資本市場有效性專題.doc

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資本市場有效性專題 金鋼 學(xué)號:071014033 市場有效理論是理性預(yù)期學(xué)派的一個重要組成部分，也是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。有效市場假說則是市場有效理論的核心內(nèi)涵。 1. 有效市場理論的發(fā)展歷史 1.1 資本市場有效性理論(Efficient Market Hypothesis, EMH)的產(chǎn)生與發(fā)展是一個漸進的過程。英國經(jīng)濟學(xué)家Gibson 1889年在《倫敦、巴黎和紐約的股票市場》一書中最早對市場有效性的思想進行了描述,且產(chǎn)生了一定的影響。 1.2.真正研究市場有效性問題則是從研究隨機游走行為開始的。法國經(jīng)濟學(xué)家貝切利爾(Louis Bachelier)最早運用統(tǒng)計方法研究股票價格與收益問題,并率先論述和檢驗了隨機游走(Random Walk)模型 隨機游走(Random Walk)模型: 該理論認為，證券價格的波動是隨機的，像一個在廣場上行走的人一樣，價格的下一步將走向哪里，是沒有規(guī)律的。 。1900年在其博士論文《投機理論》中認為價格行為的基本原則應(yīng)是“公平游戲”（Fair Game）,投機者的期望利潤應(yīng)為零,首次提出“市場收益是獨立同分布的隨機變量”。 Working(沃金，1934)在對證券價格進行充分觀察的基礎(chǔ)上提出了價格序列可以用隨機游走模型(RandomWalk)來刻畫,但缺乏有力的實證證據(jù)。Maurice Kendall(莫里斯肯德爾,1953)則在大量實證檢驗的基礎(chǔ)上支持證券價格服從隨機游走模型假說。1953年他在研究股票價格波動并試圖找到股票價格波動規(guī)律時,得到了一個結(jié)論:逐次價格變化之間的序列相關(guān)性基本為零,股市似乎沒有任何規(guī)律可循,就像“一個醉漢走步一樣,幾乎宛若機會之魔每周扔出一個隨機數(shù)字,把它加在目前的價格上,以此決定下一周的價格”, 并在其論文《經(jīng)濟時間序列分析,第一部:價格》中首次提出股票價格遵循隨機游走規(guī)律。這一發(fā)現(xiàn)對當(dāng)時關(guān)于股票價格的主流理論———技術(shù)分析和基本分析理論提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。同時,也為構(gòu)造一個更科學(xué)、更學(xué)術(shù)化同時也更規(guī)范的股票價格研究體系奠定了理論基礎(chǔ)。其后,許多西方經(jīng)濟學(xué)家對此進行了深入研究。 1959年,Harry V.Roberts(哈里 羅伯茨)通過研究發(fā)現(xiàn),美國股票價格運動與一系列隨機有序數(shù)字構(gòu)成了相同的時間序列。Osborne（奧斯伯恩）則發(fā)現(xiàn)股票價格的波動與物質(zhì)粒子的布朗(Brown)型隨機運動方式頗為相似,并進一步指出各種價格變化的對數(shù)是彼此獨立的。 1.3.有效市場理論最早由美國經(jīng)濟學(xué)家Samuelson(薩繆爾森)和尤金法瑪于1965年正式提出。Samuelson(薩繆爾森，1965)在“公平博弈”期望收益模型以及這一模型與隨機游走模型的關(guān)系進行了研究之后，有效市場的概念才逐步得到明確。有效市場的概念被薩繆爾森概括為：在信息有效的市場，如果可以合理地預(yù)期價格變動，即如果價格變動將所有市場參與者的信息完全結(jié)合在一起，那么價格變動就是無法預(yù)測的。薩繆爾森得出上述結(jié)論是基于這樣的邏輯：如果精明的人總是四處尋找那些物超所值的股票，賣掉他們認為價值高估的，買入目前低估的，這么做的結(jié)果當(dāng)然會讓目前股價把未來的前景折現(xiàn)在內(nèi)。這樣一來，在那些消極被動的投資者面前，現(xiàn)成的股價形態(tài)使得任何一種股票都和其他股票一樣值得（或不值得）購買。所以，被動投資者光靠運氣也可以取得和任何一種選股方法一樣好的結(jié)果。 法瑪1970年在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上,在其論文《有效資本市場:對理論和實證工作的評價》中對有效市場理論進行了全面闡述,并提出了一個被普遍接受的有效市場定義:在一個證券市場中,如果證券價格完全反映了所有可獲得的相關(guān)信息,每一種證券的價格和其內(nèi)在投資價值相一致,并能夠根據(jù)新的信息進行完全和迅速的調(diào)整,那么就稱這樣的市場為有效市場(或者說該市場達到了有效性) 。 法瑪在提出有效市場的概念性表述后,為使其經(jīng)濟含義能得到實證檢驗,又引入理性投資和競爭均衡的思想,建立了一系列數(shù)理模型用于描述有效市場命題。如關(guān)于市場有效性的未來價格概率密度函數(shù)(Density Function) 、公平博弈模型( Fair Game)以及隨機游走模型(Random Walk)等。其中未來價格概率密度函數(shù)認為在有效市場中價格充分反映了所有相關(guān)信息,因此,基于這些信息所建立的未來價格的聯(lián)合分布,應(yīng)與所有信息所蘊含的正確的未來價格的聯(lián)合分布相同。 1.4.比夫爾(Beaver,1975)根據(jù)特定信息系統(tǒng)對于投資者的普遍可得性對市場效率進行了如下定義：如果證券價格行為仿佛顯示所有投資者都了解到了某個特定的信息系統(tǒng)，則市場對于這個信息系統(tǒng)是有效的。如果價格具有這種性質(zhì)，則稱其“充分反映”了這些信息。在一定程度上，這個定義與法瑪?shù)亩x是等價的，它包含了法瑪定義的市場效率。而另一方面，這個定義還有著極強的現(xiàn)實意義。其特點在于它并不依賴于所有投資者充分了解特定信息系統(tǒng)的假設(shè)，從而更加符合現(xiàn)實世界的情況。 1.5.魯賓斯坦(Rubinstein,1975)和拉薩姆(Latham,1985) 則認為，倘若信息沒有引起任何證券組合的變化，市場就被認為是關(guān)于信息有效率的。如果信息沒有改變價格，那么市場就被認為是法瑪意義上的有效率而非魯賓斯坦或拉薩姆意義上的有效率。魯賓斯坦; 拉薩姆的定義不僅要求價格不變，而且要求沒有任何交易上的變化。因此，這種市場效率是比法瑪?shù)膹娛叫矢鼜姷男问健? 1.6.考慮到證券市場的自身缺陷, 1978年詹森(M. C. Jensen)提出了一個更具現(xiàn)實意義的市場有效性定義:即市場有效性是指根據(jù)某一信息集做出的決策不可能給投資者帶來經(jīng)濟利潤,這里的經(jīng)濟利潤是指除去成本經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的凈收益。 1.7.Grossman和Stiglitz(1980)證明了無成本信息是市場有效性成立的充分必要條件。 1.8.馬克爾(Malkiel,1992)對市場有效性進行了補充，認為如果證券價格能夠充分并且正確反映有關(guān)信息，那么市場是有效的；如果一些信息的遺漏并沒有影響證券的價格，那么市場在這些信息集上是有效的，也就是說市場有效就意味著不可能利用信息集的偏差來獲得經(jīng)濟利潤。 三十多年來，EMH得以蓬勃發(fā)展，成為現(xiàn)代金融學(xué)的支柱理論之一。Markowitz的均值—方差模型、Sharpe的CAPM都是建立在資本市場單一價格的基本假定上的，事實上是源于這一假說。套利定價理論雖然突破了單一定價的要求，但是其思路仍然限制在價格離散變動的范圍之內(nèi)，仍然屬于這一假說的范疇。 2.有效市場理論的內(nèi)涵及有效市場的分類 2.1 資本市場有效理論的假設(shè)前提，包括： (1) 參與者眾多，而且都是價格的接受者； (2) 市場沒有摩擦，即交易成本為零，沒有稅收與其它任何限制性的管理，所有資產(chǎn)完全可分割和可銷售； (3) 信息獲取是無成本的； (4) 所有市場參與者都是理性的，且追求效用的最大化； (5) 投資者根據(jù)信息所做的預(yù)期是同質(zhì)預(yù)期。 2.2.有效市場理論的內(nèi)涵 有效市場理論主要研究證券價格對有關(guān)信息反應(yīng)的速度及敏感程度。法瑪認為,在一個有效的證券市場中,證券價格總能及時、準(zhǔn)確、充分地反映所有相關(guān)信息,即信息完全反映在價格之中,證券價格既充分地反映了該證券的基本因素和風(fēng)險因素,也表現(xiàn)了該證券的預(yù)期收益,其即時市場價格是該證券真實價值的最優(yōu)估計。在有效市場當(dāng)中,投資者無法通過利用某一信息集合來形成買賣決策賺取超過正常水平的利潤。從經(jīng)濟學(xué)意義上講,就是指沒有人能持續(xù)獲得超額收益。有效市場是證券市場成熟的標(biāo)志,也是證券市場建設(shè)和發(fā)展的目標(biāo)。 有效市場理論認為市場中有大量的投資者和研究人員對證券的真實價值進行分析,試圖發(fā)現(xiàn)市價與其真實價值不符的證券品種,一旦發(fā)現(xiàn)有被“錯誤定價”的證券,他們都會及時買入或賣出該證券,使證券價格朝其真實價值方向靠攏。由于市場上新信息的出現(xiàn)會改變?nèi)藗儗ψC券價格的預(yù)期,而新信息的出現(xiàn)是不可預(yù)期的,因此,證券價格呈現(xiàn)為連續(xù)的隨機波動,最后使得證券的即時價格包含了所有可以獲得的信息。有效市場實際上是指證券市場價格圍繞真實價值沿時間軸隨機波動的狀態(tài)。 有效市場理論的經(jīng)濟學(xué)含義是:證券市場能夠?qū)B續(xù)的、不可預(yù)期的信息流做出迅速、合理的反應(yīng),證券價格曲線上的任一點的價格都最真實、最準(zhǔn)確地反映了該證券在該時點的全部信息,每個證券的內(nèi)在價值均通過其市場價格得到合理體現(xiàn),市場各交易者的邊際投資收益率趨于一致,投資者收益率與市場平均收益率之間只能存在較小的隨機差異,且其差異范圍通常包含在交易費用之中。由此可見,有效市場體現(xiàn)了“競爭均衡”這一經(jīng)濟學(xué)中的理想狀態(tài)。 在新古典均衡理論中,“有效率”是指達到帕累托最優(yōu)狀態(tài)。由于有效市場理論用證券價格的信息含量來判斷證券市場的運作效率,因此,證券市場“有效率”的涵義與一般意義上的“有效率”大為不同。在這里,“有效率”被定義為證券價格及時、充分并準(zhǔn)確地反映了所有相關(guān)信息。 金融理論和實踐表明,有效市場是建立在信息公開披露制度基礎(chǔ)上的,市場的有效性和充分披露原則具有內(nèi)在的不可分割性。信息披露制度降低了投資者獲取與證實信息的邊際成本,保障市場獲得及時、準(zhǔn)確、充分的信息,盡可能消除信息不對稱,減少證券市場的負外部性,能夠以較小的資源損耗代價最大限度地提高證券市場的有效性。 2.3有效市場分類： 哈里羅伯特(Harry. V. Roberts, 1967)從信息和證券價格反應(yīng)的角度出發(fā),界定了三種不同程度的有效市場: 弱式有效市場(Weak - form Market) 、半強式有效市場( Semistrong- form Market)和強式有效市場( Strong - form Market) , 并進一步對這三種效率市場與信息集之間的關(guān)系作了闡述。這種分類法被法瑪( E. Fama, 1970)確定而成為經(jīng)典,一直沿用至今,他們認為證券價格中包含的信息越多,市場就越有效(見圖1) 。 ①弱式有效市場（weak-form efficiency market） 弱式有效市場是有效性程度較低的證券市場,在一個較低的層次上達到公平有效。在該市場中,當(dāng)前證券市場價格充分反映了所有的歷史信息,包括過去的價格、交易量等,任何投資者都不能通過分析歷史信息獲得超額收益,證券價格的下一步走向主要取決于市場參與主體對公開信息披露的態(tài)度及內(nèi)幕信息的處理。在這里技術(shù)分析是徒勞的,投資者只能獲得與所承擔(dān)風(fēng)險相對應(yīng)的正常收益。 ②半強式有效市場(semi-strong-form efficiceny market) 半強式有效市場是有效性程度中等的證券市場。在該市場中,當(dāng)前證券市場價格全面反映了所有公開的相關(guān)信息,如年報、中報等披露的信息,每個投資者都掌握和使用公開信息進行投資決策,沒有人能夠通過分析這些公開信息獲得超額收益,這也意味著在此基本分析是沒有用的。 ③強式有效市場(strong-form efficiency market) 強式有效市場是有效性程度最高的證券市場,也是有效市場理論中最重要的一個里程碑,市場在最高層面上達到充分有效。在該市場中,當(dāng)前證券價格充分反映了所有相關(guān)信息,包括所有相關(guān)歷史數(shù)據(jù)和所有相關(guān)的公開信息及私人信息,沒有人能夠利用任何信息(包括內(nèi)幕消息在內(nèi))獲得超額收益,市場參與方在信息占有上都不具有任何相對優(yōu)勢。由于這種形態(tài)的市場中信息是完備的、對稱的,就象是瓦爾拉斯(Walras, 1774)描述的處于理想狀態(tài)的均衡市場,因此,對資源配置的導(dǎo)向也是最有效率的。不過,內(nèi)幕交易普遍存在的事實表明,強式有效市場是很難達到的。 3.關(guān)于市場有效的成因 市場有效理論提出后，經(jīng)濟學(xué)家對市場何以有效提出了各種解釋，其中吉爾森(Gilsen)和克拉克(Kraakman)從投資者和信息之間的關(guān)系出發(fā)，闡述了市場何以有效。他們將在二級市場上買賣證券的投資者按其與信息的關(guān)系分為三類：第一類是靠大眾性公開信息交易者；第二類是靠專業(yè)性公開信息交易者；第三類是靠派生性信息交易者。 1、對第一類靠所有人都明白的公開信息進行交易的人來說，因為信息傳播的速度快而廣，所以證券的價格不僅充分消化了所有的大眾性公開信息，而且證券價格根據(jù)傳播中變動的信息進行調(diào)整的速度也較為迅速和準(zhǔn)確。根據(jù)這類投資者的信息交易機制所形成的市場實際上與有效資本市場理論中的弱式有效市場類似。 2、對第二類人來說，雖然信息的來源仍為公開渠道，但是，與第一類人相比，因為第二類人具有一定的專業(yè)優(yōu)勢，所以第二類人獲得的信息內(nèi)涵要高得多。這樣，在第二類人（機構(gòu)投資者）占主導(dǎo)地位的市場下，這些高內(nèi)涵的信息就被機構(gòu)投資者迅速地轉(zhuǎn)化為對股價變動趨勢的準(zhǔn)確判斷而作用于整個市場。但是，考慮到普通投資者的盲目性對市場的影響及機構(gòu)投資者因獲取和分析信息所付出的成本，機構(gòu)投資者仍難以因高內(nèi)涵信息而獲利。根據(jù)這一類人的信息交易機制所形成的市場接近于有效市場理論中的半強式有效市場。 3、在證券市場上，第三類人是擁有信息特權(quán)的群體，雖然他們受市場進入壁壘（因獲取此類信息成本較高）的保護，但因其交易對股價變動未起主導(dǎo)作用，所以市場難以迅速有效地達到價格均衡，他們可利用信息的獲取與市場反應(yīng)之間的時間差而獲利。在第三類人中，其獲取信息的方式又有“交易解密”和“價格解密”兩種，對市場產(chǎn)生了不同的影響?！敖灰捉饷堋闭呤窃谥獣詢?nèi)幕人士的身份和行跡的情況下，通過觀察內(nèi)幕人士的交易行為而去推測可能的信息。“價格解密”者通過將觀察到的股票價格和交易量等信息，與已有信息和期望值相比，從而推理出最可能解釋股價變動原因的新信息。根據(jù)這類人的信息交易機制所形成的市場類似于有效市場理論中的強式有效市場。 4.市場有效理論的發(fā)展 4.1分類的改變 二十世紀70年代以后有關(guān)EMH的研究更加廣泛和深入了。Fama在1991 年歸納了 70年代以后90年代之前關(guān)于EMH方面的探索，對比以前關(guān)于EMH研究工作的流行分類， Fama將分類作了如下調(diào)整： 原來第一類的弱式檢驗主要研究過去收益的預(yù)測能力，現(xiàn)在則包括與收益可預(yù)測性有關(guān)的更廣泛的檢驗。這類檢驗也包括用股利報酬率、利率等變量預(yù)測收益。由于EMH與均衡定價理論密不可分， 討論可預(yù)測性也考慮資產(chǎn)定價模型檢驗和在檢驗中發(fā)生的一些異象(如規(guī)模效應(yīng))。此外關(guān)于季節(jié)效應(yīng)(如元月效應(yīng))和關(guān)于證券價格波動的研究也包括其中。 第二類和第三類包括的范圍不變，但建議更換名稱。半強式檢驗改為更普通的名稱——事件研究，強式檢驗改為更具描述性的名稱——內(nèi)幕信息檢驗。 關(guān)于收益可預(yù)測性的討論非常之多，收益可預(yù)測性所隱含的含義也引起了廣泛的爭議，下面就歸納一下在收益可預(yù)測性方面的研究進展。 4.2.收益可預(yù)測性研究進展 1、短區(qū)間收益率預(yù)測能力 二十世紀70年代以前普遍認為期望收益是恒定的，早期關(guān)于短區(qū)間收益可預(yù)測性的發(fā)現(xiàn)缺乏經(jīng)濟意義，因此認為EMH成立， 恒定期望收益被認為是良好的模型。近期的研究證明了過去收益率對日、周收益的可預(yù)測性，在統(tǒng)計基礎(chǔ)上拒絕了以前用于EMH檢驗的恒定期望收益模型。但肯定了過去所認為的至少對于個股來說， 期望收益變動解釋收益方差的比重很小這一結(jié)論。 2、長區(qū)間收益預(yù)測能力 早期側(cè)重于日、周、月收益的可預(yù)測性研究，近期的研究則包括了更長區(qū)間的收益可預(yù)測性研究。近期研究顯示，長區(qū)間收益有強的負自相關(guān)性。但由于區(qū)間長，樣本數(shù)量相對不足，因此結(jié)論不具說服力，而且在檢驗EMH時， 很難區(qū)分非理性泡沫和期望收益的理性偏移。長區(qū)間收益的單變量檢驗缺乏功效是因為過去實現(xiàn)的收益是期望收益的一個帶有噪音的度量變量。如果用比過去收益噪音小的變量來預(yù)測期望收益，預(yù)測力則可以提高。 3、其它變量的預(yù)測力 二十世紀70年代以前，預(yù)測收益往往使用過去收益，而近期的研究則加入股利報酬率D/P、收益價格比E/P和一些期限結(jié)構(gòu)變量，大大增強了對收益的預(yù)測力。對于大蕭條以后時期D/P、E/P、期限結(jié)構(gòu)變量的預(yù)測力比長區(qū)間收益率的自相關(guān)性檢驗更可靠。D/P、E/P及不同信用等級債券回報率之差(Default Spreads) 解釋了月收益率方差的不足5％，但可以解釋2到5年收益率方差的25％－30％左右。 簡而言之，用其它變量預(yù)測收益提供了關(guān)于期望收益變化的更可靠的證據(jù)，最近的研究結(jié)果表明期望收益率有離開其無條件均值的大的、緩慢衰退的偏移傾向。 4、收益可預(yù)測性與EMH 收益的可預(yù)測性反映的是期望收益率隨時間的理性改變還是價格對其基礎(chǔ)價值的非理性背離，或是二者兼而有之？近期的研究成果揭示了期望收益率的變動體現(xiàn)在股票和債券市場的共同變動上，另有一些研究揭示了這種期望收益率的變動也體現(xiàn)在國際市場上的普遍變動上。因此這種變動可能是投資者在當(dāng)期消費和未來消費、以及對不同的投資機會偏好改變的理性結(jié)果。 期望收益變動很可能與經(jīng)濟條件的改變有關(guān)， 這樣收益可預(yù)測性與 EMH并不矛盾。 5.關(guān)于市場有效理論的實證研究 市場有效理論提出后，研究人員對此進行了大量的實證研究。許多實證研究對市場有效理論做出了肯定（世紀六七十年代的早期研究對市場有效理論多持肯定態(tài)度，如(20世紀六七十年代的早期研究對市場有效性多持肯定態(tài)度,如Fama, 1965,1969; Alexander,1961; O’Hanlon 和Ward,1986;Jensen Benninggton, 1970等)。 5.1.證券市場有效性檢驗的一般方法 有效市場本身僅僅是個描述性概念,其成立與否取決于大量經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗。因此,判斷一個市場的有效性狀況基本上是一個實證問題。有效市場理論提出之后,引發(fā)了大量關(guān)于證券價格與信息質(zhì)量、數(shù)量之間關(guān)系的實證研究。國外許多學(xué)者運用多種計量模型,對有效市場理論進行了經(jīng)驗檢驗,形成了初步的檢驗方法體系,他們主要測量依據(jù)某類特定信息的交易能否產(chǎn)生超額回報,以及某些特定的交易者(如專業(yè)投資者和內(nèi)幕知情人員)能否獲得超額收益。1978年,美國經(jīng)濟學(xué)家邁克爾詹森(Michael Jensen)指出: 在所有經(jīng)濟學(xué)的命題中,該理論是得到最多實證支持的理論。 1、檢驗弱式有效市場的方法：主要有“游程檢驗” 游程檢驗: 亦稱“連貫檢驗”，是根據(jù)樣本標(biāo)志表現(xiàn)排列所形成的游程的多少進行判斷的檢驗方法。 、“隨機游走檢驗”和“過濾檢驗”; 2、檢驗半強式有效市場的方法：主要是事件研究法,如小公司效應(yīng)檢驗和市場過度(或延遲)反應(yīng)的檢驗; 3、檢驗強式有效市場的方法：主要集中在觀察那些內(nèi)部知情人員和專業(yè)投資者能否利用內(nèi)幕信息來獲得超常收益。大多數(shù)的實證研究表明,發(fā)達國家的證券市場符合弱式有效或半強式有效,而強式有效市場即使在發(fā)達國家也不為實證研究所支持。 我國已有的研究成果：隨著我國證券市場在國民經(jīng)濟中的地位日益凸顯,以及市場中諸多不規(guī)范問題的暴露,我國理論界對中國證券市場的有效性問題逐步重視,并采用多種方法對我國證券市場的有效性進行了一系列的研究,取得了不少研究成果。 對于中國證券市場是否達到半強式有效,我國學(xué)者們基本上都是采用經(jīng)典的事件研究法來研究股價對資產(chǎn)重組和年報等信息的反應(yīng)程度。沈藝峰通過分析“寶延事件”( 1993年10月份深圳寶安集團公司收購上海延中實業(yè)股份有限公司事件)和“萬申事件”(1993年11月份深圳萬科企業(yè)股份有限公司收購上海申華實業(yè)股份有限公司事件)認為我國股票市場不具有半強式有效性;趙宇龍認為上海股市對預(yù)期的好消息存在過度反應(yīng),而對預(yù)期的壞消息存在反應(yīng)不足現(xiàn)象;楊朝軍等通過構(gòu)造贏家組合和輸家組合,發(fā)現(xiàn)兩者的超額收益率都顯著大于零,而且贏家組合對會計盈余信息反應(yīng)不足,表明我國__股票市場還不是半強式有效市場;陶潁玲等以上市公司年度股利分配預(yù)案為中心事件,用累計超額收益率法,得出上海股票市場不符合半強式有效市場的結(jié)論;劉琨等以1999年9月9日中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于法人配售股票有關(guān)問題的通知》為中心事件,通過對上海30家上市公司進行實證研究后認為上海股市尚未達到半強式效率。這些研究成果都表明目前我國證券市場尚未達到半強式有效。 5.2.市場有效性理論的局限性 隨著市場有效理論研究的發(fā)展及不斷出現(xiàn)的實證研究結(jié)果，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的市場有效理論存在以下問題： (1)市場假設(shè)中沒有對信息給予明確的定義，導(dǎo)致“價格反映所有信息”的定義是模糊的，幾乎不可能對其進行精確測度。 (2)信息的成本將抵減由信息所帶來的超額利潤，且這種成本不可精確度量。而且，根據(jù)信息調(diào)整投資組合需要交易成本，因而，價格反映所有信息幾乎是不可能的。 (3)價格均衡模式與市場有效性檢驗犯了循環(huán)定義的邏輯錯誤，稱為“聯(lián)合假設(shè)”問題。即資產(chǎn)定價模式是建立在有效市場的基礎(chǔ)上，而檢驗市場有效性卻應(yīng)用資產(chǎn)定價模型來檢驗市場的有效性。 在存在的問題中，“聯(lián)合假設(shè)”是有效市場理論研究中存在的最主要的難以解決的問題。為此，尤金法瑪承認以前的定義有不妥之處，并對此做了一定的修正。但他認為這并不意味著有效市場理論研究是無用的，許多市場有效性實證研究成果已被許多投資機構(gòu)所采用，并反映到金融市場行為之中。 20世紀80年代, Grossman 和Stiglitz對有效市場理論的邏輯基礎(chǔ)提出疑義，認為同時相信這兩點是自相矛盾：一方面，市場的有效率性是投機和套利的產(chǎn)物，而投機和套利都是有成本的活動；另一方面，因為市場是有效率的，所以投機和套利是得不到回報的。如果投機和套利得不到回報，這些活動就會停止。而一旦停止了投機和套利活動，市場又怎么能繼續(xù)有效呢?投機和套利活動使得價格變得更為有效率，同樣，人們不斷地以創(chuàng)新活動來利用市場的無效率，這些創(chuàng)新活動又會使市場變得更加有效率。 經(jīng)濟學(xué)家在隨后的研究中發(fā)現(xiàn)，所有市場參與者都能均等、及時、無成本地得到信息這一前提假設(shè)是既不現(xiàn)實也無必要的———只要有足夠數(shù)量的精明投資者存在，市場價格就能充分地反映信息。這些精明的投資者（通常是機構(gòu)投資者）具備足夠的知識和能力去挖掘獲利的機會，他們的獲利活動使價格迅速地提高或下降到反映完全信息的相應(yīng)水平。如果價格反映了全部信息，即使那些不掌握信息的投資者也將由于以現(xiàn)行價格購買股票而獲利(Stiglitz,1993)。 市場異象： 1、規(guī)模效應(yīng)(小廠商效應(yīng))。一些研究結(jié)果顯示，在排除風(fēng)險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。最早進行這一研究的Banz (1981)發(fā)現(xiàn)，不論是總收益率，還是結(jié)束風(fēng)險調(diào)整后的收益率，都存在著隨著公司規(guī)模(根據(jù)企業(yè)普通股票的市值衡量)的增加而減少的趨勢。 2、期間效應(yīng)。期間效應(yīng)是指在某些特定時間內(nèi)進行股票交易可以取得超額收益。比如，F(xiàn)rench(1980)、Gibbson和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負值，而在星期五的收益則明顯高于一周內(nèi)的其它交易日。 3、反轉(zhuǎn)和慣性。Debondt和Thaler(1985,1987)發(fā)現(xiàn)了股票價格長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,即過去長期賺錢的股票組合在隨后的3至5年表現(xiàn)平均來說比過去長期虧損的股票組合差。與此相反的是,Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)了中期收益慣性現(xiàn)象，即過去3至12個月賺錢的股票組合在隨后的3至12個月賺錢的股票組合在隨后的3至12個月平均來說仍然表現(xiàn)得比過去虧錢的股票組合好。行為金融學(xué)用兩個重要的概念即“反應(yīng)過敏”和“反應(yīng)遲鈍”對這種現(xiàn)象進行了解釋。 其它異象還有:一月效應(yīng)；市場的過度反應(yīng)；投機泡沫。由于上述悖例的存在，導(dǎo)致人們對市場有效理論日趨強烈的批評。 5.3.噪聲交易理論等對有效市場假說的挑戰(zhàn) 有效市場理論誕生后, 各種質(zhì)疑不斷涌現(xiàn)。金融噪音理論 “噪音理論”，它是指短線投資者為了追求利潤最大化，會忽視與基本面有關(guān)的信息，把注意力集中到那些與股票價值無關(guān)、但可能影響股票價格使之非理性變動的“噪音”（錯誤信息）上，這種行為會在短期內(nèi)造成價格扭曲，使理性的投資者在短期市場上無所作為。 、分形市場假說 分形市場假說: 埃德加E彼得斯（Edgar E. Peters）（1991，1994）首次提出了分形市場假說(Fractal Market Hypothe—sis，英文簡稱為FMH)，從非線性的觀點出發(fā)，提出了更符合實際的資本市場基本假設(shè)——分形市場假說，它強調(diào)證券市場信息接受程度和投資時間尺度對投資者行為的影響，并認為所有穩(wěn)定的市場都存在分形結(jié)構(gòu)。 、行為金融學(xué)等均對其進行過評論。但是，真正具有挑戰(zhàn)力的是行為金融學(xué)。 1、金融噪聲理論對有效市場假說的挑戰(zhàn) 20世紀80年代以來，隨著信息經(jīng)濟學(xué)的廣泛應(yīng)用和行為金融學(xué)的興起，噪聲交易開始得到廣泛關(guān)注，經(jīng)濟學(xué)家開始分析噪聲的形成機理，由此分析噪聲交易對市場的影響、噪聲交易者的行為以及對市場價格的影響。經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)噪聲和噪聲交易不僅大量存在，而且對市場作用和影響很大，由此對一直居于主流地位的有效市場假說形成了巨大的沖擊。 其一，在噪聲的形成機制上，有效市場假說認為，噪聲是一個均值為零的隨機項，并會隨著信息的傳播很快消失。而噪聲交易理論則認為由于信息不對稱和金融市場不確定性的長期存在，噪聲會長期存在，使價格可能長期偏離基礎(chǔ)價值。噪聲是眾多因素共同作用的結(jié)果，其中最主要的因素是金融市場眾多交易者存在著嚴重的信息不對稱以及交易者對風(fēng)險偏好不同 其二，在噪聲交易能否存在方面，有效市場假說堅持噪聲交易不會存在于金融市場中，即使存在必然會蒙受損失，這些損失將成為擁有內(nèi)幕信息的理性交易者的收益。而對于噪聲交易理論來說，噪聲的存在使非理性交易者能夠在市場中生存，噪聲交易將大量存在于市場交易之中，并獲得一定收益。 其三，在噪聲交易對金融市場的作用方面，有效市場假說認為噪聲交易對證券價格沒有影響，其惟一作用就是為市場提供流動性；而噪聲交易理論雖然也是從噪聲交易者為市場提供流動性入手，但是通過模型論述了噪聲交易者對市場均衡價格形成和證券收益的影響。 2、分形市場理論對有效市場假說的挑戰(zhàn) 分形市場假說主要是針對有效市場假說的假設(shè)前提不足提出的。大量的研究人員通過分析研究發(fā)現(xiàn)，市場的價格表現(xiàn)，無論時間跨度有多長，也不像有效市場假說認為的那樣遵循隨機游走，而且投資主體常常表現(xiàn)出非理性的行為。對于投資主體的非理性行為，現(xiàn)代行為金融理論已經(jīng)給出了很好的解釋。由于EMH在假設(shè)上的缺陷，以及對市場描述的不足等原因。研究人員從對經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)假定——均衡入手，提出了新的描述市場特性的假說。Edgar E?Peters（1996）在《Chaos and Order in the Capital Markets》一書中首先將分形幾何理論應(yīng)用于資本市場，他令人信服地建立了標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司股票的日、周、月、年之間的收益曲線的“自相似性”，并分析了EMH的理論上和實踐中的不足，在此基礎(chǔ)上提出了分形市場假說。 3、行為金融學(xué)對有效市場假說的挑戰(zhàn) 行為金融學(xué)分析人的心理、行為以及情緒對人的金融決策、金融產(chǎn)品的價格以及金融市場發(fā)展趨勢的影響。20世紀90年代以來，行為金融學(xué)通過實驗手段，從人類決策行為的非理性角度出發(fā)，對市場有效性假說提出了質(zhì)疑?；窘Y(jié)論是：證券的市場價格并不只由證券自身所包含的一些內(nèi)在因素所決定，而且還在很大程度上受到各參與主體行為的影響。換句話說，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效）。 第一，投資者存在非理性行為，他們往往用經(jīng)驗的方法來處理數(shù)據(jù)資料，實際操作中會犯錯誤，即存在“經(jīng)驗驅(qū)動的偏差”（Heuristic-driven Bias ）。這就對有效市場假說中的理性假設(shè)提出了挑戰(zhàn)（新古典金融理論將人們的決策行為建立在理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用函數(shù)最大化等假設(shè)上）。 第二、非理性投資者也能影響價格。這實際上是對市場競爭有效性假設(shè)的否定。傳統(tǒng)理論認為，能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性投資者。證券市場投資行為是由理性的投資者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers 和Maldmann(1990,1991)的研究表明,某些情況下,非理性交易者實際上可以獲得比理性交易者更高的收益,非理性投資者仍然可以影響資源共享產(chǎn)價格. 6.資本市場有效理論簡評 （1）較之傳統(tǒng)的資本市場理論，資本市場有效理論前進了一大步。對不同類型市場的區(qū)分實質(zhì)上批評了完全資本市場理論的破綻，并對完全資本市場假定進行了修正。從這個意義上說，資本市場有效理論較完全資本市場理論更接近于市場經(jīng)濟的現(xiàn)狀，其描述和結(jié)論也更符合實際。但是，它并未找到一項從根本上消除超額利潤的方法。 （2）有效市場理論是研究信息如何充分反映到價格中的過程的。然而，由于信息成本的原因，現(xiàn)實中還存在價格沒有充分反映信息的情況。有人認為，由于局內(nèi)人參與交易并影響證券的價格變化，通過價格信息不但可以獲得已公開信息，而且可以獲得未公開的內(nèi)幕信息。不過，通過價格挖掘信息是以不存在操縱市場為前提的，如果市場中存在價格操縱現(xiàn)象，則價格不能充分反映出資產(chǎn)的內(nèi)在價值，價格也就不能充分揭示信息了。 （3）如果一個市場能被準(zhǔn)確地預(yù)測，不論是歷史的信息、公開信息，還是內(nèi)幕信息，只要能長期持久準(zhǔn)確地預(yù)測，那么，此預(yù)測模式的發(fā)現(xiàn)可能同源于有效市場的研究。因而，有效市場的研究與市場行為模式研究幾乎是等同的。因此，我們應(yīng)該更關(guān)注有效市場理論研究的結(jié)果將能給我們帶來什么，而不能由于市場有效理論本身存在某種問題就因瑕舍玉。 （4）有效市場理論是理解證券市場運行規(guī)律的一個良好工具,反映了金融學(xué)家夢寐以求的理想狀態(tài)?，F(xiàn)實中雖然存在著一些異?，F(xiàn)象,但所反映的是現(xiàn)實狀態(tài)對理想狀態(tài)的偏離,挑戰(zhàn)并不能從根本上否定有效市場假說理論,并且該理論提供了研究問題的參照系,或者說是基準(zhǔn)( benchmark) 。從1990 年以來,已經(jīng)有5位經(jīng)濟學(xué)家因支持和論證有效市場理論而獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。可以說,有效市場理論對整個金融領(lǐng)域的研究具有重大而深遠的影響,已成為現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ),為證券市場的發(fā)展做出了卓越貢獻。主要包括: ★它是理性預(yù)期學(xué)派理論的一個重要組成部分,為微積分、概率論等現(xiàn)代數(shù)學(xué)工具在證券市場的廣泛運用提供了可能,改變了人們以往對證券市場混亂、無規(guī)律性的偏見,科學(xué)地揭示了證券市場的數(shù)量特征。 ★有效市場理論方法嚴謹,實用性強,促進了金融理論的發(fā)展。許多金融理論都是以有效市場理論為前提的。如資本結(jié)構(gòu)理論(MM 定理) 、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM) 、投資組合理論( Portfolio Theory) 、套利定價定理(APT)以及期權(quán)定價模型等,為這些金融理論的推出和被普遍接受提供了強有力的支持。 ★通過比較新興證券市場與發(fā)達市場的實證結(jié)果,可找到兩種市場在監(jiān)管政策、市場結(jié)構(gòu)、投資理念、交易規(guī)則等方面的差異,為規(guī)范發(fā)展新興市場提供良好的參考。 參考文獻: [ 1 ]曹紅輝. 中國資本市場效率研究[M ]. 北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社, 2002. 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