精通歷久彌新的股東所有者

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1、第 10 章精通歷久彌新的股東 （所有者 ） 權(quán)益報酬率——談經(jīng)營質(zhì)量與競爭力 我聽過不少知名企業(yè)首席執(zhí)行官的演講，但是沒有一場這么刺激的。 1993 年，我還在馬里蘭州立大學(xué)教書， 10 月份的一個下午，國家銀行 （ 當(dāng)時美國第四 大銀行）首席執(zhí)行官休?麥科爾受邀前來馬里蘭州立大學(xué)對 MBA學(xué)生演講。他的個頭短小精 悍，一進(jìn)會場，雙手一攤說：“我沒有準(zhǔn)備講題或講稿，但我有超過 30 年的金融業(yè)實戰(zhàn)經(jīng) 驗，購并的銀行超過 100 個。你們現(xiàn)在就開始問問題， 15秒之內(nèi)如果沒有問題，我立刻走 人，我的司機還在外面等我 ! ” 在10秒鐘略帶震驚的沉默后，因被挑戰(zhàn)而激發(fā)的斗志滿場洋溢， MB

2、A學(xué)生尖銳的問 題此起彼伏。在幾輪問答后，麥科爾丟出一個問題，把大家全部考倒了：“我畢業(yè)于全美 最棒的管理學(xué)院，你們猜猜看是哪一所 ?” 他的簡歷好像沒提到他有 MBA學(xué)位，眾人只好亂猜：“哈佛？ ”“沃頓？” “斯坦 福?”……麥科爾不斷搖頭，然后得意地說：“我是美國海軍陸戰(zhàn)隊中尉退伍。海軍陸戰(zhàn)隊 教會我什么是團隊精神，那是一種可以在戰(zhàn)場上把生命交給旁邊伙伴的精神。請問，美國 的哪一個管理學(xué)院有這樣的訓(xùn)練 ?” 舉座愕然，但沒有人敢直接挑戰(zhàn)他的論點。為了替馬里蘭州立大學(xué)扳回一局，有位同 學(xué)移轉(zhuǎn)話題，直截了當(dāng)?shù)貑査骸霸谀愕墓芾砉ぷ髦?，如果只能挑選一個最重要的數(shù)字， 你會挑什么數(shù)字 ?

3、”直到現(xiàn)在， 我仍忘不了麥科爾那犀利且堅定的眼神， 他盯著那位發(fā)問的 同學(xué)，清清楚楚地說：“那就是‘股東權(quán)益報酬率' （簡稱 RoE）! ” 1998 年秋天，麥科爾打完了他職場生涯中最大也是最后的一場戰(zhàn)役。他主導(dǎo)國家銀行 和美國銀行的合并案，創(chuàng)造了當(dāng)時美國最大的金融機構(gòu)。合并案由國家銀行主導(dǎo)，但是合 并后仍用美國銀行的名稱。麥科爾把合并后的銀行總部搬到國家銀行的總部所在地——北 卡羅萊州的夏洛特市。兩家銀行合并后，在一個月之內(nèi)，麥科爾以迅雷不及掩耳的速度， 逼退美國銀行原來的首席執(zhí)行官， 同時開除了一批美國銀行的高階主管， 并在 2001 年完成 全盤的人事及策略布局后，順利退休。他出手整

4、頓人事的勁道又快又狠，被當(dāng)時媒體戲稱 為“讓美國金融機構(gòu)主管被炒魷魚最多的老板” 。然而，美國銀行后來的股東權(quán)益報酬率還 真不錯， 2005 年高達(dá) 22.6 ％。相對地，目前號稱全世界規(guī)模最大的花旗銀行。 2005 年的 股東權(quán)益報酬率還稍遜一籌 ,為 20.3 ％。 呼應(yīng)麥科爾看法的經(jīng)理人其實不少。例如知名的投資家巴菲特就強烈地主張：“成功 的經(jīng)營管理績效， 便是獲得較高的股東權(quán)益報酬率， 而不只是在于每股收益的持續(xù)增加。 ” 此外，許多投資機構(gòu)也相當(dāng)重視股東權(quán)益報酬率，把它當(dāng)作長期投資選股的重要指標(biāo)。 本章的主要目的就是介紹股東權(quán)益報酬率以及它的三個組成因子——凈利率、總資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率

5、及杠桿比率的概念。并討論不同部分的意義，再以海內(nèi)外著名企業(yè)為例加以說明 >>小心檢查企業(yè)經(jīng)營的成績單 2000 年到2005年，中國大陸上市、上柜公司的股東權(quán)益報酬率（ROE分布詳見表10— 1。 如果你是經(jīng)理人或投資人，看到這樣的成績單，你感到滿意嗎 ? ROE 是否越高越好 ?這可不一定 !例如中國科學(xué)院科健集團有限公司 （1998 年在深圳上 市）在 2005年時的股東權(quán)益報酬率為 293.4％，然而該公司 2000年至 2004年的股東權(quán)益 報酬率分別為-0.69 %、-0.26 %、1.83 %、-0.91 %及-87.8 %。其 ROE在 2005 年雖然暴增， 但股價卻劇降

6、 （2003 年至 2005年平均股價分別為人民幣 11.14 元、 8元及 2.11 元），后來 于 2006年上半年被檢舉財務(wù)報表有偽造之嫌。 因此，市場上股東權(quán)益報酬率特別高或是變 動異常劇烈的公司，都應(yīng)該要特別注意。例如在表 10—1 中，有 82個樣本公司的股東權(quán)益 報酬率超過 30%并低于 80%，還有 20個樣本公司的股東權(quán)益報酬率超過 80%，這些樣本 公司雖然可能為績優(yōu)生，但也可能是財務(wù)狀況有異常的公司。 整體市場ROE的分布狀態(tài)對于投資人的意義，關(guān)鍵在于有一個比較的依據(jù)。當(dāng)投資者 看到中國大陸市場的企業(yè) ROE分布狀態(tài)之后，可以與其有興趣的企業(yè)作比較，了解市場整 體的

7、趨勢，也可以針對特定產(chǎn)業(yè)作個別的了解，會有助于投資者了解特定企業(yè)在整體市場 的落點。 由表 10-1 的統(tǒng)計資料來看，大約有 84.94%的中國大陸上市、上柜公司的股 東權(quán)益報酬率落在 -5%至 5%之間，這意味著若將自有資金投入市場，則有大約超過 80% 的機會獲得-5%至 5%的投資報酬率。以目前中國大陸平均定存利率不到 2%的情況來看， 若投資者愿意承擔(dān)可能的風(fēng)險，就可以將資金投入市場；若不愿承擔(dān)，則可將資金存入銀 行，取得穩(wěn)定的投資報酬率。 >>細(xì)看股東權(quán)益報酬率的武功招式 ——定義及組成因子 重視股東權(quán)益報酬率的企業(yè)，首席執(zhí)行官往往會在年度財務(wù)報表上。公開宣告公司預(yù)定 的目標(biāo)

8、以及可以容忍的底線。例如沃爾瑪設(shè)定股東權(quán)益報酬率的底線為不低于 15％。而成 立迄今，它的股東權(quán)益報酬率幾乎都一直高于 20％。 股東權(quán)益報酬率的定義為：凈利除以期末股東權(quán)益或平均股東權(quán)益。如果想比較合理 地計算股東權(quán)益報酬率， 應(yīng)該要調(diào)整非經(jīng)常性的會計項目 （ 例如排除當(dāng)年處分資產(chǎn)利得的影 響） 。在財務(wù)報表分析中，股東權(quán)益報酬率通?？煞纸獬上铝腥椧蜃?，亦即有名的“杜邦 方程式”。 股東權(quán)益報酬率等于凈利潤除以期末股東權(quán)益等于 （凈利潤除以營業(yè)收入 ）乘以（營業(yè)收入除以總資產(chǎn) ）乘以（總資產(chǎn)除以期末股東權(quán)益 ）（ 凈 利率）（ 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ）（ 杠桿比率 ） 事實上，在各種財務(wù)

9、比率中，股東權(quán)益報酬率是最具代表性的一項。首先，它本身就 是對股東展現(xiàn)課責(zé)性的最重要數(shù)字，即第二章所謂的“一個堅持”；其次，除了對股東交 代“事實” （ 即股東權(quán)益報酬率 ） 之外，拆解成三個財務(wù)比率則是要對其變化提供合理的 “解釋”，這就是所謂的“兩個方法”；在這三個比率中，凈利率代表當(dāng)期經(jīng)營活動的成 果，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表過去投資活動累積所產(chǎn)生的效益，而杠桿比率則是籌資活動的展現(xiàn)， 這即是前文提到的“三種活動”。 此外，其中所謂的杠桿比率，如果通過會計等式的恒等關(guān)系，它可以轉(zhuǎn)換成負(fù)債對資 產(chǎn)的比率，或是負(fù)債對股東權(quán)益的比率。假設(shè)一個公司的股東權(quán)益為 10 億元，又向銀行貸 款 10 億元，那

10、么它的資產(chǎn)會是 20 億元，杠桿比率便是 2?；蛘咭部梢哉f它負(fù)債對資產(chǎn)的 比率為 50％，而負(fù)債對股東權(quán)益的比率為 1．這些都是衡量公司融資程度常見的財務(wù)比率。 為了控制公司的財務(wù)風(fēng)險，股東權(quán)益報酬率的增加通常不應(yīng)該靠提高杠桿比率。經(jīng)營穩(wěn)健 的公司會責(zé)成財務(wù)及會計部門．針對公司所處的產(chǎn)業(yè)與其經(jīng)營特性。制訂合理的杠桿比率 目標(biāo)區(qū)間，然后動態(tài)地調(diào)整財務(wù)工具，使實際的杠桿比率能控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。 至于企業(yè)的凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。它們也各有其管理意義，投資人和管理階層也應(yīng)注 意造成它們變化的主要原因。例如強調(diào)成本領(lǐng)導(dǎo)策略的公司 （如沃爾瑪 ） ，當(dāng)發(fā)生資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率降低的現(xiàn)象時，必須注意它是否陷入薄利

11、卻無法多銷的困境：對于強調(diào)差異化策略的公 司（如路易威登 ） ，如果凈利率降低，則必須注意它的品牌力量是否減弱，導(dǎo)致顧客不愿再 支付高于競爭對手的價格來購買其產(chǎn)品或服務(wù)。 對于股東權(quán)益報酬率及其組成的三項因子． 要作綜合分析， 不能孤立地只看一個比率。 例如，當(dāng)公司股東權(quán)益報酬率很好、凈利率卻不如預(yù)期時，要評估該公司是否過度削價競 爭：又如，當(dāng)股東權(quán)益報酬率很高，但是杠桿比率也相對非常高的話，就需要檢視是不是 潛藏著高度的財務(wù)風(fēng)險，等等 股東權(quán)益報酬率同時涵蓋經(jīng)營、投資及籌資三大活動．因此最能表達(dá)企業(yè)整體的經(jīng)營 質(zhì)量，并透露公司的競爭力強度。 >>誰是股東權(quán)益報酬率的高手 ——海內(nèi)外企業(yè)

12、實例分析 企業(yè)可分為三大類：成長型、穩(wěn)定型及景氣循環(huán)型。一般來說，公司會經(jīng)歷三個階段： 第一個階段是成長期，主要特征是規(guī)模逐漸擴大、獲利逐漸好轉(zhuǎn)、策略持續(xù)改善等；第二 階段為穩(wěn)定型．當(dāng)公司已確立其經(jīng)營策略、獲利及市場占有率均已達(dá)到一個不易突破的程 度時為此類型；最后是景氣循環(huán)期，當(dāng)公司已達(dá)最大規(guī)模、市場占有率達(dá)到最大時，能影 響該公司獲利的就剩下景氣的循環(huán)，若沒有這方面的影響，則該公司面臨無法經(jīng)營的可能 性微乎其微。 本節(jié)將討論部分海內(nèi)外知名公司與它們重要競爭對手的股東權(quán)益報酬率的變化，這些 公司分別為成長型企業(yè)和景氣循環(huán)型企業(yè)。 成長型公司 ?沃爾瑪VS. Kmart 首先，我們簡

13、要地比較沃爾瑪與 Kmart。觀察兩者股東權(quán)益報酬率與其分解細(xì)項的變化。 由圖 10—1 可看出，在經(jīng)濟學(xué)投資報酬率遞減的規(guī)律下，沃爾瑪雖無法維持 20 世紀(jì) 70 及 80 年代動輒 30％至 40％的股東權(quán)益報酬率， 但是能長期維持 20％以上的成績． 已經(jīng) 可以說是鳳毛麟角了。相對沃爾瑪始終保持股東權(quán)益報酬率的優(yōu)異及穩(wěn)定。 Kmart 的股東 權(quán)益報酬率則由 20世紀(jì) 80年代中期的 29％。一路下滑到 20世紀(jì) 90 年代中期后的時正時 負(fù)。 2001年以后， Kmart 更是江河日下，最后落得在 2002年破產(chǎn)重整的命運 （2003 年 5月 公司重整成功 ） 。 若分別比較股東

14、權(quán)益報酬率的三項因子． 自 1990 年以來，當(dāng)沃爾瑪把凈利率穩(wěn)定保持 在 3％左右的低水平時。 Kmart 的凈利率曲線全部低于沃爾瑪， 在 20世紀(jì) 90 年代晚期更經(jīng) 常處在赤字邊緣，毫無競爭力。 （ 請參閱圖 10-2） 就總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言 （ 請參閱圖 10— 3） ，沃爾瑪相當(dāng)穩(wěn)定地保持在 2.6 左右 （1 元資產(chǎn) 創(chuàng)造 2.6 元收入） 。但是正如本書第五章所分析的， 雖然沃爾瑪流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率持續(xù)上升， 固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率卻有逐年下降的趨勢。目前兩股力量一上一下，即使能互相抵消，維持 績效不墜，但是未來能否持續(xù)成長，值得管理階層與投資人深思。相較之下， Kmart 的資 產(chǎn)周

15、轉(zhuǎn)率自 1994 年以來大多都低于沃爾瑪。 2001 年以后，由于 Kmart 較積極地處分閑置 資產(chǎn)，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有提升的趨勢。 在 1994年至 2000年期間，沃爾瑪與 Kmart 的財務(wù)杠桿比率相差不大 （請參閱圖 10-4） ， 負(fù)債內(nèi)容卻有很大的差異。正如第四章提及的，沃爾瑪?shù)呢?fù)債以流動負(fù)債為主 （2005 年， 其流動負(fù)債占總負(fù)債約61%）,但Kmart則以長期負(fù)債為主（2005年，其流動負(fù)債只占總負(fù) 債約 45％） ，顯示沃爾瑪以其規(guī)模優(yōu)勢與管理效率，獲得供貨商充分的信心，因此得以增 加流動負(fù)債，遞延貨款現(xiàn)金的支付。 ?戴爾電腦vs惠普科技 戴爾與惠普都是舉世知名的信息

16、產(chǎn)業(yè)龍頭，但兩者的股東權(quán)益報酬率及其細(xì)部構(gòu)成要 素，均有相當(dāng)大的差異。 （ 請參閱圖 10-5） 除了唯一一年 （1993 年）的虧損，戴爾的股東權(quán)益報酬率都遠(yuǎn)高于惠普。在 1996 年至 1 998年間．戴爾更創(chuàng)造了 60%以上驚人的股東權(quán)益報酬率； 在景氣不佳的 20世紀(jì) 90年代 末期及 21 世紀(jì)初期，戴爾也基本能維持 30%以上的股東權(quán)益報酬率，績效十分驚人。相 對地， 20世紀(jì) 90年代惠普的股東權(quán)益報酬率大多在 10%至 30%之間。2001 年惠普與康柏 合并后，受到個人電腦產(chǎn)業(yè)不景氣的影響，更一度出現(xiàn)虧損，到 2003 年之后才慢慢回升， 目前大約維持 7％的股東權(quán)益報酬

17、率。 以凈利率而言， 1990 年至 2006年間，戴爾大部分時期維持在 4％至 8％之間?；萜找?為有打印機業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，凈利率在 2000 年前大致在 6％至 8％之間。但是與康柏合并后， 曾在 2002年跌落到負(fù) 1.6 ％ （請參閱圖 10-6） ，2003 年后才慢慢回到 4％上下，直至 2006 年惠普更換首席執(zhí)行官赫德，并采取控制成本與裁減人員的策略之后，終于使得凈利率提 升至 4％上下（2006 年第三季度的財務(wù)報表結(jié)果 ）。 就資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言，戴爾幾乎一直維持在 2倍以上，遠(yuǎn)超過惠普（約在 0.8 至1.5 之間）， 可見戴爾經(jīng)營效率的杰出。 （ 請參閱圖 10-7） 相

18、對于惠普而言， 戴爾的股東權(quán)益報酬率較高。 但是財務(wù)杠桿的比率也較高 （ 請參閱圖 10-5 及圖 10-8） 。面對這樣的資訊，往往會給人以該公司通過高風(fēng)險的經(jīng)營模式取得高額 報酬的印象，然而，戴爾是否在財務(wù)操作上面太過躁進(jìn) ?其實不然。從圖 10-8 顯示可發(fā)現(xiàn)， 影響戴爾財務(wù)杠桿變化 （從 2002年的 3.17 攀升至 2006年的 5.60） 的主要原因在于營收的 增長（從2002年的 311.68 億美元增加至 2006年的 559.08 億美元）所帶動的流動負(fù)債增加 （ 流動負(fù)債從 2002年的 75.19 億美元增加至 2006年的 159.27 億美元，而長期負(fù)債 2002

19、 年 至 2005 年間均維持在 5 億美元上下，只占總資產(chǎn)的 2％左右 ） ，加上庫藏股的買回，使股 東權(quán)益報酬率由 40％增加至 74％（ 超越了 1997年的 73％ ） ，顯示了戴爾與供貨商的談判能 力的提升，及利用閑置資金增加股東權(quán)益的努力。惠普在財務(wù)杠桿的使用上則較為保守， 一直維持在 2 倍左右 （ 負(fù)債占總資產(chǎn) 50％）。 ?青島啤酒VS ?燕京啤酒 青島啤酒與燕京啤酒分別為目前中國第一及第二大啤酒企業(yè)，燕京啤酒從 1995 年到 1998 年連續(xù)四年產(chǎn)量居全國同業(yè)第一名，但青島啤酒后來居上，成為現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)龍頭 圖10-9顯示，2002年以前，青島啤酒的股東權(quán)益報酬率

20、（2.41 ％）較燕京啤酒（7.84 ％） 低了 5％左右，不過從 2002 年開始，青島啤酒奮起直追，連續(xù)四年均超過燕京啤酒的股東 權(quán)益報酬率，差額大約維持在 5％左右。燕京啤酒的股東權(quán)益報酬率則從 2001年的 7.84％ 滑落到 2002年的 5.88 ％，2002 年之后緩慢地增加，到 2005年時，青島啤酒的股東權(quán)益報 酬率為 12.8 ％，而燕京啤酒為 7.86 ％，仍舊維持大約 5％的差額。 青島啤酒及燕京啤酒的凈利率則呈現(xiàn)逐年趨近的狀態(tài) （參考圖 10-10） 。2001年時，燕 京啤酒的凈利率為 12.2 ％，青島啤酒卻僅有 1.35 ％。 2002 年，青島啤酒的凈利率一

21、口氣 從 1.35 ％升至 4.68 ％，而燕京啤酒卻從 12.2 ％降至 7.99 ％，此時落差已經(jīng)降至 3％。2004 年，燕京啤酒的凈利率降至 6.63 ％，青島啤酒升至 6.29 ％，兩者之間的差距在短短的 5 年 間降至只剩下不到 0.5 ％的幅度。 另外，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的部分 （請參閱圖 10-11） ，青島啤酒呈現(xiàn)了較燕京啤酒高的變化趨 勢。從 2001年至 2005年，青島啤酒的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 0.64 、0.78 、0.84 、0.88 及 1.05， 而燕京啤酒則為 0.52 、0.51 、0.57 、0.64 及 0.67 ，優(yōu)良的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是青島啤酒股東權(quán) 益報酬率勝出

22、的主要原因。 另外，兩家公司的財務(wù)杠桿比率逐年趨近。 圖 10-12 顯示，2001年時兩者的相差約 26.5 ， 2005 年時兩者的差距只剩下約 0.6 。 整體看來， 青島啤酒的股東權(quán)益報酬率、 凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2002年開始持續(xù)地上 升，而財務(wù)杠桿則逐年降低，可見青島啤酒通過收購全國各地啤酒小廠作為擴充產(chǎn)能的方 式，確實帶來具體成效 鴻海的跨國競爭對手——偉創(chuàng)力及旭電 我國臺灣的鴻海精密是世界著名的信息零組件與裝配公司。 鴻海的頭號國際競爭對手， 是全球前兩大專業(yè)電子制造服務(wù)廠商（簡稱EMS的偉創(chuàng)力及旭電。偉創(chuàng)力總部設(shè)在新加坡， 主要業(yè)務(wù)是為摩托羅拉、愛立信等公司組裝電腦

23、、打印機與移動電話，同時代工生產(chǎn)微軟 的Xbox電子游戲主機，股票也在美國納斯達(dá)克市場上市。旭電成立于 1977年，總部位于 美國加州，在世界各地?fù)碛?23 個生產(chǎn)基地，股票在美國納斯達(dá)克市場上市。 偉創(chuàng)力及旭電雖然分別是全球 EMS營收規(guī)模的第一、第二大公司，但由圖 10—13及 1 0— 1 4可以清楚地看出， 過去十年來，旭電及偉創(chuàng)力的股東權(quán)益報酬率都遠(yuǎn)低于鴻海。 2001 年至 2003年電子信息業(yè)景氣低迷時，旭電及偉創(chuàng)力都陷入虧損，鴻海卻能逆勢走揚，保持 20%以上的股東權(quán)益報酬率，至V 2005年時，旭電與偉創(chuàng)力的ROE分別為-0.4 %及2.1 %, 遠(yuǎn)低于鴻海的 27％，

24、從這個角度分析，鴻海比它們更有競爭力。 景氣循環(huán)型公司 接下來，我們將觀察景氣循環(huán)型公司股東權(quán)益報酬率的變化，主要以半導(dǎo)體、汽車等 產(chǎn)業(yè)的重要廠商為例。 ?臺積電vs .英特爾 臺積電首創(chuàng)晶圓代工的商業(yè)模式，是我國臺灣最具國際聲望的上市公司。在臺積電的 發(fā)展歷程中， 一直以英特爾為學(xué)習(xí)標(biāo)桿， 因此筆者將這兩家世界級的半導(dǎo)體公司拿來比較。 自臺積電股東權(quán)益報酬率的變化，可以看出晶圓代工產(chǎn)業(yè)日益成熟.甚至后來也有微 利化的隱憂。在1990年至1995年期間，臺積電的股東權(quán)益報酬率快速爬升， 曾經(jīng)高達(dá) 45%； 但在 1 998年的不景氣中， 該比率下降至 18.3%（請參閱圖 10-15

25、）。在臺積電股東權(quán)益報酬 率的三個因子中，由于凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為高度正相關(guān) （ 詳見下文解釋 ） ，因此其股東權(quán) 益報酬率的波動較沃爾瑪高出許多。為了穩(wěn)定股東權(quán)益報酬率，臺積電的杠桿比率控制得 十分穩(wěn)健，約在 1.2 至 1.3 之間（即負(fù)債占資產(chǎn)比重約在 17％至 23％之間 ） 。 相對地，在 20世紀(jì) 90年代的全盛時期，英特爾的股東權(quán)益報酬率不到 40％，比臺積 電稍為遜色。然而，英特爾的公司規(guī)模較大，歷史也較長，屬于較成熟的公司，這種股東 權(quán)益報酬率較低的情形在較成熟的公司里相當(dāng)常見。 2000 年和 2001 年。英特爾的股東權(quán) 益報酬率一度下降到 4％左右，給經(jīng)理人造成很大

26、的壓力。 到 2002 年之后，英特爾以裁員、 精減支出作為改善的方式后．股東權(quán)益報酬率開始穩(wěn)定增長，直到 2005年達(dá) 23.9 ％。 臺積電采取的是差異化策略，強調(diào)客戶為了得到優(yōu)質(zhì)的晶圓代工服務(wù)，必須支付較高 的價錢。在過去景氣高峰時，臺積電的凈利率可達(dá) 52％；但在 2003 年的景氣復(fù)蘇過程中， 臺積電的凈利率只有 23.4 ％，不到過去高點的一半 （請參閱圖 10-16） 。連產(chǎn)業(yè)龍頭廠商都 有凈利率大幅下降的壓力，可見晶圓代工產(chǎn)業(yè)有成熟化、微利化的趨勢。 特別值得注意的是，隨著景氣循環(huán)的變動，臺積電的凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率形成高度正 相關(guān)的關(guān)系。 在半導(dǎo)體廠商的成本結(jié)構(gòu)中， 有相當(dāng)

27、大的部分是固定成本 （ 例如機器設(shè)備的折 舊費用） 。當(dāng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣循環(huán)轉(zhuǎn)佳時，在固定的產(chǎn)能下接單及增加生產(chǎn)量，造成單位成 本下降，帶動凈利率快速提升。通常這段時期也是股價上漲最快的時段。當(dāng)景氣達(dá)到高點， 產(chǎn)品價格又開始調(diào)漲，凈利率提到更高。由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率同時改善，股東權(quán)益報 酬率于是大幅提升。當(dāng)景氣轉(zhuǎn)弱時，先是價格松動造成凈利率下滑，接著是產(chǎn)能閑置，造 成單位成本的提高，使毛利率更加低落，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率同時下降，進(jìn)而使股東權(quán)益 報酬率迅速惡化。 與英特爾相比，臺積電的凈利率平均較高， 但是資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率 （臺積電約在 0.3 至 0.7， 英特爾約在 0.6 至 0.9 ，請參

28、閱圖 10-17） 與周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定性都略遜一籌。 與沃爾瑪?shù)蛢衾省?高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的經(jīng)營模式相比， 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的特色是高凈利率 （ 景 氣好時） ，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低 （投資金額太高 ） ，且股東權(quán)益報酬率起伏很大。不過，就財務(wù)杠桿比率而言，臺積電和英特爾都十分保守，只有 1.25 左右（ 即負(fù)債占資產(chǎn)比率約 20％左 右，請參閱圖 10-18） ，反映半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣起伏較大， 需要有更多自有資金作為經(jīng)營后盾。 ?中國第一汽車集團vs ?上海汽車集團 近年來，中國汽車業(yè)成長迅速，尤以第一汽車集團 （ 一汽） 與上海汽車集團 （ 上汽） 最具 代表性。由一汽與上汽的股東權(quán)益報酬率的變化

29、（如圖 10-19） 可以看出，一汽的股東權(quán)益 報酬率呈現(xiàn)較大的起伏震蕩， 2001 年至 2002 年從-3.07 ％劇降至 -33.74 ％，再從 2002 年 的谷底攀升至 2003年的 13.04 ％。 上汽的股東權(quán)益報酬率增長幅度則較為穩(wěn)定， 2001年至 2004 年間非常平穩(wěn)地從 9.65％ 增長至 17.39 ％，然而在 2005年卻降至 9.48 ％（ 低于 2001年的水平 ） 。2005年，兩家公司 的股東權(quán)益報酬率趨于接近 （ 上汽為 9.48 ％，一汽為 8.79 ％） 。 凈利率的部分如圖 10-20 所示，一汽在 2001年至 2003 年間的該比率呈現(xiàn)巨大變

30、動， 從 2001年的-2.86 ％劇降至 2002年的-19.03 ％。再回升至 2003年的 6.45 ％：上汽則在 2001 年至 2004年間，呈現(xiàn)微幅的穩(wěn)定增加 （數(shù)值介于 20％至 27％之間） ，2005 年降至 17.22 ％。 2004 年至 2005年間，兩家公司的凈利率變化均較小，而上汽持續(xù)維持其較高的凈利率。 上汽的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始下降 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率部分 （ 請參照圖 10-21） ，從 2001 年至 2005 年間，一汽的該比率持續(xù)穩(wěn)定 地升高，尤其在 2005 年時一口氣升高了 38.5 ％（ 從 0.70 增加至 0.97） ；上汽則是大約維持 在 0.4 至

31、0.6 之 間 ， 但 在 2003 年 之 后 ， 至于杠桿比率部分（請參照圖10-22），—汽呈現(xiàn)較上汽低的杠桿比率（一汽介于1至1.5 之間，上汽介于2至3.5之間）?；旧?，一汽的財務(wù)風(fēng)險都呈現(xiàn)非常穩(wěn)定的情況，上汽的 財務(wù)杠桿則變動較大，但兩家公司的負(fù)債都以流動負(fù)債為主，長期負(fù)債不高。 單從上汽與一汽的股東權(quán)益報酬率來看，上汽穩(wěn)定的成長情況，與一汽五年間大幅變 化的趨勢來看?直覺上會有上汽較一汽更具競爭力的印象。尤其在 2002年時，一汽的股東 權(quán)益報酬率劇降至-19.03 %,細(xì)究原因是因為在2001年底中國加入wtO之后，一汽與大發(fā) 汽車合作重組公司制造流程并推出新款

32、汽車，卻因為不符合市場需求導(dǎo)致新款汽車停產(chǎn)， 造成股東權(quán)益報酬率的重大變化。 到2003年，一汽與天汽汽車及夏利汽車合作重組公司制 造流程成功，股東權(quán)益報酬率回升到 6.45 %的水平。而上汽于2002年提出“ 2007年躋身 世界500強”的口號，開始不斷持續(xù)改善流程，擴大國際合作，使其股東權(quán)益報酬率能穩(wěn) 定地持續(xù)增加（從2001年的9.65 %增加到2004年的17.39 %）。 另一方面，一汽也因為市場占有率無法有效提升，且中國汽車產(chǎn)量已進(jìn)入了代表景氣 過熱的紅燈階段，使得2004年的股東權(quán)益報酬率下降。時至 2005年，一汽采取全系列車 價降低的策略來增加市場占有率，但也造成利潤

33、率的下降。而 2004年時，上汽提高研發(fā)經(jīng) 費，以制造具備國際級水平的好車。因此在提升汽車質(zhì)量及研發(fā)成本的壓力之下，凈利率 無法提升， 連帶使其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2005 年降低，但是研發(fā)成本的效益往往不是短時間內(nèi)可 以顯現(xiàn)的。通常代表未來潛在的效益。 因此在了解公司的股東權(quán)益報酬率的組成因子之后，更要了解引發(fā)這些改變的原因。 是有助于未來的經(jīng)營．亦或只是改善經(jīng)營上無謂的浪費和無策略。整體來說，兩家公司的 經(jīng)營方式不同與大環(huán)境的改變，均在各項指標(biāo)上面顯露無疑。在競爭白熱化的汽車市場， 一汽與上汽能有近 10％的股東權(quán)益報酬率．國際競爭潛力仍不容輕視。 >>股東權(quán)益報酬率的限制 股東權(quán)益報

34、酬率有多重要 ?從眾多的實例中，我們可以看到當(dāng)企業(yè)在策略上出現(xiàn)問題 時，無論好壞，都將很快地反映在該公司的股東權(quán)益報酬率上。股東權(quán)益報酬率可以總結(jié) 企業(yè)的經(jīng)營、投資及籌資三大活動，反映企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量及相對競爭力。然而，股東權(quán)益報 酬率仍有它的限制。 例如公司用可轉(zhuǎn)換公司債來籌募資金， 在公司債還沒被轉(zhuǎn)換成股票前， 這種籌資方式會使股東權(quán)益看起來沒有增加，因此股東權(quán)益報酬率看起來比直接現(xiàn)金增資 好。不過這可能只是暫時性的扭曲。 此外，企業(yè)也不宜把股東權(quán)益報酬率當(dāng)作是經(jīng)營的唯一目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)營規(guī)模擴大，企業(yè) 就不易保持 30％以上的超高的股東權(quán)益報酬率，這是投資報酬率遞減的自然現(xiàn)象。如果為 了保持超高

35、的股東權(quán)益報酬率，企業(yè)因而減緩或停止?fàn)I收的擴張，也會產(chǎn)生盲點。不成長 的企業(yè)往往缺乏戰(zhàn)斗力，也不易吸收新的人才，組織容易老化。但是，股東權(quán)益報酬率的 概念如此簡單、清楚，無怪乎成為一個歷久彌新的財務(wù)比率。 至于本章開頭提到的前美國銀行總裁麥科爾， 他在 2001 年退休后也沒閑著。 除了開設(shè) 管理顧問公司、提供與并購有關(guān)的商業(yè)咨詢外。 2003 年他創(chuàng)立了“企業(yè)良知論壇”，并擔(dān) 任榮譽主席。該論壇的最主要使命，便是向全美企業(yè)領(lǐng)袖倡導(dǎo)企業(yè)倫理的價值和重要性。 企業(yè)良知論壇”定期舉辦演講、座談會等活動，并采取問卷方式．追蹤企業(yè)領(lǐng)袖參與論 壇活動后，是否針對企業(yè)倫理等議題進(jìn)行公司內(nèi)部的必要改革。該論壇成立后的首位演講 嘉賓，正是以重視股東權(quán)益聞名的巴菲特。 如果我有機會再問麥科爾一次： “在你的管理工作中，如果只能挑選一個最重要的 數(shù)字，你會挑什么數(shù)字 ?”我相信麥科爾的回答應(yīng)該不會改變：“那就是‘股東權(quán)益報酬 率'!”