8 資本結(jié)構(gòu)決策

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1、精品范文模板 可修改刪除 撰寫人：___________日 期：___________ 8 資本結(jié)構(gòu)決策 一、簡(jiǎn)答題 1.影響公司經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿大小的因素有哪些？在公司理財(cái)中應(yīng)如何平衡經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響？ 2.債務(wù)人和債權(quán)人在財(cái)務(wù)危機(jī)中的利益沖突主要表現(xiàn)在哪些方面？ 3.請(qǐng)解釋為什么一個(gè)既有股本又有債務(wù)且為公眾擁有的大公司的代理成本高于無(wú)負(fù)債且為業(yè)主管理的小公司代理成本。 4.怎樣理解公司發(fā)行股票對(duì)市場(chǎng)傳遞的是“壞消息”這一現(xiàn)象？ 5.假設(shè)一個(gè)經(jīng)營(yíng)情況良好的公司，經(jīng)營(yíng)者非常希望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該公司

2、股價(jià)。如果經(jīng)營(yíng)者直接向外部發(fā)布好消息，可以收到預(yù)想的效果嗎？如果你是這個(gè)公司的CFO，你會(huì)采取什么方法？為什么？ 二、單項(xiàng)選擇題 1.公司經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)用來衡量公司的（ ）。 A.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) B.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) C.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) D.非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 2.如果公司存在固定成本，在單價(jià)、單位變動(dòng)成本、固定成本不變，只有銷售量變動(dòng)的情況下，則( ）。 A.息稅前收益變動(dòng)率一定小于銷售量變動(dòng)率 B.息稅前收益變動(dòng)率一定大于銷售量變動(dòng)率 C.邊際貢獻(xiàn)變動(dòng)率一定小于銷售量變動(dòng)率 D.邊際貢

3、獻(xiàn)變動(dòng)率一定大于銷售量變動(dòng)率 3.如果產(chǎn)品的銷售單價(jià)為10元，單位變動(dòng)成本為6元，固定成本總額為36 000元，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，則此時(shí)的銷售量為（ ）。 A.7 200件　 B.9 000件 C.12 000件 D.18 000件 4.在公司的全部資本中，股權(quán)資本和債務(wù)資本各占50%，則公司（ ）。 A.只存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)　 B.只存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) C.存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) D.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)

4、險(xiǎn)可以相互抵消 5.如果公司資本全部為自有資本，且沒有優(yōu)先股存在，則公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ ）。 A.等于0 B.等于1 C.大于1 D.小于1 6.某公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是1.8，稅前收益為2000萬(wàn)元，公司不存在優(yōu)先股，則利息保障倍數(shù)為（ ）。 A.1.25? B.1.8?????????? C.2.25????????????? D.2.5 7.W公司

5、全部資本為200萬(wàn)元（無(wú)優(yōu)先股），負(fù)債比率為40%，負(fù)債利率10%，當(dāng)銷售額為100萬(wàn)元時(shí)，息稅前收益為18萬(wàn)元，則該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為（ ）。 A.0.8倍 B.1.25倍??????? ? C.1.8倍????????? D.2.25倍 8.用來衡量銷售量變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)影響程度的指標(biāo)是（ ）。 A.利息保障倍數(shù)???????????????????? B.總杠桿系數(shù)? C.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)??????????????????? D.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)? 9.如果公司的經(jīng)營(yíng)杠桿

6、系數(shù)為2，總杠桿系數(shù)為3，息稅前收益變動(dòng)10%，則普通股每股收益變動(dòng)率為（ ）。 A.10% B.15% C.20% D.30% 10.每股收益無(wú)差別點(diǎn)是指不同資本結(jié)構(gòu)每股收益相等時(shí)的（ ）。 A.銷售量 B.銷售收入 C.稅前收益 D.息稅前收益 11.MM理論和權(quán)衡理論的共同點(diǎn)是（ ）。 A.假設(shè)信息

7、是對(duì)稱的 B.考慮了代理成本 C.考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本 D.認(rèn)為負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)是最佳資本結(jié)構(gòu) 12.在考慮公司所得稅的情況下，公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比率的提高而增加，原因在于（ ）。 A.財(cái)務(wù)杠桿的作用　 B.總杠桿的作用 C.利息減稅的作用 D.不存在財(cái)務(wù)危機(jī)成本 13.如果考慮公司所得稅，利息減稅的現(xiàn)值為（ ）。 A.負(fù)債總額×利率 B.負(fù)債總額×所得稅稅率 C.負(fù)債總額×利率

8、×所得稅稅率 D.負(fù)債總額×所得稅稅率/利率 14.如果BBC公司無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)的股本成本為12%，負(fù)債經(jīng)營(yíng)后，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，負(fù)債利率為8%，公司所得稅稅率為25%，則此時(shí)股本成本為（ ）。 A.10.67% B.11% C.14% D.16.5% 15.PT公司無(wú)負(fù)債時(shí)的公司價(jià)值為1 000萬(wàn)元，經(jīng)測(cè)算，該公司最佳資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債比率的40%，因此準(zhǔn)備采用股轉(zhuǎn)債的方式將公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整為最佳資本結(jié)構(gòu)。該公司所得稅稅率為25

9、%。假設(shè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率為0.3，破產(chǎn)成本為公司價(jià)值的20%，則資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之后的公司價(jià)值為（ ）。 A.840萬(wàn)元 B.940萬(wàn)元 C.1040萬(wàn)元 D.1340萬(wàn)元 16.根據(jù)1998年邁爾斯提出的在信息不對(duì)稱條件下公司籌資的排序理論，公司最先考慮的籌資方式應(yīng)該是（ ）。 A.內(nèi)部籌資 B.負(fù)債籌資 C.優(yōu)先股籌資 D.普通股籌資 三、多

10、項(xiàng)選擇題 1.公司降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑一般有（ ）。 A.增加銷售量 ? B.提高產(chǎn)品售價(jià)? C.增加股權(quán)資本比例 D.降低變動(dòng)成本 E.增加固定成本比例 2.與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)呈同方向變化的影響因素有（ ）。 A.銷售量 ? B.銷售單價(jià)? C.單位變動(dòng)成本 D.固定成本總額 E.固定籌資費(fèi)用 3.以下各項(xiàng)中，可能增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況有（

11、 ）。 A.借入資本增多 B.增發(fā)優(yōu)先股 C.發(fā)行債券 D.發(fā)行普通股 E.融資租賃 4.下列選項(xiàng)中，能夠體現(xiàn)總杠桿性質(zhì)的有（ ）。 A.總杠桿能夠揭示經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系 B.總杠桿系數(shù)越大，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大 C.總杠桿系數(shù)越大，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大 D.總杠桿能夠用來衡量銷售量變動(dòng)對(duì)每股收益的影響 E.若不存在優(yōu)先股，總杠桿系數(shù)能夠表達(dá)為公司邊際貢獻(xiàn)總額與稅前收益的比率 5.如果一個(gè)公司正在考慮一項(xiàng)資本支

12、出，為了抵消較高經(jīng)營(yíng)杠桿的影響以確保一個(gè)適宜的總杠桿系數(shù)，則公司可以采取的措施有（ ）。 A.提前償債 B.股票回購(gòu) C.債權(quán)換股權(quán) D.股權(quán)換債權(quán) E.發(fā)行新的債務(wù)用于回購(gòu)公司股票 6.根據(jù)MM理論，在無(wú)公司所得稅的條件下，資本結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)影響（ ）。 ? A.每股收益 B.負(fù)債比率 ? C.證券持有者收入 D.息稅前收益

13、 ? E.公司價(jià)值 7.權(quán)衡理論對(duì)MM理論的修正體現(xiàn)在該理論引入了（ ）。 A.沉沒成本 B.代理成本 C.機(jī)會(huì)成本 D.負(fù)債成本 E.財(cái)務(wù)危機(jī)成本 8.財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其間接成本主要有（ ）。 A.股東剝離資產(chǎn)、減少資產(chǎn)總額 B.公司破產(chǎn)引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失 C.破產(chǎn)前信譽(yù)下降而導(dǎo)致的銷售困難 D.股東可能將可動(dòng)用的現(xiàn)金投入到高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目 E.股東可能放

14、棄一些有利可圖的項(xiàng)目 9.在委托代理關(guān)系下，股東可能侵害債權(quán)人利益的行為主要表現(xiàn)在（ ）。 A.資產(chǎn)替代問題 B.資產(chǎn)剝離問題 C.債權(quán)侵蝕問題 D.債權(quán)轉(zhuǎn)讓問題 E.股權(quán)置換問題 10.代理成本理論認(rèn)為債務(wù)籌資可以降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，主要表現(xiàn)在（ ）。 A.減少股東監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的成本 B.舉債引起的破產(chǎn)機(jī)制會(huì)減少代理成本 C.舉債籌資可以改善資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本 D.舉債籌資降低了債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督、審查成本

15、 E.利用舉債回購(gòu)股票會(huì)使經(jīng)營(yíng)者在職消費(fèi)的現(xiàn)金流量減少 11.在實(shí)務(wù)中，公司財(cái)務(wù)經(jīng)理用來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)設(shè)置所考慮的主要因素有（ ）。 ?? A.風(fēng)險(xiǎn)性 B.靈活性 C.收益性 D.控制權(quán) ?? E.時(shí)間性 12.下列各項(xiàng)屬于負(fù)債籌資有利因素的有（ ）。 A.利息減稅作用 B.保持控制權(quán) C.提高財(cái)務(wù)彈性 D.籌資成本相對(duì)低

16、 E.在信息不對(duì)稱條件下，債務(wù)籌資給市場(chǎng)傳遞好消息 四、判斷題 1.不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是不相同的。（ ） 2.假設(shè)其他因素不變，銷售量超過盈虧臨界點(diǎn)以后，銷售量越大則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大。（ ） 3.經(jīng)營(yíng)杠桿并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的來源，而只是放大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（ ）? 4.一般而言，公司對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制程度相對(duì)大于對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制程度。（ ） 5.資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)短期資本的構(gòu)成比例。（ ）? 6.當(dāng)公司預(yù)期息稅前收益大于無(wú)差別點(diǎn)的息稅前收益時(shí)，公司應(yīng)采取股權(quán)融資。（ ） 7.根據(jù)MM無(wú)公司稅理論，公司價(jià)值和資本成本在均衡條件下獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)。

17、（ ） 8.MM含公司稅理論中，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的公司價(jià)值比無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的公司價(jià)值增加，是因?yàn)樨?fù)債使公司創(chuàng)造出更多的稅前現(xiàn)金流量。（ ） 9.根據(jù)MM含公司稅理論，當(dāng)公司的負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司的價(jià)值達(dá)到最大。（ ） 10.財(cái)務(wù)危機(jī)成本大小與債務(wù)比率同方向變化。（ ）? 11.根據(jù)權(quán)衡理論，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)是在減稅增量收益與增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之和相等時(shí)確立。（ ） 12.根據(jù)信號(hào)理論，投資者可以通過資本結(jié)構(gòu)來判別公司價(jià)值的高低，高價(jià)值的公司愿意采用較多的負(fù)債進(jìn)行籌資，而低價(jià)值的公司則更多的依賴股票籌資。（ ） 13.公司價(jià)值被低估時(shí)，信息

18、不對(duì)稱條件下發(fā)行新股后的公司價(jià)值比信息對(duì)稱條件下發(fā)行新股后的公司價(jià)值要高。（ ）???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 14.邁爾斯提出了在信息不對(duì)稱條件下公司籌資的順序，即排序理論。根據(jù)這一理論，公司籌資的順序應(yīng)當(dāng)為內(nèi)部籌資、股票籌資和負(fù)債籌資。（ ） 15.從控制權(quán)的角度出發(fā)，對(duì)債務(wù)契約而言，如果公司經(jīng)營(yíng)者能按期還本付息，則經(jīng)營(yíng)者擁有公司的控制權(quán)，如果公司到期不能還本付息，債權(quán)人可以行使控制權(quán)接管公司。（ ） 五、計(jì)算分析題

19、1.新盛公司年銷售額600萬(wàn)元，變動(dòng)成本率68%，全部固定成本和費(fèi)用120萬(wàn)元，總資產(chǎn)500萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率40%，負(fù)債的平均成本為8%，公司所得稅稅率為25%。該公司擬改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，追加投資200萬(wàn)元，使得每年固定成本增加20萬(wàn)元，并使銷售額增加20%，變動(dòng)成本率下降至60%。 要求： （1）如果投資所需資本通過追加股權(quán)資本取得，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)； （2）如果投資所需資本以10%的利率借款取得，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。 2.假設(shè)新華公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)如表8-1所示。 ? 表8- 1 新華公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)

20、 單位：萬(wàn)元 籌資方式 金額 長(zhǎng)期債券（年利率8%） 普通股（每股面值10元，100萬(wàn)股） 留存收益 600 1 000 500 合計(jì) 2 100 ? 因業(yè)務(wù)發(fā)展需要，該公司年初擬增加資本400萬(wàn)元，現(xiàn)有A、B兩個(gè)籌資方案可供選擇： （1）A方案：增加發(fā)行20萬(wàn)股普通股，每股市價(jià)20元； （2）B方案：按面值發(fā)行息票率為10%的公司債券400萬(wàn)元，每年年末付息、到期還本。 假定公司發(fā)行股票與債券的費(fèi)用均可忽略不計(jì)，新增資本后公司每年的息稅前收益預(yù)計(jì)增加到200萬(wàn)元，適用的所得稅稅率為25%。 要求： （1）分別計(jì)算兩個(gè)方案的預(yù)期每股

21、收益，并判斷該公司應(yīng)采用的籌資方案； （2）計(jì)算兩種籌資方案下每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前收益，并判斷當(dāng)該公司預(yù)計(jì)新增資本后每年的息稅前收益將增加到320萬(wàn)元時(shí)應(yīng)采取的籌資方案； （3）計(jì)算處于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)A、B兩個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)； （4）如果該公司預(yù)計(jì)息稅前收益在每股收益無(wú)差別點(diǎn)增長(zhǎng)10%，計(jì)算采用B方案時(shí)該公司每股收益的增長(zhǎng)幅度。 3.ABC公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況如表8-2所示。 ? 表8-2 ABC公司當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況 單位：元 債務(wù)價(jià)值（賬面價(jià)值=市場(chǎng)價(jià)值） 1 000 000 股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值 5 257 143 銷售額（過

22、去12個(gè)月） 12 000 000 變動(dòng)經(jīng)營(yíng)成本（銷售額的50%） 6 000 000 固定經(jīng)營(yíng)成本 5 000 000 所得稅稅率 40% ? 在當(dāng)前的債務(wù)水平下，債務(wù)成本rb=8%，股東權(quán)益成本rs=10.5%。管理當(dāng)局對(duì)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)是否是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)表示懷疑，所以要求財(cái)務(wù)副總經(jīng)理考慮增加100萬(wàn)元負(fù)債并用這筆款項(xiàng)回購(gòu)股票的可能性。經(jīng)估算，負(fù)債水平增加到200萬(wàn)元，利息率將增加到9%，股東權(quán)益成本rs將增加到11.5%。原8%的債務(wù)利率仍保持不變并優(yōu)先于新債，舊債尚未償還，市場(chǎng)價(jià)值是100萬(wàn)元。公司是零增長(zhǎng)公司，收益全部作為股利分配。 要求： （1）分析公司是否

23、應(yīng)增加債務(wù)至200萬(wàn)元； （2）如果公司決定增加債務(wù)至300萬(wàn)元，新增200萬(wàn)元債務(wù)的成本是12%，股東權(quán)益成本rs將增加至15%，原有利率8%的債務(wù)繼續(xù)持有，其市場(chǎng)價(jià)值仍是100萬(wàn)元。公司將選擇何種債務(wù)水平：100萬(wàn)、200萬(wàn)還是300萬(wàn)元； （3）公司股票的市場(chǎng)價(jià)值最初是每股20元，計(jì)算在債務(wù)水平分別是200萬(wàn)和300萬(wàn)時(shí)的新的均衡股票價(jià)格； （4）計(jì)算公司在債務(wù)水平分別是100萬(wàn)、200萬(wàn)、300萬(wàn)時(shí)的每股收益；假設(shè)公司將收益全部用于股利分配，如果你發(fā)現(xiàn)EPS隨著債務(wù)的增多而升高，這是否意味著公司應(yīng)選擇300萬(wàn)或更高的債務(wù)水平； （5）如果公司利用更多的杠桿作用，而舊債券并不優(yōu)于

24、新債券，舊債券的價(jià)值將發(fā)生什么變化。 4.XYZ公司無(wú)負(fù)債 ，其財(cái)務(wù)狀況如表8-3所示。 表8-3 XYZ公司財(cái)務(wù)狀況 資產(chǎn)（賬面價(jià)值=市場(chǎng)價(jià)值）（元） 3 000 000 EBIT（元） 500 000 股東權(quán)益成本（rs） 10% 股票價(jià)格（P0 ）（元） 15 流通股數(shù)（n）（股） 200 000 稅率 40% 公司正考慮發(fā)行債券同時(shí)回購(gòu)部分股票。如果公司負(fù)債900 000元，與增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)，股東要求的回報(bào)率即股權(quán)資本成本rs將增加至11%。債券可以按rb=7%的利率發(fā)行。XYZ公司是零增長(zhǎng)公司，其全

25、部收益用于股利分配，并且假設(shè)收益在各期保持不變。 要求： ?? （1）分析采用這一財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生的影響； ?? （2）計(jì)算變化后公司的股價(jià)； ?? （3）分析資本結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)對(duì)公司每股收益產(chǎn)生的影響； ?? （4）假設(shè)最初給出的500 000元的EBIT是下列概率分布的期望值，如表8-4所示。 ? 表8-4 EBIT概率分布的期望值 概率 EBIT（元） 0.10 ?0.20 0.40 0.20 0.10 - 100 000 200 000 500 000 800 000 1 100 000 ? ① 在零債務(wù)和900 000元債務(wù)水平下，公

26、司EPS的概率分布各是多少？哪一種分布風(fēng)險(xiǎn)更高？ ② 確定每種負(fù)債水平下利息保障倍數(shù)（TIE）概率分布，哪一個(gè)概率下900 000債務(wù)的利息可能得不到補(bǔ)償？ 5.PET公司正在考慮開設(shè)一個(gè)作為獨(dú)立法人來運(yùn)營(yíng)的子公司，該公司的財(cái)務(wù)分析人員預(yù)計(jì)新公司每年息稅前收益約為360萬(wàn)元。目前，公司領(lǐng)導(dǎo)層正在考慮如下兩種籌資方式（該公司的所得稅稅率為25%）： 方案1：普通股籌資，即以每股20元的價(jià)格發(fā)行100萬(wàn)股普通股（不考慮發(fā)行費(fèi)）； 方案2：債務(wù)—普通股籌資，即發(fā)行利率為12%長(zhǎng)期債券1 000萬(wàn)元，以每股20 元的價(jià)格發(fā)行50萬(wàn)股普通股（不考慮發(fā)行費(fèi)）。 要求： （1）計(jì)算兩種方案下的預(yù)

27、期每股收益，根據(jù)計(jì)算分析該公司應(yīng)采用的方案，并說明理由； （2）計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益； （3）假設(shè)該公司最終選擇方案2，且其開設(shè)的子公司第一年的息稅前收益為360萬(wàn)元，計(jì)算此時(shí)的利息保障倍數(shù)（假設(shè)沒有短期負(fù)債）；如果債權(quán)人要求新公司保持其利息保障倍數(shù)不低于1.8倍，計(jì)算此時(shí)方案2息稅前收益水平可被允許下降的幅度（即息稅前收益最多能下降多少而公司不違背債務(wù)契約上的要求）； （4）假設(shè)預(yù)計(jì)的360萬(wàn)元息稅前收益呈正態(tài)分布，其標(biāo)準(zhǔn)差為200萬(wàn)元，計(jì)算當(dāng)方案1被采納時(shí)，每股收益小于零的概率有多大？ （5）根據(jù)（4）的資料和（2）的計(jì)算結(jié)果，計(jì)算方案2的每股收益大于方案1的每股收

28、益的概率。 6.假設(shè)U和L兩個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同，但資本結(jié)構(gòu)不同，U公司的資本全部為股權(quán)資本，L公司的資本由負(fù)債和股權(quán)資本兩部分組成。并且，假設(shè)兩個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)凈收益全部作為股利發(fā)放，公司的預(yù)期增長(zhǎng)率為0，其他資料如表8－5、表8－6所示。 ? 表8- 5 U公司和L公司相關(guān)資料及計(jì)算表（不考慮所得稅） 單位：萬(wàn)元 項(xiàng) 目 U公司（負(fù)債=0） L公司（負(fù)債=2 000） 股權(quán)資本（S） 5 000 3 000 股權(quán)資本成本（rS） 10% 12% 負(fù)債資本（B） - 2 000 負(fù)債資本成本（rb） - 7% 息稅前收益 500 5

29、00 減：利息費(fèi)用（I） 股東收入（股利）（DIV） 證券持有者收入（DIV+I） ? 表8- 6 U公司和L公司相關(guān)資料及計(jì)算表（考慮所得稅） 單位：萬(wàn)元 項(xiàng)目 U公司（負(fù)債=0） L公司（負(fù)債=2 000） 股權(quán)資本（S） 5 000 3 000 股權(quán)資本成本（rS） 10% 12% 負(fù)債資本（B） - 2 000 負(fù)債資本成本（rb） - 7% 息稅前收益 500 500 減：利息費(fèi)用（I） 稅前收益（EBT） 減：所得稅（T） 股東收入（股利）（DIV） 證券

30、持有者收入（DIV+I） ? 要求： ?（1）在不考慮所得稅的情況下，確定表8－5中空白單元格的數(shù)值，并分別計(jì)算U、L兩個(gè)公司的價(jià)值； （2）在公司的所得稅稅率為25%的情況下，表8－6中空白單元格的數(shù)值，并分別計(jì)算U、L兩個(gè)公司的價(jià)值。（3）對(duì)比（1）和（2）的計(jì)算結(jié)果，并運(yùn)用MM理論作出解釋。 7.MBI公司是一家用電器生產(chǎn)公司，流通在外的普通股共2 000股，目前市場(chǎng)價(jià)值為每股10元。公司的經(jīng)理比股東掌握更多、更準(zhǔn)確的信息，知道公司研制出一種新型低耗能的冰箱。據(jù)預(yù)測(cè)，此產(chǎn)品一經(jīng)上市需求量很大，將會(huì)使公司的銷售大增。因此公司經(jīng)理認(rèn)為股票實(shí)際價(jià)值為20元?，F(xiàn)有現(xiàn)打算投資一項(xiàng)

31、目，需要資本60 000元，預(yù)計(jì)會(huì)帶來40 000元的凈現(xiàn)值。若公司擬通過增發(fā)新股來滿足這項(xiàng)資本需求。 要求： （1）若發(fā)行新股時(shí)信息是對(duì)稱的，計(jì)算新股的價(jià)格； （2）若發(fā)行新股時(shí)信息是不對(duì)稱的，計(jì)算信息不對(duì)稱情況得以改變后公司股票的價(jià)格； （3）通過（1）和（2）的計(jì)算，分析發(fā)行新股籌資實(shí)施該項(xiàng)目對(duì)公司新、老股東的影響，并判斷公司是否應(yīng)該通過增發(fā)新股來實(shí)施該項(xiàng)目。 參考答案： 一、簡(jiǎn)答題 1.（1）影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)有四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。前兩個(gè)因素與DOL呈反方向變化，與EBIT成同方向變化；在其他因素一定的情況下，銷售量越高或價(jià)格越高，經(jīng)營(yíng)杠

32、桿系數(shù)就越??；后兩個(gè)因素與DOL呈同方向變化，在其他因素一定的情況下，單位變動(dòng)成本越高或固定成本總額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)就越大，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的，包含固定的債務(wù)資本（如從銀行借款、簽訂長(zhǎng)期籌資租賃合同、發(fā)行公司債券）以及股權(quán)資本（優(yōu)先股等），這些固定籌資成本越大，在其他因素一定的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。 （2）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來源，而是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變動(dòng)性，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿是在經(jīng)營(yíng)杠桿放大了銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響的基礎(chǔ)上進(jìn)一步將其導(dǎo)

33、致的息稅前收益變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響放大。在實(shí)際工作中，公司對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，可以有各種不同的組合平衡經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響。例如，某公司較多地使用了財(cái)務(wù)杠桿，為了達(dá)到或維持某種適度的總杠桿系數(shù)，就可用較低的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來抵消財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較高的影響。反之，假如公司過多地發(fā)揮了經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，就可通過減少使用財(cái)務(wù)杠桿來加以平衡。假設(shè)某公司正在考慮一項(xiàng)資本支出，為了抵消較高經(jīng)營(yíng)杠桿率的影響，公司可在其資本結(jié)構(gòu)中減少債務(wù)資本或優(yōu)先股本的比重，即通過采取降低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的做法來實(shí)現(xiàn)一個(gè)適宜的總杠桿系數(shù)。 2.債務(wù)人和債權(quán)人在財(cái)務(wù)危機(jī)中的利益沖突主要表現(xiàn)在以下方面：（1）

34、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。在財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，股東（債務(wù)人）向債權(quán)人承諾，將現(xiàn)金用于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)比較小的項(xiàng)目上，而實(shí)際上會(huì)選擇一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。如果這些投資成功，那么股東就能全部?jī)斶€借款，并且享受剩余的收益。如果項(xiàng)目不成功，股東僅僅是拖欠借款償還期限的問題，債權(quán)人最后只能夠接受到一個(gè)空殼公司。如果某公司的負(fù)債價(jià)值已經(jīng)達(dá)到B，超過了公司的市場(chǎng)價(jià)值V，那么當(dāng)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不同的兩個(gè)投資項(xiàng)目時(shí)，公司會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，以期望通過高風(fēng)險(xiǎn)的投資來使公司擺脫財(cái)務(wù)危機(jī)的困境。而選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，雖然會(huì)增加公司的價(jià)值，降低債權(quán)人的損失，但是由于風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目收益較小，即便投資獲得成功，公司仍然無(wú)法擺脫財(cái)務(wù)危機(jī)，仍然會(huì)走向破產(chǎn)。因此，在財(cái)

35、務(wù)危機(jī)的條件下，股東（債務(wù)人）會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，而放棄風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目。（2）放棄投資。與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移恰恰相反，當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中時(shí)，股東（債務(wù)人）不是想辦法去尋找能夠帶來正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，從而使公司擺脫財(cái)務(wù)危機(jī)的困境，而是放棄投資項(xiàng)目坐以待斃。這種現(xiàn)象發(fā)生的原因是由于在財(cái)務(wù)危機(jī)的條件下，公司的任何收益都必須首先用于償還債權(quán)人，因此即便股東找到了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，股東也無(wú)法從中獲得任何好處，所有的投資收益都將由債權(quán)人獲得。換句話說，當(dāng)股東看到自己的資產(chǎn)大部分都已經(jīng)喪失，即使如何努力都不可能從根本上改變公司破產(chǎn)的最終命運(yùn)，而努力所帶來的收益又都將被債權(quán)人所享有，因此股東（債務(wù)人）會(huì)放棄

36、尋找改變公司財(cái)務(wù)危機(jī)的方法。（3）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。當(dāng)處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中，公司面臨著破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但會(huì)拒絕將自己的資本投入到公司中去，以拯救公司脫離財(cái)務(wù)危機(jī)。相反，公司的股東會(huì)想方設(shè)法把公司的資本轉(zhuǎn)移出去，從而保護(hù)自身的利益少受損害。比如，公司可以采用發(fā)放現(xiàn)金股利的方法將資本轉(zhuǎn)移到股東的手中。這種做法的結(jié)果是公司資產(chǎn)價(jià)值的下降，從而導(dǎo)致債權(quán)人獲得的償還減少，利益受損。公司也會(huì)因此而陷入到更深的財(cái)務(wù)危機(jī)之中。 3.代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。一個(gè)既有股本又有債務(wù)且為公眾擁有的大公司的代理成本包括

37、兩部分：（1）債務(wù)籌資代理成本。當(dāng)所有者（股東）向債權(quán)人借入資本后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系。資本一旦進(jìn)入公司，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過經(jīng)營(yíng)者為自身利益而傷害債權(quán)人的利益。這主要表現(xiàn)在資產(chǎn)替代問題和債權(quán)侵蝕問題兩個(gè)方面。上述損害債權(quán)人的各種行為方式，理性的債券持有者也不是被動(dòng)的，一旦意識(shí)到公司股東會(huì)犧牲他們的利益而最大化股東的利益，便會(huì)采取相應(yīng)的措施預(yù)防其機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生。這主要表現(xiàn)在：①在簽訂債務(wù)契約時(shí)，債券持有者要對(duì)契約條款反復(fù)推敲，對(duì)借款公司的行為進(jìn)行種種限制。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率）。②為了防止公司股東濫用

38、權(quán)力，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，債權(quán)人要對(duì)公司的投資行為做出種種限制，以防止債務(wù)人趁機(jī)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，損害債權(quán)人的利益，這些限制條款會(huì)給公司的資本運(yùn)行帶來一定的困難。③如果債權(quán)人認(rèn)為公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率較大，就會(huì)通過提高貸款利率予以補(bǔ)償，從而降低股東或公司價(jià)值。（2）股權(quán)籌資代理成本。如為使經(jīng)營(yíng)者按照股東的權(quán)益進(jìn)行最優(yōu)決策，既要對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行適當(dāng)?shù)募?lì)（工資、獎(jiǎng)金、認(rèn)股權(quán)證和額外津貼），又要給予監(jiān)督，如用契約對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行約束、審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對(duì)經(jīng)營(yíng)者的決策進(jìn)行限制等。不論是激勵(lì)措施還是監(jiān)督措施都需要支付一定費(fèi)用，表現(xiàn)為一定的代理成本。而無(wú)負(fù)債且為業(yè)主管理的小公司卻不存在這兩種成本，因此一個(gè)既有股本又有債務(wù)且為公眾

39、擁有的大公司的代理成本要高于無(wú)負(fù)債且為業(yè)主管理的小公司的代理成本。 4.通過考察不對(duì)稱信息對(duì)公司投資活動(dòng)及籌資方式的影響，可以認(rèn)為在不對(duì)稱信息下，經(jīng)營(yíng)者（內(nèi)部人）比投資者（外部人）更為了解公司收益和投資的真實(shí)情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號(hào)來重新評(píng)價(jià)他們的投資決策。公司的籌資結(jié)構(gòu)、股利政策等都是內(nèi)部人傳遞信號(hào)的手段。假設(shè)公司為投資新項(xiàng)目必須尋找新的籌資方式，為簡(jiǎn)化只考慮舉債籌資或股票籌資兩種情況，由于經(jīng)營(yíng)者比潛在的投資者更為知道投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正數(shù)，說明項(xiàng)目具有較好的獲利能力，這時(shí)，代表老股東利益的經(jīng)營(yíng)者不愿意發(fā)行新股以免把新項(xiàng)目的投資收益轉(zhuǎn)讓給新股東。投資者在知

40、道經(jīng)營(yíng)者這種行為模式后，自然會(huì)把發(fā)行新股當(dāng)成一種壞消息。 工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，如果存在信息不對(duì)稱，對(duì)于異常盈利的投資項(xiàng)目，公司一般會(huì)發(fā)行債券籌資；只有在股價(jià)被高估時(shí)才會(huì)發(fā)行新股籌資。在一般情況下，投資者一旦得知公司發(fā)行新股的消息，就會(huì)拋售股票，引起股價(jià)下跌。 5.如果經(jīng)營(yíng)者直接向外部發(fā)布好消息，并不能收到預(yù)想的效果。因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚?duì)稱，其他公司的經(jīng)營(yíng)者也有這種的動(dòng)機(jī)，并且都會(huì)向股東適當(dāng)?shù)孛枋鐾顿Y該公司的好處，而投資者不能分清哪些是真的哪些是假的。 如果我是公司的CFO，我會(huì)較多地采用負(fù)債進(jìn)行籌資。這是為了能夠讓投資者在資本市場(chǎng)上將其與那些低價(jià)值的公司（即說假話的經(jīng)營(yíng)者）區(qū)

41、別開。因?yàn)樨?fù)債籌資是一種成本較高的籌資方式，而低價(jià)值的公司不愿意采用較多的負(fù)債，因此這將會(huì)增加其破產(chǎn)的可能性，一旦破產(chǎn)，公司的管理人員將會(huì)因此而遭受到嚴(yán)厲的懲罰。這樣，較高的負(fù)債比率就可以向外界傳遞一個(gè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)了。 二、單項(xiàng)選擇題 1.A 2.B 3.D 4.C 5.B 6.C 7.C 8.B 9.B 10.D 11.A 12.C 13.B 14.C 15.C 16.A 部分解析： 3.假設(shè)銷售量為Q，則，解得：Q=

42、18 000（件） 6.假設(shè)利息為I，則，解得：， 利息保障倍數(shù)=2 000÷888.89=2.25（倍） 7. 9.因?yàn)镈OL=2，DTL=3，所以，DFL=3÷2=1.5（倍），當(dāng)息稅前收益變動(dòng)10%時(shí)，普通股每股收益變動(dòng)率=1.5×10%=15%。 14. 15.V=1 000+1 000×40%×25%-1 000×20%×0.3=1 040（萬(wàn)元） 三、多項(xiàng)選擇題 1.ABD 2.CD 3.ABCE 4.ADE 5.AD 6.CE 7.BE 8.ADE 9.AC

43、 10.ABE 11.ABCDE 12.ABDE 四、判斷題 1.√ 2.× 3.√ 4.× 5.× 6.× 7.√ 8.× 9.√ 10.√ 11.√ 12.√ 13.× 14.× 15.√ 五、計(jì)算分析題 1.（1） （2） 2.（1）

44、 由于A方案的每股收益0.95元，大于B方案的每股收益0.84元，因此該公司應(yīng)該選擇A方案，即增發(fā)普通股籌資。 （2） 由于預(yù)計(jì)的息稅前收益為320萬(wàn)元，大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的收益288萬(wàn)元，因此此時(shí)該公司應(yīng)該選擇B方案，即通過發(fā)行公司債券籌資。 （3） （4）B方案每股收益增長(zhǎng)率=1.44×10%=14.4% 3.（1） 由于增加債務(wù)至200萬(wàn)元使公司的價(jià)值由6 257 143元（1 000 000+5 257 143）增加到6 330 435元，所以應(yīng)提高負(fù)債水平。 （2）當(dāng)公司決定增加債務(wù)至300萬(wàn)元時(shí)： 由于增加債務(wù)至300萬(wàn)元后，使公司的價(jià)值下降，

45、所以應(yīng)保持200萬(wàn)元負(fù)債水平。 （3）當(dāng)公司股票的市場(chǎng)價(jià)值是每股20元時(shí)： 增加債務(wù)水平而回購(gòu)股票后的新的均衡股票價(jià)格： 當(dāng)債務(wù)水平是200萬(wàn)元時(shí)： 當(dāng)債務(wù)水平是300萬(wàn)元時(shí)： （4）由于公司是零增長(zhǎng)公司，收益全部作為股利分配，所以DPS=EPS 盡管當(dāng)公司的負(fù)債水平在300萬(wàn)元時(shí)每股收益最高，但公司仍不應(yīng)提高負(fù)債水平，因?yàn)樵谪?fù)債200萬(wàn)元時(shí)，公司的股票價(jià)格最高。公司股價(jià)最高時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)。 （5）當(dāng)B=200萬(wàn)元時(shí)， 當(dāng)B=300萬(wàn)元時(shí)， 舊債券的價(jià)值會(huì)下降。因?yàn)殡S著公司利用更多的杠桿，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，公司用債券籌資的成本也提高

46、，因而債券的價(jià)值會(huì)下降，而舊債券并不優(yōu)于新債券，所以舊債券的價(jià)值會(huì)下降。 4.（1）當(dāng)B=0時(shí)， 當(dāng)B=900?000元時(shí)， 采用這一財(cái)務(wù)杠桿會(huì)使公司的價(jià)值從3 000?000元提高到3 283?636元。 （2） （3）由于公司的全部收益用于股利分配，所以DPS=EPS 或： 資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整使公司每股收益從1.5元提高到1.81元。 （4）① 當(dāng)B=0時(shí)， 概率 EPS（元）

47、 0.10 　 -0.30 0.20 0.60 0.40 1.50 0.20 2.40 0.10 3.30 當(dāng)B=900

48、?000元時(shí)， 概率 EPS（元） 0.10 -0.67 0.20 0.57 0.40 1.81 0.20 3.05 0.10 4.29

49、 通過觀察，當(dāng)負(fù)債為900?000元時(shí)，EPS的變化大，因此風(fēng)險(xiǎn)更高。 ② 當(dāng)B=0時(shí)， 當(dāng)B=900?000元時(shí)， 概率 TIE（倍） 0.10 -1.59 0.20 3.17 0.40 7.94 0.20 12.70 0.10 17.46 當(dāng)TIE<1時(shí)，債務(wù)的利息有可能得不到償付的

50、概率為0.10或10%。 5.（1） 通過計(jì)算可知，在息稅前收益預(yù)計(jì)為360萬(wàn)元時(shí)，方案2的每股收益大于方案1。因此應(yīng)選擇方案2進(jìn)行籌資。 （2） （3）利息保障倍數(shù)=360/120=3（倍） 如果債權(quán)人要求新公司保持其利息保障倍數(shù)不低于1.8倍，則 允許的息稅前收益的水平=120′1.8=216（萬(wàn)元） 因此，公司的息稅前收益最多可以下降144萬(wàn)元（360－216）而不違背債務(wù)契約。 （4） P（Z<-1.8）=50%－46.41%=3.59% 方案1的每股收益小于零的概率為3.59% （5）方案2的每股收益大于方案1的每股收益的概率實(shí)質(zhì)上是預(yù)計(jì)

51、息稅前收益大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)息稅前收益的概率，即： P（Z>-0.6）=22.57% +50%=72.57% 6. （1） U公司和L公司相關(guān)資料及計(jì)算表（不考慮所得稅） 單位：萬(wàn)元 項(xiàng)目 U公司（負(fù)債=0） L公司（負(fù)債=2 000） 股權(quán)資本（S） 5 000 3 000 股權(quán)資本成本（rS） 10% 12% 負(fù)債資本（B） - 2 000 負(fù)債資本成本（rb） - 7% 息稅前收益 500 500 減：利息費(fèi)用（I） 0 140 股東收入（股利）（DIV）

52、 500 360 證券持有者收入（DIV+I） 500 500 （2） U公司和L公司相關(guān)資料及計(jì)算表（考慮所得稅） 單位：萬(wàn)元 項(xiàng)目 U公司（負(fù)債=0） L公司（負(fù)債=2 000） 股權(quán)資本（S） 5 000 3 000 股權(quán)資本成本（rS） 10% 12% 負(fù)債資本（B） - 2 000 負(fù)債資本成本（rb） - 7% 息稅前收益 500 500 減：利息費(fèi)用（I） 0 140 稅前收益（EBT） 500 360 減：所得稅（T） 125 9

53、0 股東收入（股利）（DIV） 375 270 證券持有者收入（DIV+I） 375 410 （3）上述計(jì)算結(jié)果表明，在（1）的情況下，即不考慮所得稅的條件下，只要息稅前收益相等，處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的、但資本結(jié)構(gòu)不同的兩家公司，其總價(jià)值相等；在（2）的情況下，即存在所得稅的情況下，負(fù)債公司（L公司）的價(jià)值比無(wú)負(fù)債公司（U公司）的價(jià)值增加了500萬(wàn)元，這是由于利息減稅而造成的，即負(fù)債公司未來利息抵稅的使其價(jià)值增加500萬(wàn)元（2 000×25%）。 7. （1）當(dāng)信息對(duì)稱時(shí)，投資者與經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司的未來發(fā)展有著同樣的預(yù)期，也認(rèn)為公司股票的價(jià)值為每股20元

54、，因此公司為這一項(xiàng)目籌資需增發(fā)普通股3 000股（6 000÷20），則新股的價(jià)格為： （2）當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，投資者不了解公司情況，投資者對(duì)公司的未來發(fā)展的預(yù)期與經(jīng)營(yíng)者不同，但公司又不能對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行披露，因此公司只能以每股10元發(fā)行新股，此時(shí)需發(fā)行新股6 000股（6 000÷10），當(dāng)信息不對(duì)稱情況得以改變后，公司股票價(jià)格為： （3）當(dāng)信息對(duì)稱時(shí)，新股價(jià)值為28元，使得新、老股東都受益，應(yīng)該通過增發(fā)新股來實(shí)施該項(xiàng)目。但當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，新股價(jià)值為17.5元，使得老股東每股損失2.5元，新股東每股得益7.5元，因此公司不應(yīng)通過增發(fā)新股來實(shí)施該項(xiàng)目。 第 18 頁(yè) 共 18 頁(yè) 免責(zé)聲明：圖文來源于網(wǎng)絡(luò)搜集，版權(quán)歸原作者所以 若侵犯了您的合法權(quán)益，請(qǐng)作者與本上傳人聯(lián)系，我們將及時(shí)更正刪除。