吸收換股合并中的股東權(quán)益保護ppt課件

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吸收換股合并中的股東權(quán)益護 — 中國鋁業(yè)合并子公司的案例研究,1,,2,3,4,5,本案例是中國鋁業(yè)股份有限公司收購旗下兩家上市子公司是一起典型海外企業(yè)整合上市子公司從而回歸A股的案例。結(jié)合中國股權(quán)分置改革和類似中國鋁業(yè)這樣超大型海外上市企業(yè)迫切回歸A股市場的背景，分析了并購過程中非流通股股東的成本和收益、流通股股東的利益得失，試圖發(fā)現(xiàn)在這種超大型企業(yè)并購中，非流通股與流通股股東利益如何協(xié)調(diào)。,6,引言,兼并與收購是企業(yè)謀求發(fā)展的重要方式，企業(yè)通過某種方式某種程度的兼并成長起來，企業(yè)，非盈利實體以及政府每年也經(jīng)歷并購活動，并購的范圍非常廣。 中國企業(yè)并購呈現(xiàn)出與以往不同的特點，外資并購、海外并購案例增多，并購的方式方法多樣化，包括換股、吸收合并、要約收購等。,7,要約收購是指收購人通過向目標公司的股東發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意見表示，并按照依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、價格、期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。要約收購是一種特殊的證券交易行為，其標的為上市公司的全部依法發(fā)行的股份。,8,,吸收合并,主要形式： 母公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司，上市公司注銷。 上市公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司，集團公司注銷。 非上市公司之間的吸收合并。 作用 構(gòu)建新的資本運作平臺，為公司拓寬融資渠道 整體上市有利于企業(yè)內(nèi)外資源的整合 減少不公正的關聯(lián)交易，促進證券市場健康發(fā)展 進一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)公司一體化戰(zhàn)略,9,換股并購,即并購公司將目標的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。 增資換股是收購公司采用發(fā)行新股的方式來替代目標公司的股票。包括普通股或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來替換目標公司原來的股票，從而達到收購的目的。 庫存股換股即并購公司可將其庫存的那部分股票用來替換目標公司股票。注：,10,母公司與子公司交叉換股，其特點是收購公司本身、其母公司和目標公司之間都存在換股的三角關系。通常在換股之后，目標公司或消亡或成為收購公司的子公司，或是其母公司的子公司。 換股并購對于目標公司股東而言，對并購方而言，即使沒有即付現(xiàn)金的壓力，也不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。,11,股權(quán)分置改革,股權(quán)分置改革是當前我國資本市場一項重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場上流通。 2005年4月底，我國證監(jiān)會頒布了《關于上市公司股權(quán)分置改革試點有關問題的通知》，隨后與2005年5月10日先后選擇了4家公司作為試點對象，標志著我國股權(quán)分置改革的試點工作正式啟動。,12,隨著股權(quán)分置改革的開展，中國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展促使大量海外上市企業(yè)回歸A股市場。海外上市的中國企業(yè)回歸中國A股市場具有多項積極意義： 1、有利于緩解國內(nèi)流動性過剩的壓力，使廣大民眾分享中國經(jīng)濟成長的成果； 2、加速 A 股市場發(fā)展壯大，成為市場的主體，從長遠來看，有利于中國資本市場的穩(wěn)定運行； 3、促進境內(nèi)上市公司治理水平向國際接軌；4、引導價值投資理念； 5、為金融中介機構(gòu)發(fā)展提供難得機遇。,13,回歸A股市場的方式 直接在A股市場做IPO 借殼上市，通過并購下屬子公司，整合集團資源，從而在A股市場上市。 例如2005年中石化花費143億要約收購下下4家上市子公司，中石油花費62億邀約收購旗下三家上市子公司，2006年中國鋁業(yè)股份有限公司吸收換股旗下兩家上市子公司。,14,,本案例研究的意義,并購行為涉及并購企業(yè)、目標企業(yè)的全體股東、債券人等多方利益，一直是各國關注并購案件的核心。 本案例結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，股權(quán)分置改革的背景，大量超大型海外上市企業(yè)向A股市場靠攏，這些企業(yè)并購旗下上市子公司、整體上市、回歸A股市場的行為，對于了解我國資本市場發(fā)展、海外小股東和國內(nèi)A股小股東的權(quán)益保護，加強公司治理十分必要。,15,我國并購的經(jīng)驗以及實證研究分析,我國并購的特殊性以及大樣本分析結(jié)果 我國的企業(yè)并購是隨著國有企業(yè)改革而拉開序幕的，至今也不過二十多年的歷史，企業(yè)并購較多受政府政策的主導。 我國大多數(shù)上市公司的特點是股權(quán)高度集中，國有股“一股獨大”；股改前資本市場的突出特征是流通股與非流通股的割裂。,16,支付對價是指非流通股要進入市場，避免給流通股帶來新的損失而對流通股所作的補償。 非流通股股東當時獲得股票是在公司改制時，價格非常低，有的是面值獲得的，而流通股股東都是從股票市場獲得的股票，價格高得多，所以公平起見，應該支付對價。如10股對付3股，即非流通股東向流通股東按流通股本每10股送3股。,17,目前國內(nèi)學者對我國企業(yè)并購的研究大多數(shù)集中在代理理論和控制權(quán)理論的分析和實證研究，即控股股東剝削外部小股東權(quán)益。 例如唐宗明和蔣位研究了1999 年到2001 年滬深兩市88 家上市公司共90 項國有股和法人股轉(zhuǎn)讓事件, 發(fā)現(xiàn)樣本公司的平均股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格高于凈資產(chǎn)值將近30% , 隨著轉(zhuǎn)讓股份比例的上升, 轉(zhuǎn)讓價格也隨之上升。 李善民和陳玉罹對1999 年至2000 年間我國證券市場的349起并購事件進行了研究, 但結(jié)果表明并購僅能給收購公司股東帶來顯著的財富增加, 而對目標公司股東財富的影響不明顯。,18,我國個案研究,劉峰、謝瑩等研究了新潮實業(yè)與新牟股份換股合并案, 討論了換股合并的經(jīng)濟動因、資本市場對本次換股合并的反應、會計方法的選用、公開信息披露問題等。 朱紅軍、張人驥等以第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈案例作為研究對象, 分析了合并方式、換股比例的設定、現(xiàn)金選擇權(quán)的安排、合并的成本與收益等。,19,張人驥等從控股溢價和流通溢價兩個角度研究南鋼股份邀約收購案分別對非流通股和流通股的要約收購行為和結(jié)果進行了深入分析。 王懷芳等研究中國石化要約收購下屬子公司案, 以市場和財務角度分析收購方與目標公司中小股東保護問題, 分析信息披露對股東權(quán)益的影響, 以及從行業(yè)周期考慮對收購時機的影響。 王海研究聯(lián)想并購IBM PC 業(yè)務案, 從兩個角度研究并購產(chǎn)生的經(jīng)濟后果, 其一是利用資本市場的數(shù)據(jù)實證檢驗聯(lián)想并購和整合的經(jīng)濟后果, 其二是對比分析聯(lián)想并購前后財務指標變動趨勢以及市場份額變動趨勢研究并購的經(jīng)濟后果。,20,不足之處 我國對于企業(yè)并購個案的研究并不多, 主要圍繞在討論并購對于目標公司流通股股東權(quán)益保護問題, 特別是目標公司的流通股股東, 而忽視了并購企業(yè)的流通股與非流通股股東權(quán)益保護。 對于近年來中國資本市場中的股權(quán)分置改革等重要變革和發(fā)展趨勢( 如H 股企業(yè)回歸A 股市場) ,未給予充分的認識。,21,本案例研究思路,問題 大股東發(fā)起的以退市為目的的并購行為的動因是什么? 為什么又會發(fā)生在股權(quán)分置改革期間? 為什么這些在海外上市的超大型國企都迫切回歸A 股市場? 大股東并購行為中的成本收益幾何? 被并購企業(yè)的中小股東權(quán)益是否得到有效保護?,22,案例結(jié)合中國股權(quán)分置改革和類似中國鋁業(yè)這樣海外上市企業(yè)回歸A股市場的背景分析, 探討了中國鋁業(yè)、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)三方的非流通與流通股股東在并購中的成本收益。此外, 結(jié)合行業(yè)周期對并購時機的影響, 從市場和財務角度, 探討了收購時機選擇與股東權(quán)益保護的相關性。,23,案例狀況,中國鋁業(yè)是經(jīng)原國家經(jīng)貿(mào)委批準, 由中國鋁業(yè)公司( 簡稱中鋁公司) 、廣西投資( 集團) 有限公司( 簡稱廣西投資) 和貴州省物資投資開發(fā)公司( 簡稱貴州開發(fā)) 作為發(fā)起人, 于2001 年8月發(fā)起設立的股份有限公司。注冊資本80 億元, 于2001 年12 月11 日、12 日分別在紐約證交所和香港聯(lián)交所成功上市, 公司總股本1 049 990萬股。經(jīng)過2004 年1 月和2006 年5月兩次增發(fā)H 股, 總股本達1 164 989 萬股, 其中中鋁公司、中國信達資產(chǎn)管理公司、中國建設銀行股份有限公司、中國東方資產(chǎn)管理公司、國家開發(fā)銀行、廣西投資等國家股占總股本的63. 34%, 貴州開發(fā)國有法人股占1. 11%, 境外上市外資股占33. 85% 。,24,蘭州鋁業(yè)是由蘭州鋁廠作為主發(fā)起人, 并聯(lián)合蘭州經(jīng)濟信息咨詢公司、蘭州永達工貿(mào)有限公司、蘭州鋁加工廠和蘭州興鋁商貿(mào)部四家發(fā)起人, 于1999 年4 月發(fā)起設立的股份有限公司, 并于1999 年7 月在上海證券交易所上市。截至2006 年6 月, 總股本達54 232. 66 萬股,其中中國鋁業(yè)、蘭州鋁廠、蘭州經(jīng)濟信息咨詢公司等國有法人股占總股本的44. 35% , 中國鋁業(yè)為第一大股東, 占28% ; 國內(nèi)流通股占55. 65%。 表1蘭州鋁業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)情況( 2006 年12 月31 日）,25,山東鋁業(yè)是由山東鋁業(yè)公司獨家發(fā)起, 于1999 年6 月7 日上網(wǎng)公開發(fā)行人民幣普通股( A 股) 16 000 萬股。注冊資本56 000 萬元, 公司股票于1999 年6 月30 日在上海證券交易所掛牌上市交易。截至2006 年6 月, 總股本為67 200 萬股, 其中中國鋁業(yè)國有股占總股本的71. 43%, 國內(nèi)流通股占28. 57% 。 表2 山東鋁業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)情況( 2006 年12 月31 日),26,蘭州鋁業(yè)的發(fā)起人蘭州鋁廠于2005 年1 月19 日以5. 053 元/ 股轉(zhuǎn)讓28%國有股給中國鋁業(yè), 使其成為蘭州鋁業(yè)第一大股東。山東鋁業(yè)的發(fā)起人山東鋁業(yè)公司隸屬于中鋁公司,2001 年12 月18 日將其持有的山東鋁業(yè)71. 43%的股份無償劃轉(zhuǎn)給中國鋁業(yè), 使其成為山東鋁業(yè)唯一非流通股股東。因此, 本次中國鋁業(yè)換股吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè), 其實是中國鋁業(yè)內(nèi)部的一次資源整合行為。 表3 山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)基本情況( 2006 年12 月31 日),27,28,中國鋁業(yè)以換股吸收合并的方式整合旗下兩家A 股上市子公司山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè), 山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)的全部資產(chǎn)、負債以及權(quán)益并入中國鋁業(yè)。合并完成后, 以中國鋁業(yè)為存續(xù)公司申請在上海證券交易所上市, 同時注銷山東鋁業(yè)與蘭州鋁業(yè)的法人地位。 表4 中國鋁業(yè)換股山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)價格比例,29,山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)均給予公司流通股股東現(xiàn)金選擇權(quán), 山東鋁業(yè)的流通股股東按照16. 65 元/ 股的價格全部或部分實行現(xiàn)金選擇權(quán), 蘭州鋁業(yè)的流通股股東按照9. 5 元/ 股的價格全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán), 上述價格等于此次兩公司股票停牌前收盤價。而山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)的換股價格, 分別較兩公司股票停牌前收盤價溢價24. 98% 和25. 05% 。 中國鋁業(yè)通過換股吸收合并山東鋁業(yè)與蘭州鋁業(yè)的方式, 于2007 年4 月30 日在上海證券交易所發(fā)行12. 37 億股A 股, 全部用于置換山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)其他股東所持有兩家上市公司的股權(quán)。,30,案例分析-大股東的成本,并購成本： 1、法律、財務等方面的費用 2、后續(xù)對子公司的整合所耗費的成本 3、因吸收合并而放棄的上市公司殼資源的價值。 而此次合并后, 山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)將全部退市, 注銷法人地位。換言之, 中國鋁業(yè)將放棄僅有的三家上市公司中的兩家殼資源, 根據(jù)文獻估算, 一個殼資源的價值為3 000 萬~ 5 000 萬元。 注,31,所得稅： 蘭州鋁業(yè)原享受的西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠( 所得稅稅率為15% ) 在蘭州鋁業(yè)注銷法人地位后需重新履行審批手續(xù)。 山東鋁業(yè)由于高新技術(shù)企業(yè), 自2000年1 月1 日起享受15% 的所得稅率。但山東鋁業(yè)公司所得稅率自2004年1 月1 日起, 由原15% 調(diào)整為33%; 根據(jù)2007 年新的稅法規(guī)定, 我國內(nèi)外資企業(yè)所得稅率擬從現(xiàn)行的33% 統(tǒng)一為25% 。所得稅的調(diào)整對于中國鋁業(yè)并購前后影響不會太大, 可忽略不計。而中國鋁業(yè)目前所享受的稅收優(yōu)惠政策也不會因為本次吸收合并而發(fā)生根本變化。 中國鋁業(yè)與中石化、中石油要約收購不同的是, 換股吸收合并沒有付出相當數(shù)量的現(xiàn)金成本，即使預案書中為流通股股東設定了現(xiàn)金選擇權(quán), 但是結(jié)果只有山東鋁業(yè)3 540 股申報現(xiàn)金選擇權(quán)。,32,大股東的收益,中國鋁業(yè)并購后最直接的收益是山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)的歷年未分配利潤。 表5 合并后的中國鋁業(yè)各項利潤指標總額及增加額( 截至2006 年6 月30 日),33,通過合并前后, 中國鋁業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況, 可以看出中國鋁業(yè)作為大股東的控股股東位置始終不變。注： 表6 中國鋁業(yè)合并前后的股本結(jié)構(gòu)情況,34,通過對非流通股與流通股股東持股成本的計算, 從非流通股股東和流通股股東的持股收益情況來分析本次方案的合理性。 合并前, 山東鋁業(yè)的非流通股股東成本為- 0. 363 8 元, 而流通股股東成本為5. 243 7元。當本次換股吸收合并完成后, 山東鋁業(yè)退市, 那么以2006 年年末的每股凈資產(chǎn)6. 03 元計算, 非流通股股東的成本已為負值, 流通股股東的收益率為( 20. 81 - 5. 243 7) / 5. 243 7 =296. 86% , 顯然, 非流通股股東獲得了遠遠高于流通股股東的收益率。 蘭州鋁業(yè)的非流通股股東每股出資成本為0. 98 元, 而流通股股東的每股成本為2. 84 元。當本次換股吸收合并完成后, 蘭州鋁業(yè)退市, 那么以2006 年年末的每股凈資產(chǎn)5. 83 元計算,非流通股股東的收益率為( 5. 83- 0. 98) / 0. 98=494. 9% , 而流通股股東的收益率為( 11. 88-2. 84) / 2. 84 = 318. 3% , 同樣, 非流通股股東獲得了較高的收益率。,35,表7 中國鋁業(yè)非流通股與流通股股東持股成本計算表（單位：元）,36,截至合并前, 中國鋁業(yè)的非流通股股東每股出資成本為0. 904 元, 而流通股股東的每股成本為0. 664 元。根據(jù)中國鋁業(yè)2006 年年報顯示的每股凈資產(chǎn)4. 1 元計算, 非流通股股東的收益率為( 4. 1- 0. 904) / 0. 904 =353. 54%, 而流通股股東的收益率為( 4. 1-0. 664) / 0. 664= 514. 47% 。與蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)非流通股及流通股股東的收益不同的是,中國鋁業(yè)流通股股東將獲得較高的收益率。 通過以上分析發(fā)現(xiàn), 在A 股證券市場上,被并購公司的非流通股股東比流通股股東獲了較高的收益, 但是在H 股市場上卻不盡然。 注:,37,超額收益率及累計超額收益率,每天股票收益率=（當天價格-前一天價格）/前一天價格 每天指數(shù)收益率=（當天指數(shù)-前一天指數(shù)）/前一天指數(shù) 計算超額收益率(AR) 超額收益率=每天股票收益率-每天指數(shù)收益率 累計超額收益率為每只股票在形成期內(nèi)月超額收益率的簡單加總。,38,市場對此次并購事件的反應,39,40,41,為分析股東權(quán)益保護問題, 我們主要分析合并事件宣布前后, 中國鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)及山東鋁業(yè)的超額收益率( AR) 及累計超額收益率( CAR) 情況. 第一, 被合并方股東的超額收益率顯著。通過上述結(jié)果可以看出, 在合并方案公布后復牌的5 個交易日, 山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)的平均累計超額收益率達到了10. 4% 。 第二, 合并方股東權(quán)益, 在香港市場上表現(xiàn)顯著增加。這與一般合并方累計超額收益率持續(xù)走低的現(xiàn)象不同。,42,原因: 一是類似中國鋁業(yè)這樣的超大型國有企業(yè)在香港H 股市場上是紅籌股, 股票市值比例大, 股價波動極易影響整個市場股票指數(shù)的波動。并且投資者對于中國鋁業(yè)未來預期看好。 二是若中國鋁業(yè)成功登陸A 股市場, 盡管中國鋁業(yè)發(fā)行價格定在6. 60 元/ 股, 但是從蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)停牌價格( 分別為14. 61 元/ 股和25. 41 元/ 股)看, 中國鋁業(yè)在A 股市場的股價也會比較高位,溢價H 股股價。,43,行業(yè)周期、收購時機與股東權(quán)益保護,收購本質(zhì)上屬于一種投資行為, 而投資回報率的高低取決于多種因素, 對于周期性行業(yè)而言投資時機是一個很重要的因素。遵循一般投資規(guī)律, 周期性行業(yè)投資的最佳時機應當是在該行業(yè)最低谷之時, 此時投資成本最低, 由此決定未來較高的收益率。反之,在行業(yè)景氣度高的階段進行投資, 則要支付高額成本, 導致未來投資回報率相應下降。,44,由于鋁土礦資源分布的局限性, 因此, 鋁行業(yè)的周期性特征主要表現(xiàn)在氧化鋁的價格波動幅度大. 圖5 氧化鋁現(xiàn)貨價格及與LM E 鋁價比值走勢圖(2007 年2 月),45,2006 年氧化鋁價格起伏跨度很大, 從2005 年年末最高位逐漸跌至最低位。從發(fā)展周期角度看, 中國鋁業(yè)此次收購山東鋁業(yè)正好是在山東鋁業(yè)的行業(yè)低谷。而對于蘭州鋁業(yè)來說, 電解鋁企業(yè)的成本恰恰是電價和氧化鋁, 所以中國鋁業(yè)此次收購蘭州鋁業(yè)正好是在蘭州鋁業(yè)的行業(yè)頂峰。 為進一步驗證投資時機問題, 我們從上述兩家子公司經(jīng)營業(yè)績變化與市場表現(xiàn)兩個角度進行分析.,46,經(jīng)營業(yè)績分析 表9 蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)經(jīng)營業(yè)績變化情況,47,市場業(yè)績分析 計算這兩家公司在該時間段相對市場指數(shù)的累計超額收益率( CA R),48,上市后的短期市場表現(xiàn) 中國鋁業(yè)登陸A 股市場后的一個月內(nèi)的累計超額收益率均為負值, 其在市場上的表現(xiàn)沒有體現(xiàn)出其整合優(yōu)勢, 并沒有獲得廣大中小投資者的認同。,49,結(jié)?? 論,結(jié)論一: 超大型國有企業(yè)為了回顧A 股市場這一重大戰(zhàn)略決策, 在并購過程中更應該注意保護各種股東利益, 包括非流通股和流通股、兼并方和被兼并方的利益。 結(jié)論二: 從此次并購前后市場表現(xiàn)看, 完全是中國鋁業(yè)大股東發(fā)起的以整體上市為目的的行為, 大股東始終關注的重點是控制權(quán), 任何并購都是這樣, 企業(yè)的大股東最終的目的是加強控制權(quán)。,50,結(jié)論三: 從山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)的非流通股與流通股成本分析, 可以看出非流通股獲得遠遠高于流通股的超額收益率; 盡管在H股市場上, 中國鋁業(yè)H 股公眾股在并購中似乎獲得多于非流通股的收益, 但是在整個股份中比例在下降。相反, 中國鋁業(yè)大股東在整個股份中比例卻在增加, 即控制權(quán)加強了。 結(jié)論四: 企業(yè)并購行為都和行業(yè)周期有關,從理論上講, 在被并購企業(yè)行業(yè)低谷進行并購行為, 對于并購企業(yè)來說獲益較大, 保護了并購企業(yè)的流通股股東權(quán)益。然而此次中國鋁業(yè)并購事件的重點是配合大股東整體上市戰(zhàn)略, 以及被并購企業(yè)進行股權(quán)分置改革, 因此并未完全考慮行業(yè)周期因素。,51,