固定匯率制度與浮動匯率制度下經(jīng)濟的自動穩(wěn)定性道

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1、《國際貿(mào)易問題》年第期固定匯率制度與浮動匯率制度下經(jīng)濟的自動穩(wěn)定性對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院孫華妤摘要本文運用規(guī)范的開放宏觀模型和比較靜態(tài)分析方法討論了固定匯率制度或浮動匯率制度下、如果沒有政策的干預(yù)面對真實或名義瞬時沖擊時的產(chǎn)出和物價的自動穩(wěn)定性。分析表明兩種匯率制度下經(jīng)濟穩(wěn)定表現(xiàn)與經(jīng)濟系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)參數(shù)有密切的關(guān)系沒有一個匯率制度在所有情形下都表現(xiàn)得最好。但對特定的發(fā)展中國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征和外生沖擊來源的可能性來說相對于浮動匯率制度固定匯率制度更利于經(jīng)濟的自動穩(wěn)定。關(guān)鍵詞匯率制度瞬時沖擊經(jīng)濟穩(wěn)定結(jié)構(gòu)參數(shù)發(fā)展中國家近兩年中國人民幣匯率問題成為國際政治經(jīng)濟界的一大熱點。爭論圍繞兩個方面展開一是

2、當(dāng)前人民幣匯率水平是否失衡是否嚴(yán)重低估另一是人民幣匯率制度是否合理是否應(yīng)該增加彈性甚至轉(zhuǎn)為浮動。關(guān)于人民幣匯率水平有學(xué)者估計人民幣真實匯率低估達黑田東彥但有學(xué)者指出年以來的人民幣有效匯率貶值僅是針對年后人民幣大幅度升值的價值回歸李建偉和余明甚至當(dāng)前人民幣匯率不僅沒有被低估而且存在著嚴(yán)重的高估問題陳春生。有研究者根據(jù)“不可能三角”命題認為如果在短期內(nèi)人民幣匯率不能調(diào)整就必須實行更嚴(yán)格的資本管制在長期中國必須退出現(xiàn)行的實際固定匯率制度轉(zhuǎn)向浮動匯率制度胡祖六有“金融危機先生”之稱的建議中國實行兩步戰(zhàn)略短期內(nèi)人民幣以從單一盯住美元轉(zhuǎn)向盯住一攬子貨幣美元、歐元和日元的形式即刻升值長期內(nèi)年左右中

3、國退出釘住匯率制度轉(zhuǎn)向波動幅度的管理浮動匯率制度。威廉姆斯則主張人民幣匯率在一個合理的區(qū)間內(nèi)上下浮動。月底國際貨幣基金組織建議中國增加人民幣匯率彈性以抑制通貨膨脹。月日亞太經(jīng)合會財長年會后國財長發(fā)表共同聲明呼吁中國實行放松匯率管制增強匯率機制的靈活性。中國官方的態(tài)度則是“中國的匯率目前是合理的……與現(xiàn)階段整體經(jīng)濟改革相適應(yīng)。我們并沒有充分理由去突然改變現(xiàn)在的匯率政策和體制”周小川中國人民銀行行長周小川在年月日召開的國際貨幣與金融委員會秋季會議上更反守為攻指出“基金組織章程規(guī)定以‘促進匯兌穩(wěn)定’為宗旨但基金組織現(xiàn)在基本上放棄了匯率穩(wěn)定的目標(biāo)。這實際上是國際貨幣體制的根本問題之一基金組織不應(yīng)回

4、避而應(yīng)該認真深入研究哪種體制對世界的平穩(wěn)發(fā)展更有利”周小川。理論研究也顯示如果政策適宜當(dāng)前的升值壓力至少在短期內(nèi)不足以令人民幣釘住平價崩潰孫華妤和馬躍。在國際貨幣金融研究領(lǐng)域關(guān)于兩種匯率制度優(yōu)缺點的比較分析是一個悠久的課題。耶魯大學(xué)教授特里芬提出“特里芬悖論”揭示了布雷頓森林體系內(nèi)在的脆弱性蒙代爾弗萊明模型闡述了財政、貨幣政策在不同匯率制度下的不同表現(xiàn)。在年代由于高通貨膨脹在許多國家盛行固定匯率制名孫華妤對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院電子信箱。本文是國際社會科學(xué)基金資助項目和對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)“工程”子項目的一個階段性研究成果。作者感謝林桂軍、劉亞、王林生、吳國蔚、趙忠秀對初稿給予

5、的中肯建議。文中若存任何錯誤作者文責(zé)自負。國際金融《國際貿(mào)易問題》年第期義錨理論風(fēng)行一時。年代貨幣危機在世界各地頻繁發(fā)生學(xué)術(shù)界普遍承認“軟”釘住匯率制度有內(nèi)在脆弱性只有“硬”固定匯率制度和自由浮動才是可持續(xù)的“兩極匯率制度論”“”成為學(xué)界新寵、但從實踐上看貨幣局制度也有“釘不住”的時候比如阿根廷年底的“破產(chǎn)”年受到東亞金融危機沖擊的許多新興市場國家雖然聲稱實行浮動匯率但在經(jīng)濟穩(wěn)定之后實際上恢復(fù)釘住匯率。從年到年的年里在所定義的種匯率制度中“硬”固定匯率制度發(fā)生了次凈加入中間匯率制度發(fā)生了次凈加入自由浮動匯率制度則發(fā)生了次凈退出。直觀地看自由浮動匯率制度是最不穩(wěn)的。有關(guān)固定匯率制

6、度和浮動匯率制度的理論之爭尚無法肯定哪一種匯率制度是最優(yōu)的在經(jīng)驗證據(jù)上也沒有一致的答案。為了更準(zhǔn)確全面地比較這兩種制度的表現(xiàn)本文依據(jù)一個簡化的開放經(jīng)濟宏觀規(guī)范模型運用比較靜態(tài)分析方法在同樣的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、同樣的外生沖擊形式和規(guī)模、沒有政策干預(yù)的條件下根據(jù)固定匯率制度和浮動匯率制度的經(jīng)濟中產(chǎn)出和物價波動比較經(jīng)濟體系的自動穩(wěn)定能力。本文的研究發(fā)現(xiàn)在國際資本市場相對廣闊、國內(nèi)資本市場和外匯相對狹小的情況下當(dāng)經(jīng)濟系統(tǒng)中出現(xiàn)外生的瞬時貨幣需求沖擊、總需求沖擊或總供給沖擊時固定匯率制度和浮動匯率制度下的經(jīng)濟在產(chǎn)出穩(wěn)定和物價穩(wěn)定方面有不同的表現(xiàn)沒有一個匯率制度在所有情形下都表現(xiàn)得最好。但對特定的發(fā)展中國家

7、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征和外生沖擊來源的可能性來說固定匯率制度相對于浮動匯率制度應(yīng)該更可取因為它更有利于產(chǎn)出和物價的穩(wěn)定。一、開放宏觀經(jīng)濟模型的基本構(gòu)造和均衡條件首先我們確定模型的總體特征國際資本市場十分廣闊、國內(nèi)資本市場和外匯市場相對狹小。這意味著本國增持或減持外幣資產(chǎn)不會對外幣資產(chǎn)的價格或利率有任何影響本國或外國增持或減持本幣資產(chǎn)本幣資產(chǎn)的價格和利率要相應(yīng)調(diào)整在本幣與外匯相互兌換的外匯市場上外匯需求和供給的相對變動會帶來名義匯率的變動浮動匯率制度下或官方儲備的變動固定匯率制度下。經(jīng)濟系統(tǒng)在沒有任何沖擊擾動時處于自然狀態(tài)即貨幣需求等于貨幣供給、產(chǎn)品需求等于產(chǎn)品供給、國民收入實現(xiàn)充分就業(yè)水平、國際收支實現(xiàn)

8、綜合平衡、物價水平與充分就業(yè)水平的國民收入相適應(yīng)。使經(jīng)濟系統(tǒng)偏離自然狀態(tài)的外生擾動分別是未預(yù)料到的貨幣需求、總需求和總供給瞬時沖擊。各種沖擊都是暫時的在下一時期自動消失。經(jīng)濟系統(tǒng)各變量將恢復(fù)到正常狀態(tài)。在外生沖擊發(fā)生后經(jīng)濟系統(tǒng)自動實現(xiàn)短期均衡即貨幣需求等于貨幣供給、產(chǎn)品需求等于產(chǎn)品供給但國民收入不一定實現(xiàn)充分就業(yè)水平并且不考慮經(jīng)常賬戶差額帶來的資本積累效應(yīng)和資本收益等長期影響。這一假設(shè)秉承了開放宏觀經(jīng)濟研究對短期均衡的設(shè)定傳統(tǒng)?，F(xiàn)在給出模型的具體構(gòu)造和均衡條件。首先設(shè)定貨幣需求和貨幣供給。對本國的貨幣需求是本國綜合物價指數(shù)、本國真實國民收入的增函數(shù)本國名義利率的減函數(shù)其中

9、是在時期公眾愿意持有的本國貨幣是期觀察到的綜合物價指數(shù)它由國內(nèi)物價水平和進口品物價水平加權(quán)平均而成。具體見公式。是時期本國真實國民收入是國內(nèi)名義利率是對貨幣需求的隨機沖擊。綜合物價指數(shù)是國產(chǎn)品價格水平和進口品的本幣價格水平的加權(quán)平均。進口品價格水平是匯率乘以進口品的國外價格。即ααα其中α是商品籃子中本國產(chǎn)品權(quán)重是時期匯率是本國產(chǎn)品價格是從國外進口產(chǎn)品的外幣價格。為簡化分析假定進口產(chǎn)品的外幣價格保持不變。將代入得到αα在以后的分析過程中我們使用這一貨幣需求定義。國際金融《國際貿(mào)易問題》年第期貨幣供給定義為△其中是在時期的本國貨幣供給量△

10、是時期的官方儲備變動的本幣值是貨幣創(chuàng)造乘數(shù)。在固定匯率制度下各期匯率保持不變…國際收支不一定平衡官方儲備可能增加、可能減少、也可能不變官方儲備變動決定于國際收支綜合差額。當(dāng)國際收支不平衡時△≠貨幣供給是內(nèi)生決定的總是受△的影響。而在浮動匯率制度下各期匯率可以調(diào)整以保持國際收支平衡所以各期官方儲備的變動等于零△△…△。貨幣供給是外生決定的因為官方儲備的變動總是零。在本模型中重點是分析外生沖擊對經(jīng)濟穩(wěn)定的影響不考慮政策對這些外生沖擊的沖銷這種情形下除非官方儲備變動即△≠則時期的本國貨幣供給量將與時期的本國貨幣供給量相同。由于官方儲備的變動是基礎(chǔ)貨幣的變動它對貨幣供給的影響

11、有倍數(shù)擴張作用。保持國際資產(chǎn)市場出清的條件是τ其中是時期即期匯率、分別是時期本國和外國利率外國利率在分析過程中假定不變。是時期形成的對時期即期匯率的預(yù)期是預(yù)期本幣貶值率。τ是本幣資產(chǎn)相對于外幣資產(chǎn)的風(fēng)險升水為簡化分析假定τ是個常數(shù)。公式意味著本幣資產(chǎn)預(yù)期收益率與外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等國際間不存在大規(guī)模套利資本流動。但可能存在其他動機形成的資本流動。比如說可以出售或者購買合意愿數(shù)量的外國資產(chǎn)為經(jīng)常賬戶差額融資。由于本國在國際資本市場上需求或供給的規(guī)模比較小這一國際資本交易不會影響國際利率和國際資產(chǎn)價格。同時這種資產(chǎn)買賣不涉及本國資產(chǎn)市場和外匯市場供求調(diào)整不會影響利率

12、和匯率利率和匯率保持穩(wěn)定處于均衡狀態(tài)。下面給出產(chǎn)品市場的總需求和總供給。對國內(nèi)產(chǎn)品的需求是真實匯率、國內(nèi)利率的減函數(shù)θβ其中θ代表經(jīng)常賬戶差額對真實匯率的敏感系數(shù)是在時期形成對期價格的預(yù)期。第一個括號中是真實匯率第二個括號中是真實利率即名義利率減預(yù)期的通貨膨脹率。是對總需求的隨機沖擊。國內(nèi)產(chǎn)出的供給是預(yù)期超額利潤率和充分就業(yè)產(chǎn)出水平的增函數(shù)φ其中代表時期形成對的期價格的預(yù)期。是本國產(chǎn)出品實際價格與預(yù)期價格的差代表預(yù)期超額利潤率。φ代表總供給對預(yù)期超罾舐實拿舾諧潭?。当五Q鬯較嘍雜讜て詡鄹襠仙輩返睦舐侍岣咂笠道鐘讜齬凸と碩

13、嗌紛芄└齔ぁ＊媸淺浞志鴕擋鏊皆詼唐詵治鮒諧浞志鴕擋鏊獎３植槐?。视H芄└寤鰲ＤＰ橢懈鞲黿峁共問?、、θ、β、?zhàn)暈?。为了遍斣r冉霞偕杈玫某跏計涿揮腥魏甕飫慈哦米刺僑婢獾募床喚鍪迪至撕酮妾娑要妾妾?。国际资产手C〕鑾寮處印；詡鄹竇幢Ｖこ浞志鴕擋齙募鄹袼?。本模袌D俁ㄊ┘釉誥錳逑瞪系母髦殖寤鞫際撬彩鋇?。这意味字Z鼻暗某寤骺贍芰畈?、五Q邸⒒懵什ǘ竊ぜ撇?、五Q酆突懵氏亂黃詼薊嶧指吹秸５乃?。这样价格预普娡汇略嚖普V直鶚腔詡鄹窈突諢懵室蛭詡鄹窈突諢懵蝕砹嗣揮腥哦本玫惱Ｗ刺雜歇岐岐岐嵩詼討性固定匯率制度下貨幣市場、產(chǎn)品市場和

14、國際資產(chǎn)市場均衡條件為△△△△△△△△△在浮動匯率制度下貨幣市場、產(chǎn)品市場和國際資產(chǎn)市場均衡條件為△△△′△△△′△△′國際金融《國際貿(mào)易問題》年第期最后給出政府的目標(biāo)函數(shù)。當(dāng)政府設(shè)計其經(jīng)濟政策和管理制度時主要考慮兩種目標(biāo)價格和產(chǎn)出穩(wěn)定。政府希望價格和產(chǎn)出在他們的目標(biāo)水平附近的波動最小。也就是說當(dāng)局希望最小化下列函數(shù)值≤≤其中是兩個目標(biāo)中收入穩(wěn)定目標(biāo)所占的相對權(quán)重是物價穩(wěn)定所占的比重。充分就業(yè)國民收入是政府試圖實現(xiàn)的收入目標(biāo)。政府意欲物價穩(wěn)定在充分就業(yè)時的自然水平?，F(xiàn)在我們用這一模型比較固定匯率制度下和浮動匯率制度下同樣規(guī)

15、模的貨幣需求沖擊、總需求沖擊和總供給沖擊造成經(jīng)濟脫離均衡產(chǎn)出和價格水平的幅度大小判斷兩種匯率制度下經(jīng)濟穩(wěn)定性的強弱。二、固定匯率制度與浮動匯率制度下經(jīng)濟穩(wěn)定性的比較貨幣需求沖擊的影響假設(shè)第期經(jīng)濟中出現(xiàn)非預(yù)期到的貨幣需求沖擊貨幣需求突然增長有沒有其他干預(yù)出現(xiàn)在經(jīng)濟系統(tǒng)中即。相對于初始均衡的收入和物價水平這時出現(xiàn)貨幣需求過度貨幣供給不足。如果貨幣供給能夠相應(yīng)增長那么利率、產(chǎn)出和價格均無需變化貨幣需求沖擊不會影響到產(chǎn)品市場。如果貨幣供給不能相應(yīng)增長那么利率、產(chǎn)出和價格必然調(diào)整將貨幣需求量壓縮到原有的貨幣供給的水平。這樣貨幣需求沖擊就會外溢到產(chǎn)品市場。貨幣需求沖擊在經(jīng)濟系統(tǒng)中傳導(dǎo)的過程如

16、下當(dāng)貨幣市場上出現(xiàn)過度需求時在中央銀行不采取任何政策措施增加貨幣供給的情形下私人部門將出售資產(chǎn)換取貨幣。資產(chǎn)可以是本幣標(biāo)價的也可以是外幣標(biāo)價的。由于國內(nèi)資產(chǎn)市場規(guī)模有限本幣資產(chǎn)供給的增加必然帶來資產(chǎn)價格下降、本國利率上升。本國利率上升使本幣資產(chǎn)預(yù)期收益率相對高于外幣資產(chǎn)國際資產(chǎn)市場的初始均衡就被打破出現(xiàn)資本流入形成本幣升值的壓力由于國際資本市場的規(guī)模相對廣闊本國居民增加外幣資產(chǎn)供給的影響力微不足道不會影響外幣資產(chǎn)的價格和利率但資產(chǎn)出售者賣出外幣資產(chǎn)的目的是增加本國貨幣持有必然將賣的外幣收入在外匯市場上轉(zhuǎn)換為本幣這就會在外匯市場上形成對本幣升值的壓力。在固定匯率制度下貨幣當(dāng)局必須干預(yù)外匯市場買入

17、過剩的外匯供給相應(yīng)增加本幣投放。結(jié)果貨幣供給自動增長直到與貨幣需求達到一致。當(dāng)貨幣市場恢復(fù)均衡時利率也恢復(fù)到初始水平。由于增加的貨幣供給全部用來滿足增加的貨幣需求物價水平?jīng)]有變化保持初始水平。由于匯率、利率、物價水平、名義工資率均無變化經(jīng)濟系統(tǒng)的產(chǎn)出也將保持在初始水平。根據(jù)基本模型求解可知在固定匯率制度下物價、產(chǎn)出和官方儲備的變動分別為△△△即當(dāng)官方儲備增長△時貨幣市場、商品市場、國際資產(chǎn)市場同時實現(xiàn)均衡物價水平、產(chǎn)出保持在初始水平。這說明在固定匯率制度下貨幣需求沖擊被官方儲備的相應(yīng)變動完全吸收了對產(chǎn)出、對物價都沒有影響。固定匯率制度保證經(jīng)濟體系在出現(xiàn)貨幣需求沖擊時表現(xiàn)出完美的

18、穩(wěn)定性。在浮動匯率下貨幣需求增長帶來本國利率上升和資本流入、本幣升值。政府不干預(yù)外匯市場官方儲備變動為零貨幣供給保持不變。本幣升值使得凈出口下降利率提高使得投資和消費減少。由于出口下降、投資和消費減少總需求萎縮?？傂枨笪s使得物價水平和總收入下降。物價水平和總收入下降、利率的提高減少了貨幣需求當(dāng)貨幣需求量最終與貨幣供給量相等時經(jīng)濟系統(tǒng)實現(xiàn)均衡。這時比較初始水平物價水平和總收入都有所下降。根據(jù)基本模型求解可知匯率、物價和產(chǎn)出的下降分別為△quotquot△quotquot我們看到浮動匯率制度下一次性的貨幣需求外生性增長帶來收入和物價的下降而固定匯率制度下貨幣需求沖擊對收入和物價沒有

19、影響。不論從收入穩(wěn)定角度還是從物價穩(wěn)定角度面對貨幣需求沖擊時固定匯率制度下經(jīng)濟的穩(wěn)定性國際金融《國際貿(mào)易問題》年第期都優(yōu)于浮動匯率制度下的情形。比較浮動匯率制度與固定匯率制度面對貨幣需求沖擊時固定匯率制度對產(chǎn)出和物價有自動穩(wěn)定作用浮動匯率制度下產(chǎn)出和物價都會波動。這一結(jié)論與經(jīng)典的普爾模型有異曲同工之處。許多經(jīng)驗研究顯示貨幣需求是不穩(wěn)定的經(jīng)常發(fā)生無法預(yù)見的變動。發(fā)展中國家尤其是轉(zhuǎn)軌過程中的國家隨著經(jīng)濟貨幣化進程的深入貨幣需求會逐漸增長。在現(xiàn)有模型框架下發(fā)展中國家選擇固定匯率制度要優(yōu)于浮動匯率制度?？傂枨鬀_擊的影響假設(shè)第期經(jīng)濟中出現(xiàn)非預(yù)料到的總需求增長比如政府支出的擴張沒有其他沖擊同時出現(xiàn)即

20、?？傂枨蟮脑鲩L不僅直接影響產(chǎn)品市場也會間接作用于貨幣市場。產(chǎn)品市場上總需求的增長帶動價格上升和產(chǎn)出提高價格上升和產(chǎn)出提高使貨幣需求上升在貨幣市場上出現(xiàn)超額需求。同貨幣需求沖擊類似經(jīng)濟中貨幣的超額需求令利率有上升的趨勢和本幣升值的壓力。在固定匯率制度下貨幣當(dāng)局為穩(wěn)定匯率必須買入外匯于是貨幣供給增長直到滿足貨幣需求。結(jié)果產(chǎn)出和物價都有所增長匯率和利率維持不變。在浮動匯率制度下則會出現(xiàn)利率上升和本幣升值但沒有貨幣供給的自動增長。利率上升和本幣升值帶來的產(chǎn)出下降、貨幣需求下降將貨幣需求壓縮到初始的水平上。結(jié)果由于利率的上升和本幣升值浮動匯率制度下產(chǎn)出和物價增長小于固定匯率制度下的情形。由基本模

21、型求解可知在固定匯率制度下產(chǎn)出和物價的變動為△quot△quot在浮動匯率制度下產(chǎn)出和物價的變動為△quotquotquot△quotquotquot由于quotquot可知面對總需求沖擊時浮動匯率制度下產(chǎn)出和價格波動小于固定匯率制度下的情形。這一方面印證了浮動匯率制度對外部沖擊有一定的緩和作用另一方面也意味著固定匯率制度下需求管理政策將更有效果。總供給沖擊的影響假設(shè)經(jīng)濟中第期出現(xiàn)非預(yù)料到的總供給下降比如氣象災(zāi)害造成農(nóng)業(yè)減產(chǎn)總供給沖擊沒有同時出現(xiàn)其他擾動即。這時在產(chǎn)品市場上供給短缺造成價格上升和產(chǎn)出下降。產(chǎn)品市場上價格和產(chǎn)出又必然引起貨幣需求的相應(yīng)調(diào)整

22、價格上升導(dǎo)致貨幣需求增加產(chǎn)出下降導(dǎo)致貨幣需求減少。如果貨幣需求的變化是價格主導(dǎo)型的即價格上升帶來貨幣需求增加超過產(chǎn)出下降引致的貨幣需求減少總供給沖擊的影響是使貨幣需求增加的那么貨幣市場上出現(xiàn)過度需求。貨幣市場上的過度需求形成利率上升、本幣升值壓力。在固定匯率制度下這一壓力通過貨幣供給增長而化解結(jié)果是利率不變、匯率不變物價上升、產(chǎn)出下降。浮動匯率制度下則發(fā)生利率上升、本幣升值這使得產(chǎn)出比固定匯率制度下下降更多但由于減少了總需求物價的上升比固定匯率制度下上升的少。如果貨幣需求的變化是產(chǎn)出主導(dǎo)型的即價格上升和產(chǎn)出下降對貨幣需求的總影響是使貨幣需求減少的則貨幣市場上出現(xiàn)過度供給。貨幣市場上的過度供給形成利率下降、本幣貶值壓力。在固定匯率制度下這一壓力通過貨幣供給減少而化解結(jié)果是依然是利率不變、匯率不變物價上升、產(chǎn)出下降。浮動匯率制度下則發(fā)生利率.