q 口 服 Hp疫 苗 是 治 療 和 預(yù) 防 Hp感 染 的 有 效 方 法 。 我 國 目 前 有 岳 陽 興 長公 司 正 在 報 批 Hp疫 苗 ， 處 于 期 臨 床 實 驗 階 段 ， 我 們 預(yù) 計 其 產(chǎn) 品 07年 將 順 利 上 市 。 市 場 前 景 與 其 價 格 定 位 和 市 場 推 廣 有 關(guān) 。 q “ 治 療 性 乙 肝 疫 苗 ” 請 參 閱 06/4/7 06年 第 二 季 度 生 物 制 藥 行 業(yè) 投資 策 略 中 的 敘 述 。 謝 謝 大 家 ! 歡 迎 交 流 ！