畢業(yè)論文中美貨幣政策對(duì)股市影響的比較研究基于金融危機(jī)背景下的視角

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1、 w 中美貨幣政策對(duì)股市影響的比較研究 ——基于金融危機(jī)背景下的視角 A Comparation on the Impact of the Monetary Policy on the Stock Market in China and the US ——The period of the financial crisis Lifuquan 2011年4月10日 摘 要 2007年以來(lái)，由美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)中，絕大多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)受到影響。各國(guó)政府紛紛救市，其中貨幣政策的決策、實(shí)施，不可避免的

2、與股票市場(chǎng)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。作為國(guó)家宏觀調(diào)控的兩大手段之一，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，也漸漸成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究焦點(diǎn)。 本文選取2007年1月至2011年2月股票市場(chǎng)及貨幣政策的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用各類(lèi)計(jì)量方法，對(duì)兩國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性做出了比較分析，并對(duì)中美貨幣政策與股票市場(chǎng)間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，探討了兩國(guó)間差異的原因。全文的結(jié)構(gòu)安排如下： 本文第一部分說(shuō)明變量選擇的理由及樣本數(shù)據(jù)的來(lái)源。文章以市場(chǎng)利率SHIBOR及LIBOR作為兩國(guó)貨幣政策的指標(biāo)，選取滬深300指數(shù)及S&P500指數(shù)作為兩國(guó)股市的代表。 第二部分運(yùn)用計(jì)量模型對(duì)滬深300指數(shù)日收益率的波動(dòng)特征進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)建立ARCH

3、族模型，分析我國(guó)股市07年以來(lái)日收益率的各項(xiàng)特征，并且證實(shí)了我國(guó)股市存在杠桿效應(yīng)的結(jié)論。 第三部分，引入SHIBOR數(shù)據(jù)作為貨幣政策指標(biāo)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、建立誤差修正模型等方法，對(duì)滬深300指數(shù)與SHIBOR之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。得到我國(guó)貨幣政策與股市之間存在協(xié)整關(guān)系，但是二者間波動(dòng)影響不顯著。 第四部分，以同時(shí)期S&P500指數(shù)和LIBOR數(shù)據(jù)作為美國(guó)國(guó)家的對(duì)比樣本，對(duì)比中國(guó)和美國(guó)在貨幣政策與股票市場(chǎng)關(guān)系之間的差異。得到美國(guó)股市與股票市場(chǎng)不存在協(xié)整關(guān)系。 最后，通過(guò)第三、四部分的結(jié)果，分析中美兩國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)差異的原因，并對(duì)中國(guó)股市的發(fā)展提出展望。 關(guān)鍵詞：銀行同業(yè)拆借利率；貨

4、幣政策；股價(jià)指數(shù)；ARCH效應(yīng)；協(xié)整 - 2 - Abstract In the globe financial crisis arouse from the United State subprime mortgage crisis in 2007, the economy of most countries affected. Governments of all countries formulated policies to rescue stock market, among which the decision and implementation of mone

5、tary policies inevitably had countless ties with stock market. As one of the most important tools to control the macroeconomic, the relationship between the monetary policy and the stock market become the focus of scholars. The first part explaining the choice the variable and where is the data f

6、rom. We choose the SHIBOR and LIBOR as the indicators of monetary policy, and choose the CSI 300 index and S&P 500 index as the represents of stock markets in two countries. The second part using the econometric model to study the daily return volatility characteristics of the CSI 300 Index. We est

7、ablish the ARCH model, analyse the stock market on the characteristics of yield in recent 4 years, and confirmed the existence of Leverage Effects in Chinas stock market. The third part, we introduce the SHIBOR data as indicators of monetary policy, analyse the relationship between the CSI 300 Inde

8、x and SHIBOR through the Co-integration test, Granger test and other methods. Then, we find the cointegration between the monetary policies and the stock market, but the effect is not very significant. The fourth part, we have a contrast of the Chinese and the US in the relationship between monetar

9、y policy and the stock market, which the US sample based on the same period data of S&P500 index and LIBOR. We didn’t find the cointegration between the US stock market and the stock market. The fifth part, we analyse the differences between the stock market and the US monetary policy through the r

10、esults of the third and fourth part. And then, make a proposal in the development of Chinas stock market. Key words: Interbank offered rate; Monetary Policy; Stock Index; ARCH effect; cointegration 目 錄 引言 1 （一）選題意義 1 （二）文獻(xiàn)綜述 1 （三）研究?jī)?nèi)容和結(jié)構(gòu)安排 3 一、樣本數(shù)據(jù)的選擇 4 （一）變量的選取 4 （二）樣本數(shù)據(jù)的選擇 5 （三）符號(hào)約定

11、 5 二、中國(guó)股市特征實(shí)證分析 6 （一）描述統(tǒng)計(jì)分析 6 （二）平穩(wěn)性檢驗(yàn) 6 （三）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn) 7 三、我國(guó)貨幣政策對(duì)于股市波動(dòng)性的影響 9 （一）協(xié)整 9 （二）誤差修正模型 10 四、中美市場(chǎng)的對(duì)比分析 11 （一）描述統(tǒng)計(jì)分析 11 （二）貨幣政策對(duì)于股市波動(dòng)性的影響 12 五、結(jié)論及展望 12 （一）實(shí)證結(jié)論 12 （二）實(shí)證研究的局限性 13 （三）政策建議 13 主要參考文獻(xiàn) 15 附錄 16 - 1 - 引言 （一）選題意義 隨著資本市場(chǎng)在各國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中的日益重要、流通市值占GDP比重日益提高，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)

12、富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響日益加深。這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣政策決策框架的完善已提出迫切要求。 由于股價(jià)的變化與公司盈利增長(zhǎng)與產(chǎn)出增長(zhǎng)密不可分，故股票市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)又被稱(chēng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”。研究貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響其重要性可見(jiàn)一斑。 因此，在上述背景下關(guān)于貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響研究近年來(lái)越來(lái)越受到學(xué)者的關(guān)注。 與此同時(shí)，由美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)使得絕大多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)受到影響。各國(guó)政府紛紛救市，其中貨幣政策的決策、實(shí)施，不可避免的與股票市場(chǎng)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。中美兩國(guó)貨幣政策與股市之間的關(guān)系究竟如何，二者有何異同處？這同樣是一個(gè)

13、值得關(guān)注的問(wèn)題。 （二）文獻(xiàn)綜述 1．國(guó)外研究現(xiàn)狀 股票市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策的關(guān)系是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界和各國(guó)政府以及金融機(jī)構(gòu)關(guān)注的重要問(wèn)題，國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究。 首先，介紹側(cè)重研究貨幣政策變化對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究成果。早期許多學(xué)者大都用回歸分析的方法對(duì)貨幣政策如何影響股市進(jìn)行了研究，其中包括Keran（1971） Keran M.W.Expectations,Money and the Stockmarket.Federal Reserve Bank of St.Louis Review,1971,（1）:16-31. ，Homa&Jaffee（1971） Homa K.

14、E.,Jaffee D.M.The Supply of Money and Common Stock Prices.Journal of Finance, 1971,（26）:1056-1066. 和Hamburger&Kochin（1972） Hamburger M.J.,Kochin L.A.Money and Stock Prices:the Channels of Influence.Journal of Finance,1972,（27）:231-249. ，得出的結(jié)論都是貨幣供應(yīng)量的變化領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。 隨后，聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)也開(kāi)始被研究，Thorbeck

15、e和Alami（1994）考察了樣本數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)股票收益和聯(lián)邦基金利率之間有顯著的負(fù)相關(guān) Thorbeeke W.,Alami T.The Effect of Changes in the Federal Funds Rate Target on Stock Prices in the 1970’s.Journal of Economics and Business,1994,（46）:13-19. 。20世紀(jì)90年代后期，向量自回歸（VAR模型）被用于研究股票市場(chǎng)與貨幣政策相互關(guān)系。Lastrapes（1998）運(yùn)用了VAR方法研究了1960年1月到1993年12月歐洲七國(guó)集團(tuán)各成員國(guó)以及荷

16、蘭的貨幣政策沖擊對(duì)利率以及股票價(jià)格的影響。他發(fā)現(xiàn)，除了法國(guó)和英國(guó)外，所有國(guó)家的貨幣供應(yīng)對(duì)真實(shí)證券價(jià)格的影響都顯著為正 LastrapesW.D.International Evidence on Equity Prices,Interest rates and Money.Journal of International Money and Finance,1998,（17）:377-406. 。 再次，介紹側(cè)重研究股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策影響的主要成果。針對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策工具的影響，Rigobon and Sack（2003）的實(shí)證分析表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲5％時(shí)，將促使美

17、聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高利率25個(gè)基點(diǎn) Roberto Rigobon,Brian Sack.Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market. The Quarterly Journal of Economics,2003（5）: 639-668. 。但是Cassola and Morana（2004）對(duì)歐元區(qū)貨幣政策和股票市場(chǎng)關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格與通貨膨脹無(wú)關(guān)，股票價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響是獨(dú)立的 Cassola Nuno,Morana Claudio.Monetary Policy and The Stock Market

18、in the Euro Area.Journal of Policy Modeling Volume:26,Issue:3,2004（4）: 387-399. 。 2．國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 綜上所述，國(guó)外己有很多學(xué)者對(duì)貨幣政策和股市價(jià)格的關(guān)系做了研究，研究大多以發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)為研究對(duì)象，而發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)發(fā)展也是十分先進(jìn)的。與之相比，我國(guó)股票市場(chǎng)是轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的新興市場(chǎng)，一方面成立時(shí)間不長(zhǎng)，另外一方面，我國(guó)股市有很多中國(guó)特色。因此，國(guó)外的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)股市只能起參考、借鑒意義，很有必要對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣政策的互動(dòng)關(guān)系這一課題進(jìn)行深入研究。 李紅艷、江濤(2000)選取樣本區(qū)間為1993年1月

19、到1999年8月對(duì)股票與貨幣供應(yīng)量之間關(guān)系進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，股市價(jià)格主要處于影響地位，貨幣供應(yīng)量處于被影響地位，且股票價(jià)格對(duì)不同層次的貨幣供應(yīng)量影響不同，對(duì)非現(xiàn)金層次影響比現(xiàn)金層次大 李紅艷，江濤．中國(guó)股市價(jià)格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實(shí)證分析預(yù)測(cè)．2000（3）：37-40． 。許海燕、宋光輝（2004）選取了M2和股票市值占DNP的比重兩個(gè)指標(biāo)對(duì)我國(guó)1990年～2001年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了因果關(guān)系分析，結(jié)果表明M2變動(dòng)3期后能對(duì)股市產(chǎn)生一定的影響，并且后探討了兩者相互影響的影響機(jī)制 許海燕，宋光輝．股市與貨幣供應(yīng)量的互動(dòng)關(guān)系分析．統(tǒng)計(jì)與信息

20、論壇，2004（3）：69-71． 。張琦、徐璋勇（2007）利用協(xié)整方法對(duì)1992～2004年我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)M1、M2有明顯的吸收效應(yīng) 張琦，徐璋勇．中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策沖擊效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)．中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)，2007（1）：23-29． 。 也有學(xué)者選取貨幣供應(yīng)量和利率兩個(gè)指標(biāo)研究與股票市場(chǎng)關(guān)系。孫華好、馬躍（2003）應(yīng)用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)式的VAR方法，對(duì)1993年10月到2002年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，他們卻發(fā)現(xiàn)所有的貨幣供應(yīng)量對(duì)股市都沒(méi)有影響，但央行利率變量對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響 孫華妤，馬躍．中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系．經(jīng)

21、濟(jì)研究，2003（7）：44-53． 。吳振信，許寧（2006）建立了GARCH-M模型，以研究利率、貨幣供應(yīng)量與股價(jià)波動(dòng)之間關(guān)系。結(jié)果表明，利率波動(dòng)與股價(jià)關(guān)系和持續(xù)性影響都較弱，而貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)對(duì)股價(jià)則表現(xiàn)出很強(qiáng)聯(lián)系和持續(xù)性 吳振信，許寧．貨幣政策對(duì)股指影響的GARCH-M效應(yīng)研究．經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2006（8）：67-68． 。 陳益民（2000）在研究股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)中認(rèn)為股票市場(chǎng)已經(jīng)逐步成為我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道 陳益民．論股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2000（1）：48-52． 。中國(guó)人民銀行課題組認(rèn)為，股票市場(chǎng)在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的作用還較小，但是特點(diǎn)卻很明

22、顯，中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)，但不能把它作為貨幣政策決策的決定因素。 楊新松，龍革生（2006）對(duì)貨幣政策是否影響股票市場(chǎng)問(wèn)題的回答進(jìn)行研究，得出貨幣供應(yīng)量與股市流通市值存在雙向因果關(guān)系，名義利率Nr、實(shí)際利率Rr是股市流通市值的Granger原因，中央銀行可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率兩種方式影響股票市場(chǎng)，其中利率更有效 楊新松，龍革生．貨幣政策是否影響股票市場(chǎng)：基于中國(guó)股市的實(shí)證分析．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（3）：39-44． 。 徐子峰（2008）對(duì)2005～2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，指出在我國(guó)貨幣供給量指標(biāo)作用減弱的情況下，要想增強(qiáng)央行對(duì)資本市場(chǎng)的調(diào)控能力，適時(shí)采

23、取利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)是切實(shí)可行的 徐子峰．我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究．廈門(mén)大學(xué)碩士學(xué)位論文．2008． 。賴(lài)光仕（2009）的實(shí)證研究表明，上證指數(shù)的波動(dòng)與銀行間同業(yè)拆借利率和貨幣供給量之間是存在相關(guān)關(guān)系的，并且貨幣供給量與股票市場(chǎng)的相關(guān)程度明顯大于利率與股票市場(chǎng)的相關(guān)程度 賴(lài)光仕．我國(guó)貨幣政策與股市波動(dòng)的相關(guān)性研究．廈門(mén)大學(xué)碩士學(xué)位論文．2009． 。 3．國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)評(píng)述 國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于貨幣政策與股票市場(chǎng)相關(guān)關(guān)系的研究已經(jīng)取得了很多的研究成果，但是，仍有一些有待改善的方面。如時(shí)間序列的非平穩(wěn)性可能會(huì)產(chǎn)生偽回歸；并沒(méi)有在特定時(shí)期選取樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，削弱了問(wèn)題的針

24、對(duì)性；有些僅僅考慮貨幣供應(yīng)量作為影響股票市場(chǎng)的變量，而有學(xué)者研究表明，利率方式影響股票市場(chǎng)更加有效。 本文針對(duì)這一問(wèn)題，選取SHIBOR與LIBOR兩個(gè)由市場(chǎng)決定的銀行間同業(yè)拆借利率為變量，以期通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型來(lái)研究我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響。 （三）研究?jī)?nèi)容和結(jié)構(gòu)安排 本文主要研究分析中美各國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)間關(guān)系及兩國(guó)間差異的原因。具體來(lái)說(shuō)，本文的結(jié)構(gòu)安排如下： 本文第一部分說(shuō)明變量選擇的理由及樣本數(shù)據(jù)的來(lái)源。文章以市場(chǎng)利率SHIBOR及LIBOR作為兩國(guó)貨幣政策的指標(biāo)，選取滬深300指數(shù)及S&P500指數(shù)作為兩國(guó)股市的代表。 第二部分運(yùn)用計(jì)量模型對(duì)滬深300指數(shù)日收

25、益率的波動(dòng)特征進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)建立ARCH族模型，分析我國(guó)股市2007年以來(lái)日收益率的各項(xiàng)特征，并且證實(shí)了我國(guó)股市存在杠桿效應(yīng)的結(jié)論。 第三部分，引入SHIBOR數(shù)據(jù)作為貨幣政策指標(biāo)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、建立誤差修正模型等方法，對(duì)滬深300指數(shù)與SHIBOR之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。得到我國(guó)貨幣政策與股市之間存在協(xié)整關(guān)系，但是二者間波動(dòng)影響不顯著。 第四部分，以同時(shí)期S&P500指數(shù)和LIBOR數(shù)據(jù)作為美國(guó)國(guó)家的對(duì)比樣本，對(duì)比中國(guó)和美國(guó)在貨幣政策與股票市場(chǎng)關(guān)系之間的差異。得到美國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)不存在協(xié)整關(guān)系。 最后，通過(guò)第三、四部分的結(jié)果，分析中美兩國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響差異的原因，并對(duì)

26、中國(guó)股市的發(fā)展提出展望。 一、 樣本數(shù)據(jù)的選擇 （一）變量的選取 所謂貨幣政策，就是指中央銀行通過(guò)調(diào)整一系列貨幣政策工具，如貨幣發(fā)行量、利率等措施，影響經(jīng)濟(jì)體中信貸的供求程度，間接影響到總需求，以達(dá)到總需求與總供給的均衡。其最終目標(biāo)是為了保持物價(jià)穩(wěn)定、就業(yè)充分、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)外收支平衡。一般認(rèn)為，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要包括利率機(jī)制、非貨幣金融資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制、匯率機(jī)制、信貸配給機(jī)制等，而利率機(jī)制這是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中最重要、也是出現(xiàn)最早的。 利率并不是單一地通過(guò)商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)的途徑進(jìn)行傳導(dǎo)，它還會(huì)通過(guò)股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。作為股票市場(chǎng)的一個(gè)敏感指標(biāo)，利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要是通

27、過(guò)以下幾個(gè)途徑： 首先，利率變化會(huì)使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)，持有債券所得到的收益相對(duì)于持有股票所得到的收益就會(huì)降低，債券持有者就會(huì)賣(mài)掉債券轉(zhuǎn)而投資股票市場(chǎng)，從而推動(dòng)股票價(jià)格的上漲，而股票價(jià)格的上漲必然會(huì)為企業(yè)的股票籌資活動(dòng)提供更加廣闊的市場(chǎng)空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會(huì)相應(yīng)增加，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)社會(huì)投資、消費(fèi)和收入的增加。如果相反，中央銀行提高利率，理論上則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降，從而降低企業(yè)在股票市場(chǎng)的籌資能力和在實(shí)際投資的積極性，最終使社會(huì)投資、消費(fèi)和收入減少 朱懷鎮(zhèn)．中國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣政策的良性互動(dòng)機(jī)制研究．江西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文．20

28、04：12-13． 。 其次，利率變化會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高時(shí)，企業(yè)貸款的成本也相應(yīng)提高，企業(yè)利潤(rùn)下降，進(jìn)一步影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)問(wèn)題股票價(jià)格就會(huì)下降。相反，利率下降時(shí)，企業(yè)貸款的成本也會(huì)下降，企業(yè)利潤(rùn)提高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善，企業(yè)股票價(jià)格上升。 最后，對(duì)于投資者而言，利率的提高會(huì)給銀行信貸進(jìn)行股票抵押買(mǎi)賣(mài)或者實(shí)行保證金買(mǎi)賣(mài)的短期股票交易帶來(lái)較大影響，增加了交易成本，引起股票需求下降，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下降。相反，利率下降會(huì)降低利用銀行信貸進(jìn)行短期股票交易的投資者的交易成本，引起信貸增多股票需求上升，從而導(dǎo)致股票價(jià)格上升。 所以，本文選取了利率作為貨幣政策的代表。

29、一般文獻(xiàn)中，利率的選擇有1年期人民幣存款利率和銀行間同業(yè)拆借利率指標(biāo)。作為官方利率，1年期人民幣存款利率由中國(guó)人民銀行決定，并且根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不斷調(diào)整。由市場(chǎng)資金供求情況決定的銀行間同業(yè)拆借利率屬于市場(chǎng)利率，它不僅更加貼切地反映了銀行間借貸資金的成本，而且如實(shí)地反映了社會(huì)資金的供求狀況。 然而，人民幣的存款利率目前還不完全是市場(chǎng)自身形成的利率，它難以及時(shí)準(zhǔn)確地反映資金市場(chǎng)的供求。因此，本文在研究股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的影響時(shí)，選取了由市場(chǎng)供求決定的銀行間同業(yè)拆借利率。 在股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的變量上，本文選取了具有代表性的滬深300指數(shù)。滬深300指數(shù)是滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布的反映A

30、股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)，能良好的代表中國(guó)證券市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)的概貌和運(yùn)行狀況。美國(guó)市場(chǎng)上，相應(yīng)的選取S&P500指數(shù)為代表。 （二）樣本數(shù)據(jù)的選擇 自金融危機(jī)來(lái)，各國(guó)政府頻繁調(diào)整貨幣政策已達(dá)到救市、復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)體的目的，而股市在此期間也經(jīng)歷了劇烈的震蕩。故而本文選取了2007年1月1日至2011年2月28日的每日數(shù)據(jù)，以便對(duì)二者關(guān)系有更整體性的認(rèn)識(shí)。 利率方面，以各國(guó)常用利率數(shù)據(jù)為主，以SHIBOR利率（7天）數(shù)據(jù)為代表，美元3個(gè)月LIBOR作為參照。利率數(shù)據(jù)來(lái)源于官方網(wǎng)站以及彭博社網(wǎng)站，部分?jǐn)?shù)據(jù)由筆者手動(dòng)整理。 股票市場(chǎng)選取滬深300與S&P500指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于yahoo財(cái)經(jīng)。 由于需

31、要做股價(jià)和利率之間的相關(guān)關(guān)系分析，所以數(shù)據(jù)整理時(shí)剔除非交易日的利率數(shù)據(jù)，以保證二者樣本量相同（國(guó)內(nèi)共1001組數(shù)據(jù)，美國(guó)共1018組數(shù)據(jù)）。 本文的股指、利率均選用日數(shù)據(jù)，其中股指日收益率的計(jì)算采用連續(xù)復(fù)利的自然對(duì)數(shù)方法計(jì)算，即，其中為股價(jià)在時(shí)刻t的收盤(pán)價(jià)。 （三）符號(hào)約定 HS ：對(duì)數(shù)處理過(guò)后的每日滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià) SP ：對(duì)數(shù)處理過(guò)后的每日S&P500指數(shù)收盤(pán)價(jià) RT ：滬深300指數(shù)日收益率 RT_ SP ：S&P500指數(shù)日收益率 SHIBOR ：7天SHIBOR數(shù)據(jù) LIBOR ：3個(gè)月的美元LIBOR數(shù)據(jù) ▽LIBOR ：3個(gè)月的美元LIBOR數(shù)據(jù)的一階差分

32、 本文數(shù)據(jù)處理分析所用軟件均為E-views 6.0。 二、 中國(guó)股市特征實(shí)證分析 （一）描述統(tǒng)計(jì)分析 首先，對(duì)滬深300的日收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)量的分析，得到樣本期內(nèi)收益率的相關(guān)數(shù)據(jù)如圖1所示： 圖 1 2007年1月～2011年2月年滬深300指數(shù)日收益率描述性統(tǒng)計(jì)量 從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，樣本期內(nèi)滬深300指數(shù)日收益率均值為0.0449%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.3466%，偏度-0.534069。峰度4.993589，高于正態(tài)分布的峰度值3，說(shuō)明收益率有尖峰和厚尾的特征。JB正態(tài)性檢驗(yàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)量為213.3513，說(shuō)明收益率顯著異于正態(tài)分布。 （二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

33、 對(duì)收益率序列的平穩(wěn)性進(jìn)行研究，對(duì)該序列選擇帶截距項(xiàng)而無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)的模型進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，得到結(jié)果如表1所示： 表 1 RT序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果 在0.01的顯著水平下，上證指數(shù)日收益率序列是平穩(wěn)的。這個(gè)結(jié)果與國(guó)外學(xué)者對(duì)發(fā)達(dá)成熟市場(chǎng)的波動(dòng)性的研究一致：Pagan（1996）和Bollerslev（1994）指出：金融資產(chǎn)的價(jià)格一般是非平穩(wěn)的，經(jīng)常有一個(gè)單位根，而收益率序列通常是平穩(wěn)的。 進(jìn)而，我們得到收益率序列與收益率平方序列的自相關(guān)-偏自相關(guān)圖（見(jiàn)圖2）： 通過(guò)樣本序列的自相關(guān)-偏自相關(guān)圖可以看出，滯后15階的自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)在95%的置信水平下接受自相關(guān)函數(shù)全部為0

34、的原假設(shè)，而收益率平方則拒絕原假設(shè)，說(shuō)明日收益率本身的自相關(guān)性很弱，但是日收益率平方卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的自相關(guān)性。這種高度自相關(guān)性正好反映了收益率大（?。┑牟▌?dòng)跟隨著大（?。┑牟▌?dòng)的集聚效應(yīng)，顯示出收益率波動(dòng)的集聚性特性。 （a） （b） 圖 2 收益率序列（a）與收益率平方序列（b）的自相關(guān)-偏自相關(guān)圖 （三）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn) 1．ARCH類(lèi)模型概述 （1）ARCH（q）模型 ARCH（Autoregressive Conditional Heteroskedasticity）模型的最基本特征在

35、于它對(duì)一個(gè)基本線性回歸模型誤差項(xiàng)的假定上，假設(shè)觀測(cè)數(shù)據(jù)的條件方差呈現(xiàn)自相關(guān)。 此模型能較貼切地刻畫(huà)金融市場(chǎng)的變化情況，尤其能很好的反映股票收益率的波動(dòng)的集聚性，即“大幅波動(dòng)往往集中在某些時(shí)段上，而小幅波動(dòng)集中在另外一些時(shí)段上”。 （1） 其中是期的被解釋變量，它由解釋變量來(lái)解釋?zhuān)皇瞧诘臄_動(dòng)項(xiàng)，它為獨(dú)立同分布的白噪聲過(guò)程，表示偶發(fā)因素的作用；是時(shí)間的信息集合；為條件方差；，保證條件方差嚴(yán)格為正。 （2）GARCH（p, q）模型 （2）

36、 其中，。該模型平穩(wěn)的條件是。 GARCH模型能夠更好地刻畫(huà)出收益率序列殘差項(xiàng)的異方差性。如果假設(shè)所有的項(xiàng)都等于0，該模型則簡(jiǎn)化為ARCH（q）模型。雖然目前還沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和完善的理論對(duì)GARCH模型滯后階數(shù)（p，q）來(lái)進(jìn)行選取，但大量實(shí)證研究表明滯后階數(shù)p和q都取1足以描述金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。 （3）EGARCH（p, q）模型 Nelson（1990）在GARCH-M模型的基礎(chǔ)上，在條件方差采用了自然對(duì)數(shù)形式，提出EGARCH模型，即指數(shù)GARCH（exponential GARCH）模型。模型的條件方差表達(dá)式為

37、 （3） 模型中條件方差采用了自然對(duì)數(shù)形式，意味著杠桿效應(yīng)是指數(shù)型的。若 γ ≠ 0說(shuō)明信息作用非對(duì)稱(chēng)，γ < 0說(shuō)明在波動(dòng)大小相同的情況下，條件方差在負(fù)波動(dòng)下的增幅大于正波動(dòng)下的增幅，體現(xiàn)了不對(duì)稱(chēng)性。 條件方差的對(duì)數(shù)變換能確保了條件方差取正值，克服了GARCH模型的局限，可以更好地判斷波動(dòng)源的持續(xù)性。同時(shí)，EGARCH模型不受平穩(wěn)性條件的限制。 2．ARCH效應(yīng)檢驗(yàn) 由上述分析可知，日收益率序列有很弱的自相關(guān)性，因此可以把日收益率設(shè)為： ，其中為常數(shù)項(xiàng)，為誤差項(xiàng)。我們對(duì)殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，取7階滯后。得到表2： 表 2 日收益率殘差的ARCH-LM檢驗(yàn)

38、從表中可以看出相伴概率為0.0008，小于顯著性水平α=0.1，所以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為殘差序列存在高階ARCH效應(yīng)，因此可以對(duì)殘差進(jìn)行進(jìn)一步建模分析。 3．GARCH模型建模及分析 之前對(duì)GARCH模型的概述已經(jīng)說(shuō)明，一般GARCH（1,1）足以模擬金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，所以我們建立了GARCH（1,1）模型，最終模型的表達(dá)式可以寫(xiě)成： （4） ，因此GARCH（1,1）模型是平穩(wěn)的，即過(guò)去對(duì)未來(lái)的影響逐漸衰減，但是波動(dòng)的持續(xù)性很高。 4．EGARCH模型建立及分析 為了分析股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，我們進(jìn)而建立EGARCH

39、（1,1）模型，表達(dá)形式如下： （5） 從參數(shù)估計(jì)結(jié)果來(lái)看，條件方差方程的各參數(shù)估計(jì)結(jié)果都是高度顯著的，說(shuō)明滬深200指數(shù)日收益率顯示出高度的非對(duì)稱(chēng)性，且模型中的，為負(fù)值，說(shuō)明市場(chǎng)上預(yù)期看空或利空消息的出臺(tái)等對(duì)大盤(pán)股指波動(dòng)的負(fù)面沖擊要比預(yù)期看多或利好消息出臺(tái)等正面沖擊對(duì)大盤(pán)的影響更為劇烈，也就是說(shuō)股市的下跌反應(yīng)要比股市的上漲反應(yīng)更為迅速。這種非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)也證實(shí)了我國(guó)股市存在的“杠桿效應(yīng)”。 5．小結(jié) 運(yùn)用以上分析，基本可以得到以下結(jié)論： 第一，滬深300指數(shù)具有尖峰厚尾的特征，且其收益率序列是平穩(wěn)的。 第二，滬深300指數(shù)本

40、身不存在相關(guān)性，而收益率的平方存在高度自相關(guān)，且存在明顯的GARCH效應(yīng)； 第三，滬深300指數(shù)日收益率存在明顯的杠桿效應(yīng)，反映了我國(guó)股票市場(chǎng)上壞消息引起的波動(dòng)要大于好消息引起的波動(dòng)。 三、 我國(guó)貨幣政策對(duì)于股市波動(dòng)性的影響 （一）協(xié)整 為了考察SHIBOR利率與指數(shù)之間的關(guān)系，我們引入?yún)f(xié)整的概念：在一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)系統(tǒng)，均衡狀態(tài)值系統(tǒng)不存在固定的發(fā)展趨勢(shì)，當(dāng)系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時(shí)，就會(huì)有一種“力”把系統(tǒng)“拉”回來(lái)。經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的長(zhǎng)期均衡要求組成系統(tǒng)的變量應(yīng)沿著（或逼近）穩(wěn)定路徑做同向運(yùn)動(dòng)。協(xié)整理論就是在兩個(gè)或多個(gè)非平穩(wěn)序列間找尋均衡關(guān)系。 常用的協(xié)整檢驗(yàn)有兩種：Engle-Granger兩步

41、協(xié)整檢驗(yàn)法和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法。這兩種方法的主要差別在于Engle-Granger兩步協(xié)整檢驗(yàn)法采用的是一元方程技術(shù)，而Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法采用的是多元方程技術(shù)。 由于貨幣政策與股票市場(chǎng)之間可能存在傳導(dǎo)的機(jī)制，所以本文利用EG兩步法檢驗(yàn)SHIBOR與滬深300指數(shù)之間是否存在協(xié)整關(guān)系。 第一步：對(duì)兩變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示： 表 3 各序列的ADF檢驗(yàn) 檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，HS與SHIBOR兩個(gè)序列在顯著性水平α=0.05下都顯著接受原序列存在一個(gè)單位根的原假設(shè)，說(shuō)明兩個(gè)數(shù)列都不平穩(wěn)。而其一階差分序列在α=0.05下都顯著拒絕存在單位根的原假設(shè)，說(shuō)明差分序列顯

42、著平穩(wěn)，也就是指數(shù)日收盤(pán)價(jià)與SHIBOR利率兩序列均為一階單整序列，HS～I(xiàn)(1),SHIBOR～I(xiàn)(1)，所以可以做協(xié)整檢驗(yàn)。 第二步：用變量HS對(duì)SHIBOR進(jìn)行普通最小二乘回歸，得到回歸模型如下： （6） 而后，對(duì)殘差進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。由于協(xié)整回歸已含有截距項(xiàng)，因此殘差檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭胁辉儆媒鼐囗?xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4，結(jié)果表明殘差不存在單位根，即殘差平穩(wěn)。又因?yàn)镠S和SHIBOR都是一階單整序列，所以?xún)烧呔哂袇f(xié)整關(guān)系。 表 4 殘差序列的ADF檢驗(yàn) 上述分析說(shuō)明，盡管滬深300指數(shù)SHIBOR利率都是非平穩(wěn)序列，但是由于它們之間具有協(xié)整關(guān)系

43、，因此可以建立動(dòng)態(tài)回歸模型來(lái)擬合他們之間長(zhǎng)期互動(dòng)關(guān)系。 （二）誤差修正模型 誤差修正模型（Error Correction Model）簡(jiǎn)稱(chēng)ECM，其主要形式是由Davidson、Hendry、Srba和You提出的，也成為DHSY模型，常常作為協(xié)整回歸模型的補(bǔ)充模型出現(xiàn)。它克服了偽回歸問(wèn)題，對(duì)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量間失衡部分做出糾正，有效地描述了經(jīng)濟(jì)變量序列之間的長(zhǎng)期（靜態(tài)）表現(xiàn)和短期（動(dòng)態(tài)）特征。 一階誤差修正模型（first-order error correction model）的表達(dá)式通常為：

44、 （7） 式中，表示誤差修正項(xiàng)， 成為誤差修正系數(shù)，表示誤差修正項(xiàng)對(duì)當(dāng)期波動(dòng)的修正力度。 接下來(lái)，我們進(jìn)一步簡(jiǎn)歷誤差修正模型來(lái)研究滬深300指數(shù)的短期波動(dòng)特征。利用差分序列▽HS關(guān)于▽SHIBOR和前期誤差序列進(jìn)行OLS回歸，構(gòu)建如下ECM模型： （8） 從回歸系數(shù)的絕對(duì)值大小可以看出，每增加1%的SHIBOR利率，滬深300指數(shù)會(huì)減少0.

45、000287點(diǎn)，SHIBOR的當(dāng)期波動(dòng)對(duì)滬深300的當(dāng)期波動(dòng)影響不很顯著，上期誤差對(duì)當(dāng)期股指波動(dòng)的影響也不大。 四、 中美市場(chǎng)的對(duì)比分析 （一）描述統(tǒng)計(jì)分析 圖 3 2007年1月～2011年2月S&P指數(shù)日收益率描述性統(tǒng)計(jì)量 從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，樣本期內(nèi)S&P指數(shù)日收益率為均值為-0.0105%，低于滬深300指數(shù)的0.0449%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.7197%，低于滬深300的2.3466%，這可以從側(cè)面看出，在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的期間內(nèi)，美國(guó)受到金融危機(jī)影響比較大，經(jīng)濟(jì)蕭條。峰度10.00478，相較于中國(guó)股市更加有“尖峰厚尾”的特征。 （二）貨幣政策對(duì)于股市波動(dòng)性的影響 對(duì)于LIBO

46、R與S&P之間的關(guān)系，我們依然采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。表5為檢驗(yàn)的結(jié)果：四行分別為L(zhǎng)IBOR、▽LIBOR以及以SP、▽SP序列的ADF檢驗(yàn)： 從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，SP與LIBOR兩個(gè)序列在顯著性水平α=0.05下都顯著接受原序列存在一個(gè)單位根的原假設(shè)，而其一階差分序列顯著拒絕存在單位根的原假設(shè)。指數(shù)日收盤(pán)價(jià)與LIBOR利率兩序列均為一階單整序列，所以可以做協(xié)整檢驗(yàn)。 表 5 單位根檢驗(yàn)結(jié)果列表 第二步：用變量SP對(duì)LIBOR進(jìn)行普通最小二乘回歸，而后對(duì)殘差進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭胁辉儆媒鼐囗?xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。 表 6 單位根檢驗(yàn)結(jié)果列表 結(jié)果顯示，伴隨概率為0.1

47、8，接受殘差存在單位根的原假設(shè)。殘差序列不平穩(wěn)，所以二者之間不具有協(xié)整關(guān)系。 五、 結(jié)論及展望 （一）實(shí)證結(jié)論 根據(jù)之前得到的結(jié)果，我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論： 1. 兩國(guó)股票指數(shù)都具有尖峰厚尾的特征，并且收益率序列是平穩(wěn)的。然而通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，即使中國(guó)股市有漲跌幅限制，美國(guó)沒(méi)有漲跌幅限制，中國(guó)股市的波動(dòng)性還是大于美國(guó)。這說(shuō)明了在中國(guó)這一新興市場(chǎng)，許多投資者有資金卻無(wú)經(jīng)驗(yàn)，“羊群效應(yīng)”比較普遍，使得市場(chǎng)暴漲暴跌現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，此現(xiàn)象恰說(shuō)明了新興的股票市場(chǎng)較于成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更大這一普遍認(rèn)可的結(jié)論。 2. 從收益率角度來(lái)看，美國(guó)股市收益率（-0.0105%）要低于中國(guó)股市

48、。我們可以從數(shù)據(jù)所取的時(shí)段來(lái)解釋這個(gè)結(jié)果：2007年至今，美國(guó)經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的金融危機(jī)，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱低迷，企業(yè)盈利減少，失業(yè)率大大提高，市場(chǎng)流動(dòng)性不足以至于股票市場(chǎng)的大量拋售出現(xiàn)。在股市動(dòng)蕩的狀況下，收益率降低、甚至為負(fù)是可以理解的。同一時(shí)期內(nèi)，中國(guó)受金融危機(jī)的影響較小，雖然股市依舊經(jīng)歷了2007年的大牛市和2008年的大熊市，但是日平均收益率還是正值，可以側(cè)面反映出中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展良好。 3. 滬深300指數(shù)與SHIBOR有協(xié)整關(guān)系。通過(guò)建立誤差修正模型可以看出SHIBOR的當(dāng)期波動(dòng)和上期誤差一樣，與滬深300指數(shù)的當(dāng)期波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。利率上升，股價(jià)下跌，符合一般貨幣政策傳導(dǎo)的規(guī)律。

49、但是我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，股票市場(chǎng)一體化程度不高，股價(jià)易被操縱，投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，且有“資金市”、“政策市”等現(xiàn)象存在，利率市場(chǎng)化程度不高。所以造成了股市有對(duì)與SHIBOR的反饋機(jī)制，而反饋?zhàn)饔貌皇呛苊黠@的狀況。即從模型的系數(shù)來(lái)看，SHIBOR波動(dòng)對(duì)滬深300指數(shù)的影響不顯著。 4. 實(shí)證結(jié)果說(shuō)明S&P500指數(shù)與美元LIBOR沒(méi)有協(xié)整關(guān)系。這和最初預(yù)期的結(jié)論不相同。因?yàn)閺睦碚撋险f(shuō)，美國(guó)作為一個(gè)較為成熟的市場(chǎng)，其貨幣政策傳導(dǎo)的機(jī)制應(yīng)該比中國(guó)更為完善，利率對(duì)于股指的影響應(yīng)該更加敏感。筆者尋找原因，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)持續(xù)走低，自從2009年5月份開(kāi)始，3個(gè)月的美元LIBOR就已經(jīng)低于1%，而自2009

50、年7月27日開(kāi)始，3個(gè)月美元LIBOR更是低于0.5%。利率處于極低水平。這不禁引起了我們的思考——?jiǎng)P恩斯陷阱。當(dāng)利率極低時(shí)，人們認(rèn)為有價(jià)證券的價(jià)值不會(huì)再有上漲空間，不管有多少貨幣都會(huì)留在手中，自然不會(huì)進(jìn)行股票的買(mǎi)賣(mài)。美國(guó)在金融危機(jī)之后，尤其是2009年下半年之后股票指數(shù)和LIBOR無(wú)關(guān)的大部分原因就在于此。 5. 縱觀全局，我們對(duì)于中美兩國(guó)利率對(duì)于股指的影響有了一個(gè)全局化的了解。就股票市場(chǎng)成熟度而言，中國(guó)這一新興市場(chǎng)有很大的發(fā)展空間。其個(gè)人投資者對(duì)市場(chǎng)的清晰認(rèn)知以及資金的理性運(yùn)作將是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)投資者教育的重點(diǎn)。而在事實(shí)上，中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程尚在進(jìn)行階段，遠(yuǎn)不如美國(guó)，所以所建立的誤差修正

51、模型不盡如人意。美國(guó)方面，由于受到金融危機(jī)的影響，2009年之后的美元LIBOR處于極低水平，這影響到了筆者對(duì)LIBOR與股指之間的相關(guān)性分析，得出結(jié)論為二者無(wú)協(xié)整關(guān)系。 （二）實(shí)證研究的局限性 由于種種原因，本文的研究過(guò)程存在著局限性，得出的結(jié)論也不盡精確。主要表現(xiàn)在： 1. 本文數(shù)據(jù)沒(méi)有考慮到通貨膨脹的因素，所以得到的結(jié)果未能更精準(zhǔn)的反映實(shí)際問(wèn)題。 2. 本文數(shù)據(jù)所取得的時(shí)間段為50個(gè)月，這幾乎涵蓋了金融危機(jī)的所有階段。然而在各個(gè)階段，貨幣政策對(duì)股市影響可能不同（如當(dāng)金融危機(jī)初期，3個(gè)月美元LIBOR未降低至1%以下時(shí)，美國(guó)貨幣政策對(duì)其股市的影響可能顯著），本文未精確到分析各個(gè)階段

52、二者關(guān)系，此為遺憾之處。 3. 本文所研究的中美銀行間同業(yè)拆借利率只選取了各國(guó)常用的一種拆借利率，而略去了其他銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)股票指數(shù)的影響；滬深300和S&P500指數(shù)也只是股票市場(chǎng)的一部分代表，未考慮其它指數(shù)，這也是今后研究需要改進(jìn)的地方。 （三）政策建議 通過(guò)實(shí)證研究，我們分析了貨幣政策與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系，看出了中美各國(guó)股票市場(chǎng)的差異?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)成熟度落后于美國(guó)，而且利率市場(chǎng)化進(jìn)程也很緩慢市場(chǎng)。為了促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)今后不斷發(fā)展完善，彌補(bǔ)實(shí)證結(jié)論所發(fā)現(xiàn)其不足之處，筆者提出具體建議如下： 1． 構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，擴(kuò)大投資渠道 我國(guó)資本市場(chǎng)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，

53、最大的差異就在于缺乏健全的多層次的資本市場(chǎng)。所以這就造成了我國(guó)市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足不同企業(yè)融資要求和不同類(lèi)型投資者的投資需求。2007年資金推動(dòng)型的大牛市就集中體現(xiàn)了這一點(diǎn)。投資者缺乏有效的投資渠道，致使大量資金流入股市而造成股價(jià)飆升，最終引起市場(chǎng)泡沫，價(jià)格崩潰。只有建立起多層次的資本市場(chǎng)，使得各層次資本市場(chǎng)都較充分的發(fā)揮自身的作用，資本市場(chǎng)才能更好的發(fā)揮資源配置的功能，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。 2． 推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，提高利率對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)。 隨著金融全球化的發(fā)展和我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷完善，市場(chǎng)化利率發(fā)揮“指揮棒”功能的舞臺(tái)將更加廣闊。推進(jìn)利率市場(chǎng)化，提高其對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)將有利于加強(qiáng)

54、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系，使之共同傳導(dǎo)中央銀行的貨幣政策目標(biāo)。這將更好地實(shí)現(xiàn)國(guó)家宏觀調(diào)控，維護(hù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。 3． 倡導(dǎo)理性的投資理念，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育 我國(guó)股市的投機(jī)氣氛過(guò)于濃厚，不僅不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)投資者本身也是不利的。一個(gè)投機(jī)氣氛過(guò)于濃厚、脫離經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行的股市始終存在著巨大的不確定性，隱含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，而缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者則最容易成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際承擔(dān)者。因而加強(qiáng)投資者教育很重要。只有投資者的行為趨于理性，市場(chǎng)才能更好地反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，中央銀行的貨幣政策才能更加順利的實(shí)現(xiàn)。 - 21 - 主要參考文獻(xiàn) [1] 段進(jìn)，曾令華，朱靜平．貨幣政策應(yīng)對(duì)股

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59、GARCH（1,1）建模 附錄3 RT序列的EGARCH（1,1）建模 附錄4 HS序列的ADF檢驗(yàn) 附錄5 D_HS序列的ADF檢驗(yàn) 附錄6 SHIBOR序列的ADF檢驗(yàn) 附錄7 D_SHIBOR序列的ADF檢驗(yàn) 附錄8 HS與SHIBOR的OLS回歸 附錄9 HS與SHIBOR的OLS回歸的殘差的ADF檢驗(yàn) 附錄10 HS與SHIBOR的誤差修正模型 附錄11 LIBOR序列的ADF檢驗(yàn) 附錄12 D_LIBOR序列的ADF檢驗(yàn) 附錄13 SP序列的ADF檢驗(yàn) 附錄14 D_SP序列的ADF檢驗(yàn) 附錄15 SP與LIBOR的OLS回歸 附錄16 SP與LIBOR的OLS回歸的殘差的ADF檢驗(yàn) 附錄17 日收益率殘差的ARCH-LM檢驗(yàn)