條對違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的規(guī)定.doc

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積分 都是垃圾 撒旦發(fā)生發(fā)大 水范德薩 發(fā)撒旦 淺談《證券法》第63條對違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的規(guī)定 淺談《證券法》第63條對違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的規(guī)定 ——兼評最高人民法院《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》的相關(guān)規(guī)定 作者 顏盈盈 內(nèi)容摘要： 投資者的積極參與是證券市場得以存在并持續(xù)發(fā)展的前提與動力，因此必須給投資者的合法權(quán)益以盡可能多的保護(hù)。然而，現(xiàn)階段，證券市場上違法行為層出不窮，尤其是證券發(fā)行人等證券市場主體在信息披露過程中的不實(shí)陳述行為。對此，我國《證券法》第63條設(shè)置了違反信息披露義務(wù)的責(zé)任主體承擔(dān)民事責(zé)任的規(guī)定，這無疑是立法上的一大突破，但該條文的規(guī)定有不合理、不明確之處，缺乏可操作性，筆者在文中將就條文本身及相關(guān)問題展開分析論述。 關(guān)鍵詞：信息披露 不實(shí)陳述 民事責(zé)任 最高院通知 一．引言 信息披露作為現(xiàn)代證券市場的核心原則之一，要求在證券的發(fā)行、上市及交易過程中，有關(guān)主體公開的資料或信息在內(nèi)容上必須符合完整性、真實(shí)性和準(zhǔn)確性的要求，不得有虛假、誤導(dǎo)或重大遺漏。其目的主要在于向投資公眾提供公平合理的投資判斷機(jī)會，使其免受證券發(fā)行的不實(shí)陳述行為的危害，所以各國證券法都規(guī)定，違反信息披露義務(wù)，有關(guān)主體必須承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任、行政責(zé)任或刑事責(zé)任。 《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）以前的證券法規(guī)規(guī)章片面強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任、刑事責(zé)任，因此，在瓊民源事件、紅光事件中，進(jìn)行虛假信息公開、嚴(yán)重侵害投資者利益的責(zé)任主體，雖承擔(dān)了相應(yīng)的行政責(zé)任、刑事責(zé)任，但其受到的法律制裁并不能彌補(bǔ)受到欺詐、作出錯誤判斷的眾多投資者所遭受的損失，從而挫傷了投資者對證券市場的信心。因此，在已有的基礎(chǔ)上構(gòu)建完善的民事責(zé)任制度及相應(yīng)的賠償機(jī)制以穩(wěn)定證券市場是當(dāng)務(wù)之急。于是，我國《證券法》第63條突破性地設(shè)置了違反信息披露義務(wù)的責(zé)任主體承擔(dān)民事責(zé)任的規(guī)定。 《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！狈治鲞@一條文，筆者想就以下幾個問題展開討論，談?wù)勛约旱囊稽c(diǎn)看法： 二．違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的性質(zhì) 追究民事責(zé)任的前提在于明確責(zé)任的性質(zhì)為何。民事責(zé)任可以分為違反合同義務(wù)的民事責(zé)任（即違約責(zé)任）及侵權(quán)的民事責(zé)任。同為民事責(zé)任，兩者的不同之處有：（1）責(zé)任產(chǎn)生的基礎(chǔ)不同。侵權(quán)責(zé)任，是根據(jù)侵權(quán)損害的事實(shí)，依法律規(guī)定而產(chǎn)生。而違約責(zé)任，是以違反合同的事實(shí)為根據(jù)，當(dāng)事人原本就存在合同關(guān)系。前者為新生之債，后者為既存之債。（2）適用的歸責(zé)原則不同。侵權(quán)責(zé)任廣泛地適用過錯責(zé)任原則和無過錯責(zé)任原則；違約責(zé)任普遍適用過錯責(zé)任原則，不適用無過錯責(zé)任原則。（3）涉及損害內(nèi)容不同。侵權(quán)責(zé)任即涉及財產(chǎn)損害也涉及非財產(chǎn)損害；違約責(zé)任只涉及財產(chǎn)損害，不涉及非財產(chǎn)損害。（4）承擔(dān)責(zé)任人的范圍不同。侵權(quán)責(zé)任承擔(dān)者，不限于本人，也不限于有民事行為能力人。違約責(zé)任則主要由違約人自己承擔(dān)。1 筆者認(rèn)為，可以在對信息披露行為分階段的基礎(chǔ)上分析違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的性質(zhì)。 首先，在證券發(fā)行階段，信息披露行為是證券發(fā)行人的一種契約行為，證券的募集和認(rèn)購的過程就是一個合同的成立過程。信息披露的內(nèi)容主要體現(xiàn)在招股說明書中，根據(jù)《中華人民共和國合同法》（以下簡稱《合同法》）第15條的規(guī)定，公開的招股說明書具有發(fā)行人向投資者作出招股要約的法律意義，它本質(zhì)上是“向特定人或非特定人發(fā)出購買或者銷售某種股票的書面的意思表示”。作出這種意思表示的發(fā)行人對于招股說明書內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)有直接的法律責(zé)任，發(fā)行人違反信息披露義務(wù)的行為屬于在合同訂立過程中違反了誠實(shí)信用原則，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)締約過失責(zé)任。但是，由于證券交易的特殊性，投資者根據(jù)發(fā)行人提供的信息進(jìn)行投資判斷，發(fā)行人在信息上占有相當(dāng)大的，甚至是絕對的優(yōu)勢，并且買賣雙方無法面對面就違約責(zé)任作出詳細(xì)約定，若讓發(fā)行人承擔(dān)締約過失責(zé)任，適用過錯責(zé)任的歸責(zé)原則，由投資者承擔(dān)舉證責(zé)任，這對投資者而言是極困難的，顯然不利于投資者運(yùn)用《證券法》上的規(guī)定保護(hù)自己的合法權(quán)益。因此，《證券法》第63條通過規(guī)定民事責(zé)任的主體不僅限于契約的相對人（即發(fā)行人），還涉及發(fā)行人的董事、監(jiān)事、經(jīng)理，承銷商及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等，較契約責(zé)任擴(kuò)大了承擔(dān)責(zé)任的主體范圍，實(shí)際上已將違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任視為侵權(quán)責(zé)任，受侵權(quán)責(zé)任制度的調(diào)整，更有利于保護(hù)投資者。 其次，在證券的交易階段，信息披露行為表現(xiàn)出顯著的非契約性。在此階段，買賣雙方都不是發(fā)行人（上市公司回購證券除外），即是說，上市公司被排除在證券買賣合同之外。此時只能用于具有合同關(guān)系的證券發(fā)行以及要約收購的合同法救濟(jì)在此得不到適用。為了有效全面地保護(hù)投資者，必須適用侵權(quán)法上的救濟(jì)。具體地說，買賣證券的雙方當(dāng)事人都有權(quán)了解代表證券品質(zhì)的上市公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，可以將投資者的這種權(quán)利稱為知情權(quán)，2也就是投資者全面、準(zhǔn)確、及時地了解證券發(fā)行公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況的權(quán)利。保證投資者這種知情權(quán)實(shí)現(xiàn)的方式，就是由上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、全面、適時地披露其信息。如果上市公司違反信息披露的義務(wù)，就侵犯了投資者的知情權(quán)，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。 最后，將違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任性質(zhì)確定為侵權(quán)責(zé)任，有助于維護(hù)與強(qiáng)化證券市場的信用機(jī)制。我國信息披露的違規(guī)現(xiàn)象非常嚴(yán)重，可以說幾乎中國證券市場的一切違法行為都與信息的不當(dāng)使用有關(guān)，有必要強(qiáng)化信息披露相關(guān)人員的責(zé)任意識。 通過上述分析，可以推定我國《證券法》第63條所規(guī)定的責(zé)任主體違反信息披露義務(wù)應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任是一種侵權(quán)責(zé)任。 三．違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的構(gòu)成要件 上文的分析論證已確認(rèn)此責(zé)任的性質(zhì)為侵權(quán)責(zé)任，它的責(zé)任構(gòu)成要件如下： 首先，信息披露中有不實(shí)陳述行為存在 。若對不實(shí)陳述主張侵權(quán)責(zé)任，需先證明有不實(shí)陳述行為存在。不實(shí)陳述是指負(fù)有信息披露義務(wù)的機(jī)構(gòu)或個人，在其信息披露文件中包括有實(shí)質(zhì)性虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏。 所謂虛假記載，指的是在信息披露的文件上作出與事實(shí)真相不符的記載，即客觀上沒有發(fā)生或無合理基礎(chǔ)的事項(xiàng)被信息披露文件加以杜撰或未予剔除，常見于財務(wù)報表中。虛假記載屬于積極行為的方式，主觀上既可出與故意，也可處于過失。所謂誤導(dǎo)性陳述，指的是信息披露文件中的某事項(xiàng)雖為真實(shí)但由于表示存在缺陷而易被誤解，致使投資者無法獲得清晰、正確的認(rèn)識。誤導(dǎo)性陳述可分為語義模糊歧義型、語義難以理解型和部分遺漏型三種，它既可表現(xiàn)為積極作為的方式，也可表現(xiàn)為消極不作為的方式，在主觀上，既可以處于故意，也可以處于過失。所謂重大遺漏，指的是信息披露文件未記載依法應(yīng)當(dāng)記載的事項(xiàng)或?yàn)楸苊馕募恢卤徽`解所必須記載的重大事項(xiàng)，它是一種消極的不實(shí)陳述，是以不作為的方式進(jìn)行的，在主觀上可以是故意或過失。3 上述三種不實(shí)陳述行為的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)以人民法院或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)定為準(zhǔn)。4在我國，證監(jiān)會公布了一些對發(fā)行人的處罰決定，投資者可以作為要求承擔(dān)民事責(zé)任的依據(jù)。如果只是懷疑發(fā)行人的公開文件存在不實(shí)陳述，則應(yīng)當(dāng)由人民法院來認(rèn)定。 其次，投資人受到損害。上市公司公開的信息披露文件中的不實(shí)陳述，往往謊報公司業(yè)績、在資產(chǎn)評估中高估資產(chǎn)價值等等，目的是使公司股票市價上揚(yáng)，待真相大白于眾時，該公司的股價往往會下跌，投資者特別是普通股民往往損失慘重，因此投資者受到損害，是提起訴訟的必要條件。 損害作為客觀存在的現(xiàn)象，需要具備以下幾個特征：第一，損害的法定性。即損害事實(shí)必須是證券法明確規(guī)定或依據(jù)證券法的精神對造成損害予以制裁時，才是應(yīng)當(dāng)追究的事實(shí)。如果不是證券法上的民事責(zé)任，則存在的損害可以通過其他民商事法律規(guī)范予以救濟(jì)。5第二，損害具有客觀性和可確定性。前者指損害是客觀的、確定的事實(shí)，后者指可依價值尺度衡量出來的具體數(shù)額，它是酌定賠償額的依據(jù)。6第三，損害的可補(bǔ)償性。即侵權(quán)行為人給受害人造成的損害，必須是通過法律手段可以補(bǔ)償?shù)摹? 第三，不實(shí)陳述與損害間的因果關(guān)系。這通常包括兩個問題：一是投資者的投資決定是否因?yàn)樾刨囂摷訇愂龆鞒?，即是否存在交易的因果問題；二是投資者的損失是否因?yàn)樘摷訇愂龆鴮?dǎo)致，即損失的因果關(guān)系。在美國的證券法中，一般推定投資者對不實(shí)陳述的信賴的存在7，而且Mills一案將信賴問題納入到“重大性”之中；如果存在交易的因果關(guān)系且投資人受有損失，則推定損失的因果關(guān)系存在，Levinson v. Basic, Inc. an案8中，采納了“欺詐市場理論”，認(rèn)定投資者即使是根據(jù)證券價格做出投資決定，實(shí)際上也受了不實(shí)陳述的影響。9這與英美法上事實(shí)因果關(guān)系與法律因果關(guān)系的傳統(tǒng)學(xué)說10已相去甚遠(yuǎn)，因果關(guān)系鏈條已被大大簡化，從而具有鮮明的特別法法律規(guī)范的特征。 我國《證券法》第63條對因果關(guān)系（即“信賴”）是否是必要的責(zé)任構(gòu)成要件沒有明確作出規(guī)定，筆者認(rèn)為，可以借鑒發(fā)達(dá)國家的司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，也采取“推定信賴”原則。在我國，投資者獲取信息的能力明顯弱于發(fā)行人、承銷商及其相關(guān)的責(zé)任人員，從而導(dǎo)致了雙方權(quán)利義務(wù)的不平衡性，在此表現(xiàn)為訴權(quán)的不平等。在我國缺少理性投資者的情況下，要投資者證明對披露文件的依賴顯得不合實(shí)際。為了更好地保護(hù)中小投資者的利益，筆者建議可以采取舉證責(zé)任的倒置，推定信賴存在，除非發(fā)行人、承銷商及其相關(guān)的責(zé)任人員能證明不實(shí)陳述的存在和投資者受到損失的事實(shí)之間沒有因果關(guān)系。 最后，責(zé)任主體的主觀過錯。當(dāng)事人的主觀過錯往往決定了民事責(zé)任的承擔(dān)與否及承擔(dān)責(zé)任的大小。這里涉及責(zé)任主體的范圍，其各自的歸責(zé)原則和免責(zé)事由。 《證券法》第63條對幾類責(zé)任主體違反信息披露義務(wù)時應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任規(guī)定如下：一是發(fā)行人，承擔(dān)的是無過錯的賠償責(zé)任；二是承銷的證券公司（以上和以下稱“承銷商”），承擔(dān)的也是無過錯的賠償責(zé)任；三是發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。筆者認(rèn)為在這一條文中，已有的規(guī)定有不合理、不明確之處，另外條文本身還有不足與缺漏，本文將在第四部分進(jìn)行具體論述。 四．對《證券法》第63條的實(shí)務(wù)操作和內(nèi)容補(bǔ)充的一點(diǎn)建議 （一）條文對承銷商承擔(dān)無過錯責(zé)任的規(guī)定不合理： 第63條的法律條文太粗化，僅從法律條文本身理解，似乎承銷商與發(fā)行人承擔(dān)相同的民事責(zé)任，其歸責(zé)原則同樣是無過錯原則。筆者以為，承銷商應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任應(yīng)視具體情況而定。如果承銷商與發(fā)行人惡意通謀，則雙方構(gòu)成共同侵權(quán)，承銷商應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，因?yàn)楦鶕?jù)民法原理，其雙方之間主觀上具有共同的意思聯(lián)絡(luò)，實(shí)施了共同侵權(quán)行為，理應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任（較之按份責(zé)任，連帶責(zé)任擴(kuò)大了原告的可訴范圍，提高了投資者獲得全部損失賠償?shù)目赡苄裕诒Ｗo(hù)投資者）。若承銷商僅僅因?yàn)檫^失或疏忽，未盡盡職調(diào)查義務(wù)，則應(yīng)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任。因?yàn)樽C券發(fā)行人是信息源的最終控制人，最了解影響投資人投資決定或證券價格的信息，當(dāng)然應(yīng)盡最高的義務(wù)。并且，證券發(fā)行的利益主要也是歸屬發(fā)行人，11要求其承擔(dān)和發(fā)行人一樣的責(zé)任，未免顯得太苛刻。 同時，筆者認(rèn)為，法律上應(yīng)允許承銷商在適當(dāng)?shù)那闆r下免除責(zé)任，即應(yīng)將承銷商“盡到勤勉謹(jǐn)慎審查，仍無法發(fā)現(xiàn)證券發(fā)行人存有虛假陳述情形”的情況作為其免責(zé)事由。原因有：第一，《證券法》第24條規(guī)定了證券公司的對公開發(fā)行募集文件的核查義務(wù)。但核查義務(wù)不等于保證義務(wù)或保證責(zé)任。如果承銷商已盡到全面和審慎的核查義務(wù)，但未發(fā)現(xiàn)證券發(fā)行人的不實(shí)陳述的應(yīng)給予免責(zé)。第二，證券公司雖然是專業(yè)機(jī)構(gòu)，但相對于律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所及資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)來說，又屬于法律、審計及資產(chǎn)評估專業(yè)以外的非專業(yè)機(jī)構(gòu)，承銷商顯然無法對其三出具的專業(yè)報告作出專業(yè)性評價。12在此情形下，若強(qiáng)要承銷商承擔(dān)無過錯責(zé)任，就會過于苛刻。 通過以上分析，筆者建議對承銷商在信息披露過程中的不實(shí)陳述還是采取過錯推定原則較為妥當(dāng)。 （二）條文包括的責(zé)任主體不完全，缺少對發(fā)起人違反信息披露義務(wù)的規(guī)定： 發(fā)起人是指依照法律規(guī)定的條件和程序，通過其活動使股份有限公司獲得成立的人。各國證券法一般皆規(guī)定了發(fā)起人的責(zé)任，我國此前的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》所規(guī)定的不實(shí)陳訴的民事責(zé)任主體中有發(fā)起人，并規(guī)定全體發(fā)起人對不實(shí)陳述承擔(dān)無過錯責(zé)任。 然而現(xiàn)行的《證券法》第63條對發(fā)起人的責(zé)任卻未有提及，這是十分不妥的。對發(fā)起人的民事責(zé)任作出明確規(guī)定的理由如下：首先，發(fā)起人參與公開文件的制作，在我國發(fā)行人是由國企改組的情況下，發(fā)起人對企業(yè)的經(jīng)營狀況更是非常熟悉。因此，發(fā)起人最接近和了解公開文件的內(nèi)容，沒有理由以其不存在故意或過失來要求免責(zé)，故應(yīng)承擔(dān)無過錯責(zé)任；13同時，信息披露的風(fēng)險也是由發(fā)行人和發(fā)起人引起，對投資者造成損害應(yīng)當(dāng)承擔(dān)最嚴(yán)格的責(zé)任，這有利于維持投資者的信心和證券市場的穩(wěn)定。 （三）條文對發(fā)行人和發(fā)起人的免責(zé)事由沒有作出規(guī)定： 從有的國家法律規(guī)定來看，雖然對發(fā)行人規(guī)定的是無過失責(zé)任，不能以自己無過錯來免責(zé)，但如果能證明原告已知悉則可免責(zé)。14這是為了防止一些利用內(nèi)幕信息來交易的惡意投資者也可以通過該種制度獲得補(bǔ)償。我國《證券法》未作善意投資者和惡意投資者的區(qū)分。這樣，可能造成的漏洞是，如果那兩個因知悉內(nèi)幕信息而操縱市場的股東在二級市場交易遭受損失，那么，也可以請求民事賠償，這顯然是不合理的。因此，筆者認(rèn)為，在投資者明知披露文件中存有不實(shí)陳述的情況下，發(fā)行人和發(fā)起人可以以此免責(zé)。 （四）條文對發(fā)行人及承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理等承擔(dān)過錯責(zé)任的規(guī)定不利于對投資者的保護(hù)： 根據(jù)《證券法》第63條，凡因信息披露“存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”。董事、監(jiān)事、經(jīng)理在負(fù)有責(zé)任時才承擔(dān)責(zé)任，這里適用的是過錯責(zé)任的歸責(zé)原則，即要由主張董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)負(fù)責(zé)的投資者承擔(dān)證明其有過錯的舉證責(zé)任。但是，實(shí)踐中，中小投資者要去證明證券承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理的過錯，證明此類過錯的成本是巨大的，因此幾乎是不可能的。所以，建議采用過錯推定、舉證責(zé)任倒置的方法。即只要信息披露有缺陷，就推定發(fā)行人和承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理有過錯，除非他們能證明自己沒有過錯，如：董事可以證明自己已經(jīng)根據(jù)《公司法》第118條對董事會決議行使了異議權(quán)，并記載于董事會會議記錄；監(jiān)事可以證明自己善盡了監(jiān)督職責(zé)，并已經(jīng)根據(jù)《公司法》第126條的規(guī)定要求董事、經(jīng)理對不當(dāng)行為予以糾正，或已對董事、經(jīng)理提起訴訟等等。若可以以上述的情形成功舉證，發(fā)行人、承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理可以免責(zé)。 （五）條文對享有請求權(quán)的原告的資格和范圍沒有作出具體明確的規(guī)定： 一般說來，原告指的是因義務(wù)人的不實(shí)陳述而受損的人。我國臺灣法律15規(guī)定，善意的相對人有權(quán)請求損害賠償。美國法律16規(guī)定，“當(dāng)注冊報告書的任何部分在生效時含有對重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報了規(guī)定應(yīng)報的或漏報了為使該報告書不至被誤解所必須的重大事實(shí)時，任何獲得這種證券的人（除非被證明在獲取證券時，他已知這種不真實(shí)或漏報情況）都可以根據(jù)法律或衡平法在任何具有合法管轄權(quán)的法院提起訴訟?！币虼?，筆者認(rèn)為，凡相信所披露信息而善意購買證券，并因此而遭受損失之人，均可以獲取訴權(quán)。證券購買人不僅包括發(fā)行市場上的投資者，也包括交易市場上的投資者。同時，在不實(shí)信息披露之前持有證券，只要是基于信賴披露的信息而繼續(xù)保留該證券而受到損失的投資者，也應(yīng)當(dāng)有獲得損害賠償?shù)臋?quán)利。17這里所說的證券買賣可以直接或間接的方式發(fā)生，它包括一種證券轉(zhuǎn)化為另一種證券，它也包括債權(quán)人或者債務(wù)人在證券市場正受到不實(shí)陳述影響時對抵押證券的強(qiáng)制處置。 當(dāng)然，對于已經(jīng)知悉股份公司披露的是不實(shí)信息的投資者，由于其投資是在未受欺詐的情況下作出的，有關(guān)當(dāng)事人不承擔(dān)賠償責(zé)任。 （六）條文未對損害賠償額的計算作出規(guī)定： 信息披露民事責(zé)任中賠償額的計算只能適用法律擬制方法。18首先要通過法律擬制得出實(shí)際損失額。筆者贊同以交易價與虛假信息被糾正后的一段合理時間為最高價格之間的差價，作為實(shí)際損失額。具體地說，受害人為賣方時，采取最高中間值標(biāo)準(zhǔn)19較合適；而受害人為購方時，Chasins標(biāo)準(zhǔn)20較為實(shí)用。這種計算方法涉及到一個合理期間的問題，筆者認(rèn)為，我國大約需要15個連續(xù)交易日才能使市場消化吸收更正后的信息。因此，合理時間應(yīng)為15天，則實(shí)際損失額應(yīng)是交易價與信息糾正后的第16個交易日中的最高價之差，而對信息披露不實(shí)陳述的損失賠償額則應(yīng)是上述實(shí)際損失額的90%21。 五．最高人民法院于2002年1月15日發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》（以上及以下簡稱最高院通知）關(guān)于違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的相關(guān)規(guī)定 按照最高院通知第1條的規(guī)定，我國法院目前受理的只是證券市場虛假陳述：即“在提交或公布的信息披露文件中作出違背事實(shí)真相的陳述或記載”而造成投資者合法權(quán)益受損的民事索賠案件。無疑，這個范圍是相當(dāng)狹窄，而且與證券法相關(guān)條款規(guī)定的上市公司義務(wù)不盡相同?！蹲C券法》第63條規(guī)定：發(fā)行人、承銷的證券公司在相關(guān)信息披露文件中“存在虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在評判交易中遭受損失的”，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。“違背事實(shí)真相的陳述與記載”是否等同于“虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏”？或僅包括其中一至二項(xiàng)？最高院沒有說，是給自己留有余地還是根本就注意到與上述法律的一致性？以至于《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》社論已斷言“誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏”造成的損失尚不可訴。 這種人為的排除不但在法理上說不通，而且在實(shí)踐中也會有困難。22在很多情況下，虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏往往在一起案件中同時存在，如果只允許就虛假陳述提出民事索賠，法院根本不可能區(qū)分到底那些損失是由虛假陳述所引起的，那些損失是由誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏造成的。 最高院通知第1條只規(guī)定了信息披露主體（上市公司或擬上市公司）為賠償主體，將證券承銷商及其高級管理人員、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等信息披露參與主體排除在外，這顯然是不完善和不科學(xué)的。 在中國，雖然有中國證監(jiān)會對違規(guī)的上市公司負(fù)責(zé)人員可以罰款。但至今未有一起由上市公司高級管理人員個人對投資者或債權(quán)人的損失承擔(dān)民事責(zé)任的案件報道。最高院通知第5條有關(guān)訴訟管轄規(guī)定中，明確提到自然人作為共同被告的可能性?！蹲C券法》第63條明確規(guī)定在虛假信息披露侵權(quán)賠償案中，發(fā)行人、承銷的證券公司中負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。這都為投資者起訴上市公司高級管理人員開了綠燈。 最高院通知的頒行，對我國證券市場的健康發(fā)展和投資者合法權(quán)益的充分保護(hù)必將有著重大的意義。但是，最高院通知只是一個過渡性的方案，還存在著諸多的問題與不足（對最高院通知其他條文的規(guī)定，本文就不在此展開討論），亟待立法和司法上的補(bǔ)充與完善，以期確實(shí)建立起完備的、可操作性強(qiáng)的證券民事賠償責(zé)任機(jī)制。 1 鄭立，王作堂：《民法學(xué)》，北京大學(xué)出版社1995年第二版，第675頁。 2 賈平：《信息公開制度基本問題的法律研究》，《河北法學(xué)》2000年第1期。 3 楊明宇：《證券發(fā)行中不實(shí)陳述的民事責(zé)任研究》，《證券法律評論》2001年第1期。 4 同上。 5 同上。 6 劉士國：《現(xiàn)代侵權(quán)損害賠償研究》，法律出版社1998年版，第64頁。 7 美國1933年《證券法》第11節(jié)及第12節(jié)第（2）款。 8 Basic v. Levinson, 485 US 224(1998). 9 胡基：《證券法之虛假陳述制度研究》，《民商法論叢》，法律出版社1999年第12卷。 10 張新寶：《中國侵權(quán)行為法》，中國社會科學(xué)出版社1998年版，第115頁。 11 楊明宇：《證券發(fā)行中不實(shí)陳述的民事責(zé)任研究》，《證券法律評論》2001年第1期。 12 葉林：《證券法》，中國人民大學(xué)出版社2000年版，第286頁。 13 程建樂：《證券信息公開文件不實(shí)表示民事責(zé)任研究》，中國人民大學(xué)法學(xué)院2000年碩士學(xué)位論文，第31頁。 14 《英國1995年證券公開發(fā)行規(guī)章》第15條。 15 臺灣《證券交易法》第32條。 16 美國1933年《證券法》第11節(jié)（a）。 17 王洪：《完善我國信息披露民事賠償責(zé)任》 18 劉菊：《證券信息披露民事責(zé)任的責(zé)任方式及其賠償》，《泰安師專學(xué)報》第23卷第4期，2001年7月。 19 最高中間值標(biāo)準(zhǔn)：原告認(rèn)為，被告如果沒有從其手中買走證券，則可以在一般合理時間內(nèi)在證券上漲到最高 價時賣出，要求以后來的最高價與原購價之差作為“實(shí)際損失”。 20 Chasins標(biāo)準(zhǔn)：該標(biāo)準(zhǔn)由于首次用于Chasins v. Smith Barrey案中而確定。它以作為買方的原告在虛假陳述被 揭露或糾正后一段時間所能得到的最低價與買入價之差作為“實(shí)際損失”。 21 劉菊：《證券信息披露民事責(zé)任的責(zé)任方式及其賠償》，《泰安師專學(xué)報》第23卷第4期，2001年7月。 22 恒方：《評〈最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知〉》